这一轮通货膨胀的根源很复杂，而且持续的时间也不短。一方面，欧美极其宽松的货币政策把利率降至零利率水平并导致M2高速增长。2020年疫情冲击之后，发达国家尤其是美联储、欧洲推行了力度巨大的十分宽松的货币政策，很快就把利率降到0到0.25的水平。同时，2020年M2的增速达到了25%，在发达国家历史上来说也是极其罕见的，中国仅在2009年有过一次M2增速超过30%，达到32%，也是中国从改革开放以来的最高增速。由于货币政策自身的能力在未来十分有限，以后即使是推行相当宽松的货币政策也很难再出现M2的增速达到30%以上的水平。这样强的货币政策的宽松，对未来的通货膨胀埋下了伏笔。另一方面，极其宽松的货币政策加大了供求之间的矛盾。疫情冲击之下和经济周期性的运行所带来的对供需两方面的影响是完全不同的，虽然疫情冲击之下需求明显收缩，但疫情下对供给的抑制更大。这种情况下，出台非常宽松的货币政策，大量的现金投向美国的一些家庭、中小企业、地方政府，使得货币的供给快速增加，大力度拉动了需求；但因疫情的因素不利于生产与产出，供给无法满足旺盛的需求，供求关系更加不平衡，通货膨胀毫无疑问不可避免。因此，零利率水平加上供求之间的矛盾导致物价快速上涨。

    物价快速上涨在2021年开始出现苗头，一直到了2022年的三季度达到最高水平，欧美的CPI都在8%到10%水平上，这是除上个世纪70年代油价暴涨外首次出现如此高的通货膨胀，对整个经济体产生了不可低估的压力以及深远的影响。在这种情况下，美联储的货币政策必须收紧。通货膨胀确实是在去年的四季度以后增速有所放缓，但是现在的欧美通货膨胀CPI依然高于5%（美国是5%到6%，欧洲还在6%到8%区间，英国甚至于前两天又爆出月度的数据10%），通胀结构可能已由能源价格传导至核心通胀分项，使得通胀更具粘性。历史经验表明，一旦通胀率突破5%的门槛，特别是当核心通胀突破2%时，发达经济体平均需要10年时间才能将通胀压制到2%以下。

    紧缩的劳动力供给也可能推升通胀中枢上移。第一，工资和通胀之间的互相的影响——工资推动物价上涨。在欧洲一些国家，因通货膨胀一个月物价可以涨30%且连续几个月涨，老百姓日子过不下去，普通的工人难以承受，所以最近欧洲一些国家工人持续爆发罢工行动，其诉求就是加工资，罢工的浪潮一浪高过一浪。最近英国、德国工会都在预告进行全国性的罢工等。工资上涨后，企业主一定会把工资上涨的大部分推进商品、服务的成本中去，使得“工资-通胀”螺旋式推进。第二，美国劳动力市场供求关系紧张。美国失业率不高这一指标难以得出美国整个经济的运行都很好的结论。房地产、物价运行以及重要的利率之间的差价，比如说国债、长短期的利差等一系列的数据都表明美国经济目前正在步入衰退。当前美国失业率低位徘徊，已经连续13个月低于4%，美国劳动力平均时薪同比年初结束收窄趋势，重新扩张，这些都说明美国劳动力市场供求关系紧张。但我们还要看它紧张是因为需求大幅度的提升后所带来的影响还是供给方的因素。目前这两方面原因都有，供给方的因素也很重要。美国通胀和经济运行以及就业的问题需要特别关注的并不因为就业数据看上去还不错，就证明美国经济现在非常好。

（一） 新型城镇化扩大内需

    到目前为止，2022年我国城镇化率（常住人口）为65.2%，与发达国家75%-80%的平均水平相比低了10个百分点以上，比美国82.7%的水平低18个百分点，发展空间仍然较大。

    重点城市群与核心城市已进入都市圈建设时代。现在对于房地产有很多担忧，虽流动人口、城镇人口的自然增加，收入增加，都会推动刚需和改善型的需求，但和过去明显不同，过去是整个房地产市场红红火火，全国各地全面铺开，未来可能就是集中在都市圈、城市群的发展。在这些区域可能更多的会出现更多的人口流入以及收入增长，带来更大的改善性需求。尽管在需求提升的同时，一些地区的需求，比如中小城市、边远地区、经济不发达地区的房地产需求很弱，甚至是负增长，但是并不影响他对新的城市群、都市圈所产生的需求对房地产市场的推动。

    流动人口和人均住宅面积的增加将推动住房需求保持在较高水平。我国城镇人均住宅面积与城镇化率增量关联度很高。改革开放以来我国城镇化率每增长1个百分点，新增人均住宅面积约0.8平方米。据预测，到2025年中国城镇人口约9.6亿，新增约5600万城镇人口，其中新增流动人口约4000万。

    一个时期以来，市场上存在越来越大的对房地产行业和市场的担忧，担心市场出现巨大调整。我认为，未来十年之内不必过于担心。与日本和韩国房地产市场在亚洲金融危机的时候出现的问题相比，中国未来的十年或者稍微再长一点的房地产市场还是很有发展空间的。韩国和日本房地产出现问题时，人均GDP水平很高，已经跨入了发达国家的行列，且城镇化水平都在80%以上。从人均GDP角度相比，中国要达到中等收入、发达国家水平的一个最低门槛尚需时日，人均收入水平不高。目前，中国的城镇化水平尚不高，而仅所谓的65%的城镇化率是常住人口，后者的流动性很大，因为中国的农村有着让外出务工农民能够生活下去的资源和条件，但在发达国家，一旦走进了城市再要回到农村去生活基本已经不可能。

    从基本经济发展规律来说，中国房地产市场还应该有一个不短的发展时期，至少十年以上。流动人口、城镇人口自然增长和收入增长带来的刚性需求和改善性需求，将成为推动长期住房需求的主要力量。预计在“十四五”时期，每年住房需求合计10-15亿平方米，需求总量处于历史较高水平。

（二） 科技进步催生制造强国

    我国已成为全球最大的制造业之国。我国拥有全球最完整的工业体系和产业链优势，含41个工业大类、207个工业中类和666个工业小类，是唯一拥有联合国产业分类中所有门类和最完整产业链的国家。

    制造业规模不断壮大，地位不断提升。2012年到2022年，我国制造业增加值从16.98万亿元增加到33.5万亿元，占全球比重从22.5%提高到近30%，连续13年位居世界首位。制造业结构不断优化，转型升级进一步加快。2022年，高技术制造业和装备制造业分别对规模以上工业增长的贡献率达32.4%和50.3%。重点领域关键工序数控化率、数字化研发设计工具普及率分别达到58.6%和77%。

    科技领域进步显著。我国数字经济和太空科技已处于全球领先水平。2022年数字经济规模达50.2万亿元，同比增长10.3%，稳居世界第二，占国内生产总值比重提升至41.5%，成推动经济增长的主要引擎之一；太空航天水平超越俄罗斯，跃升至全球第二；新型显示器、工业母机、新材料等领域的攻关取得了阶段性成果；工业机器人、太阳能电池和新能源汽车产销量大增。最近看到报道，中国的出口汽车规模很大，最后出口汽车的制造商决定造船运输。中国的造船能力比较强，这是科技水平和制造能力的综合体现。

（三） 超级消费市场茁壮成长

    一是绝对贫困历史性的消除。2020年，在历经8年之久，现行标准下近1亿农村贫困人口全部脱贫，832个贫困县全部摘帽。二是高净值的群体在快速的崛起。2021年中国高净值人群（可投资资产1000万以上）总量达296万人，增长近13.0%。高净值群体的消费能力强，是拉动内需的重要力量。三是人均可支配收入持续增长，未来存在较大的提升空间。2022年全国居民人均可支配收入36883元，增长2.9%，较2010年翻了一番。2022年全国居民人均财产净收入为3227元，增长4.9%，占全国居民人均可支配收入比重为8.7%。四是中等收入群体不断壮大，内需潜力巨大。我国拥有4亿以上中等收入群体，可为我国向全球第一消费大国迈进提供不断扩大的实际需求。预计到2025年，我国经济总量将达到20万亿美元，消费市场规模有望达到10万亿美元以上。到2035年，人均可支配收入至少也将翻一番，届时中等收入群体有望扩大到8亿左右。

（四） 全产业链支持出口韧性

    我国的出口产业链的保障作用体现在“全”“广”“优”三方面。“全”是指我国具备全产业链体系。我国在世界500种主要工业品种中有约230种产品的产量位居全球第一。22个制造业大类行业的增加值占全球份额超30%。“广”是指与全球产业联系广泛。我国是全球33个国家的最大出口国，65个国家的最大进口国，亚太地区中间产品供应链的枢纽。“优”是指我国出口产业链拥有比较优势。科研技术优势突出。工程师人数全球领先。2022年我国研发经费投入首次突破3万亿元大关，自“十三五”以来已连续7年保持两位数增长。经费投入强度（研发经费与GDP之比）达2.6%。基础设施完善。互联网普及率达75.6%，5G基站总数达231.2万个，占全世界的60%以上。部分产业外迁主要是我国产业升级转型的体现。2015年后，我国劳动密集型产业链逐步外迁东盟等地区，以提高出口附件值。我国出口产品的国内附加值占比从2007年的65.83%升至2020年的75.65%。

（五） 数字经济高速成长

    数字经济是指以使用数字化的知识和信息作为关键生产要素、以现代信息网络为重要载体、以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的经济活动。数字经济具有明显的规模经济、范围经济和网络效应，可有效提升全要素生产率，是经济增长的新引擎。

    我国数字经济规模持续攀升。2022年我国数字经济规模达到50.2万亿元，仅次于美国；数字经济占国民经济比重提升至41.5%，较发达国家（55.7%）仍有很大提升空间。

    我国数字经济作为宏观经济“稳定器”和“加速器”的作用凸显。2022年我国数字经济占GDP比重较“十三五”初提升11.3个百分点，近五年复合增速13.0%，高于GDP复合增速的7.1%，已成为稳定推动国民经济持续增长的关键动力。

    政策持续发力深化数字经济发展。二十大报告提出“数字中国”建设目标，2023年政府工作报告强调要大力发展数字经济。

（六） 工程师红利持续增强

    工程师红利是指一个国家处于劳动年龄的工程师人口数量庞大，为发展科技创新型经济创造有利的人才条件，实现产业高质量增长。中国可能接下来从人口最多的国家降为次多的国家，但是，在全世界来看，工程师规模是世界上最大的。因为印度的受教育的程度是大大的低于中国，文盲的规模还非常大。

    科技人才总量居世界首位。目前我国科技人力资源已达11234.1万人，继续保持科技人力资源规模世界第一。最近有一个报道说中国的理科博士研究生规模实质上是美国的3倍，美国大学虽有很多的理科的研究生，但其中外来学生占30%以上，再加上总量本身没有我们多，测算下来中国是它的3倍。尽管中国理科的教学水平和美国相比是有距离的，但是水平也在提高，整体基础比较广，尤其是现在中国正在广泛的推动国外的高精尖科学家和技术人员的流入中国。高等教育背景人才的累积带来中国“工程师红利”的雄厚基础。从六普到七普，全国15岁及以上人口的平均受教育年限由9.08年提高至9.91年。每10万人中拥有大学文化程度的人由8930人上升至15467人，提升幅度高达73.2%。2019年后，中国PCT专利的申请量居全球首位。中国PCT专利申请量从2010年1.2万件升至2022年7.0万件，增幅高达475%。受教育程度大幅提高为培养工程师奠定了重要基础。

（七）金融支持经济高质量发展

    我国拥有全球最大规模的银行体系，能持续支持经济高质量发展。中国金融有自己的特点，就是银行业规模巨大，目前全球前20家银行中我国银行占据一半，其中国四大行稳居前4名。我们长期以来认为中国资本市场不发达，银行业规模很大是中国的一个很大的短板。但在全球来看，也有一些国家银行业是非常稳定的，然后它的整个金融体系的运行常年一直保持非常良好的状态。一个是加拿大，一个是澳大利亚。2008年、2009年的金融危机，加拿大靠着美国近，几乎不受影响，澳大利亚也没有受到明显的冲击。所以，在中国目前的情况下，大银行比较稳固，它对实体经济提供更多的支持。2022年末我国银行业总资产约379.4万亿元，银行信贷投放持续保持10%以上增长，能够为实体企业发展提供充足的资金支持。

    信贷结构持续优化，社会融资成本稳步下行。2022年底，工业、基础设施中长期贷款分别同比增长26.5%与13.0%，普惠金融领域贷款增长21.2%，绿色贷款增长38.5%，涉农贷款增长14.0%，银行对重点领域与薄弱环节的金融支持力度持续增强。新发放企业贷款利率为3.97%，比2021年同期低0.6个百分点。银行体系稳健运行，各项风险指标良好，系统性风险可控。

    直接融资规模迅速扩张，结构持续优化。截至2022年末，我国直接融资规模达到7.85万亿元，十年间增长了6倍。上市公司总市值约79.01万亿元，其中民营上市公司市值占比近一半，几乎是10年前的两倍。目前三大交易所已挂牌上市公司近5200家公司；股票市场日均交易金额超过9800亿元。核准制将推动股市规模扩大，质量提升。2022年债券市场发行债券25.1万亿元，同比增长9.5%；现券成交规模306.7万亿元，回购交易成交量1783.6万亿元。

    多层次资本市场逐步完善，服务科技创新能力不断增强，资本要素市场化配置效率持续提升。科创板、北交所已设立，注册制改革持续推进。科技创新类、涉农企业、民营企业、小微企业的债券融资与股权融资规模迅速提升。绿色公司债券发行金额、ESG基金投资规模增长均超过30%。普惠金融持续发力。证券业风险控制指标保持稳健，风险覆盖率与流动性覆盖率超过200%。

（八）宏观政策保持良好运作空间

    预算赤字率仍有扩大空间。主要发达国家赤字率普遍偏高，2022年美英日赤字率分别为4.0%、4.3%与7.9%。近三年我国财政赤字率相对稳定，基本维持3%左右。

    政府部门杠杆率较低。发达国家的特点是企业部门的杠杆水平比较低，政府部门的杠杆水平比较高，按国际清算银行口径，2022年发达国家政府部门杠杆率水平超过103%，其中日本、美国、英国和欧元区杠杆率分别为228.3%、112.6%、100.8%和93.1%，均远超中国的76.2%。主要发达国家深受主权债务危机困扰，财政政策已捉襟见肘。按资产负债表计算，2022年末我国政府部门杠杆率为50.4%，财政政策支持稳增长仍有较大潜力；随着经济持续复苏，预计财政收入也将逐步恢复。我认为未来应该是中国应该是把企业部门的杠杆水平降下来，然后把政府部门的杠杆水平适当的提高一些，是对于整个经济体的良好的运行、提高它的效率是有好处的。因为企业是市场经济的主体，有很大的债务负担对他是不利的，而政府负债务负担并处在一个平稳的状况下能够合理控制，不会有太大的问题。目前我们这水平还是相对偏低一些，可以适当的提高。

    国有企业占比高，盈利能力强，上缴利润与税费提升我国财力。中国500强企业中国有企业占比超过60%。2022年国有企业利润约4.3万亿元；应交税费约5.9万亿元，同比增长8.4%，对财政政策形成较大支撑。

    货币政策总量工具对扩大内需的拉动作用大。当前央行公开市场操作更加灵活，MLF操作有序开展，保持市场流动性合理宽裕。1998-2006年我国存款准备金率保持在8%以下，最低曾降至6%；目前加权平均存款准备金率为7.6%，仍有一定的下调空间，可以为商业银行提供低成本中长期流动性，能有效刺激需求。相比之下，发达国家法定存款准备金较低，美国于2020年3月降至0，现升至2.4%，日本存准率也保持在0.8%较低水平。

    结构性工具将持续发挥总量与结构的双重作用。结构性工具创新使用是我国货币政策的一大创新点。近两年，碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用再贷款、普惠养老再贷款、科技创新再贷款、交通物流专项再贷款、两项直达工具等结构性工具陆续出台并落地实施，支农支小、三农等领域再贷款持续推进，将会进一步推动重点领域与薄弱环节的高质量发展。