2023年中期投资策略展望

着陆进行时

     美联储自2022年3月启动本轮加息周期以来，累计加息幅度已达500个基点。尽管如此，得益于强劲的消费和劳动力市场以及政府支出，美国的经济活动仍具韧性。然而，货币政策紧缩的效应开始显现，最明显的迹象是GDP季环比增速开始下降，2023年一季度的增速已从2.6%的高点降至1.3%。

     消费约占美国GDP的70%，强劲的消费提振了经济增长。然而，支撑美国消费者支出的因素——疫情期间的过度储蓄、政府刺激措施、强劲的就业市场——似乎正在失去动能。展望未来，我们认为在债务上限的约束下，进一步财政刺激的空间缩小。虽然失业率仅为3.7%，但数据表明美国就业增长正在放缓，工资增长似乎已经见顶，裁员人数正在上升。

     企业面临着自2008年金融危机以来最严苛的贷款条件，贷款需求走弱。库存将一季度GDP增长拉低了约2.6个百分点，与此同时，随着利润率承压，企业开始削减设备支出。小企业信心处于13年来的最低水平。

     但是，我们不应低估一揽子经济刺激计划对部分行业的积极影响。自政府通过《通货膨胀削减法案》（IRA）和《芯片法案》（CHIPS）以来，已承诺的美国制造业项目投资超过2000亿美元，一些制造业投资将得到政府补贴。法案对清洁技术和半导体项目的支持金额几乎是2021年的两倍，比2019年增加了近20倍。

     随着经济增长放缓，整体通胀率已从2022年6月的峰值9.1%降至当前的4.9%。住房成本（约占整个CPI篮子的三分之一）终于在4月开始走弱。美联储当前聚焦“超级核心”通胀，即不包括食品、能源和住房的价格水平。该指标显示服务价格仍在攀升，对服务的持续需求刺激企业不断提高价格。

     因此，美联储保持警觉是正确的选择。通胀风险尚未完全解除，消费者通胀预期最近有所回升。虽然美联储本轮加息已近尾声，但我们不认为短期内会出现政策宽松。在持续的限制性政策下，美国经济今年下半年或将陷入温和衰退。

     在疫情管控放开之后，年初至今中国经济的反弹似乎比人们的预期来得更慢。继2022年四季度温和增长2.9%之后，中国经济在今年一季度同比增长4.5%。在受疫情影响严重的2022年二季度的基础上，2023年二季度GDP同比增长有望进一步加速。政策制定者将今年的GDP增长目标定为约5%，并强调经济稳定和恢复私人消费的必要性。市场普遍预期中国全年GDP增长约5.6%，将超过目标值。

     目前，已有迹象表明，中国消费者开始增加支出。然而，消费者信心要恢复到疫情前的平均水平还需较长时间。需求的反弹仍主要集中在服务行业，或将逐渐向商品消费转移。一些欧洲公司的报告已经指出，中国市场的奢侈品需求出现明显反弹。

     企业固定资产投资的复苏相对滞后，近几个月甚至呈负增长趋势。中国螺纹钢价格最近触及三年来的低点，突显出增长乏力，特别是在疲软的房地产行业。房地产业的衰退风险，连同经贸关系紧张的风险，成为中国市场的主要风险点和可能导致市场波动的因素。

     对中国持乐观态度的一个主要原因是，它是全球紧缩周期中的一个例外，通胀率仅为0.2%，远低于目标值3%。没有困扰西方经济体的通胀问题，政策制定者有足够的回旋余地来提振经济活动。年初至今，中国的信贷条件不断改善，融资成本降低，预计中国人民银行（PBoC）将在未来几个月保持充足的流动性和宽松的信贷条件。

     我们预计今年中国将保持支持性宏观政策，以提振需求并促进更可持续的经济复苏。政策重点将聚焦鼓励私人投资、创造就业、稳定对外贸易和投资以及支持新能源汽车和人工智能等新的增长引擎来促进经济增长的内生动力。

      我们认为，今年下半年股市的走势将在很大程度上取决于上市公司的营业收入和利润率。从目前美国和欧洲市场发布的一季度财报来看，尽管到目前为止营收好于预期，但经济衰退的阴云正在聚集。欧洲市场对2023财年的盈利预测表明，鉴于第一季度的强劲开局，今年剩余时间的营收或将出现负增长。

     鉴于此，我们目前对发达市场股票持减持观点，推荐采用防御性行业结构，旨在减少投资组合的周期性。行业方面，我们看好：

• 必需消费品——该行业盈利预测相对稳定，且一季度财报显示，消费品行业的公司已成功向下游转嫁了更高的成本。

• 公用事业——该行业受益于银行业动荡，随着投资者采取更谨慎的策略，更多资金转向避险行业；与其他防御性行业相比，公用事业行业的高分红成为主要吸引力，且相关行业刺激计划也为这一行业提供了强劲的支持。

• 欧洲医疗保健业——该行业受益于银行业动荡和对经济衰退的担忧加剧。预计未来两年的每股收益（EPS）增长将受到营收增加和利润率提升的强劲提振，其中最大的贡献将来自医药和医疗设备公司。

     从股票风格来看，我们青睐用优质股票强化投资组合收益——看好那些资产负债表强劲、盈利稳定、债务规模较低以及财务表现稳健（可抵御利润下滑）的公司。因此，我们仍维持对IT行业的增持（overweight）观点，我们看到IT行业内有很多公司符合上述标准，并且行业领军企业的最新财报显示其营收增加且具有良好的业务发展势头。

     地区方面，我们对美国和欧洲股市持减持观点，对日本持中立态度。我们依然看好中国市场，认为随着疫后经济复苏逐步兑现，中国经济在未来几个月的前景较其他经济体更有希望。

     虽然市场利率可能会暂时和零星地走高，但我们相信今后一段时间利率将呈下降趋势。这使我们对久期的看法更加乐观。

     在主权债市场，鉴于美联储已暂停加息，而欧洲央行可能再加息至少25个基点，相对于欧洲政府债券，我们更偏好美国政府债券。

     我们推荐以欧元计价的投资级（IG）债券。与股票一样，我们在选择时看重质量，随着经济周期的转变，这类投资标的有助于提高投资组合的收益和分散化程度。

     我们建议减持高收益债。由于全球金融危机以来长期处于低利率或零利率环境，市场似乎对高债务水平的风险变得不再敏感。然而，随着资金可得性和资金成本发生巨大变化，当前投资者需要更加谨慎，特别是对于那些等级偏低的债券。

     尽管西方央行还不能宣布抗击通胀战役的胜利，但全球加息周期似乎已近尾声。鉴于货币政策效果的显现需要一定时间，全球经济如何“着陆”还未可知。虽然这些不确定性依然存在，但显而易见的是，进入下半年，全球经济将愈发低迷，经济增长放缓将成为今年下半年的主题。

     因此，我们建议在2023年下半年采取防御性投资策略。通过防御性和多元化的资产配置，在市场状况转差的情况下抑制投资组合的整体波动率及下行空间。我们建议调降风险资产敞口，配置黄金等避险资产和一些长期政府债券，选择防御性行业，以及高分红、弱周期性行业。