私募股權基金風控之反稀釋條款
反稀釋條款也稱反股權攤薄協議，是指在被投企業進行後續項目融資或者定向增發過程中，私募投資機構為避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而采取的措施，以保證私募投資機構所享有的被投企業股份不受被投企業股份之分類、轉換、拆股、股份紅利或以較低的估值進行新的股權融資等做法的影響。反稀釋條款最早源於美國風投領域，旨在保護優先股股東的利益，後逐步被境內的私募投資機構所用。
然而，在現行的中國法下，僅有上市公司和新三板掛牌公司才具有發行優先股的資格。因此，對於非公眾公司(主要是有限責任公司)，就不存在適用優先股的可能。因此，反稀釋條款在中國私募股權投資領域的運用，在大多數情形下(被投企業系新三板掛牌公司除外)需要進行一定的變通。
反稀釋條款是私募投資機構在進行股權投資時的重要風控條款之一，其主要作用有二，一是為了保護私募投資機構，避免其持有的被投企業股權因被投企業進行降價融資而被嚴重稀釋，二是為了激勵被投企業以更高的估值進行後續融資，要求創始股東及管理團隊對被投企業的經營業績負責，並承擔因經營不善而導致業績不達預期的後果。因此，被投企業在後續融資的過程中，估值是否降低以及降低多少，主要取決於被投企業的經營發展是否順利，如果業績良好，觸發反稀釋條款的可能性就會大大降低。但如果業績不佳，估值下降得較多，此時投資機構應考量的或許應該是如何全身而退，而非根據反稀釋條款來調整持股比例了。
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作者簡介
楊春寶律師
一級律師
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電郵：
chambers.yang@dentons.cn
大成（上海）律師事務所私募股權與投資基金專業組牽頭人、TMT行業組牽頭人，大成中國區科技文化休閑娛樂專業委員會副主任。國際律師協會會員、上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。執業27年，2004年起多次受到Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles的特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal “A-List法律精英-百位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 GlobalAwards“中國年度公司法專家”稱號，多次榮獲Lawyer Monthly和Finance Monthly“中國TMT律師大獎”和“中國並購律師大獎”等專業大獎，連續入圍“澳中年度傑出校友獎”。楊律師系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師，具有上市公司獨立董事任職資格，還是上海市國有企業改製法律顧問團成員。出版投融資法律專著16本（含再版）。楊律師執業領域為：公司、投資、並購和基金，資本市場，TMT，房地產和建築工程，以及上述領域的爭議解決。
作者簡介
孫瑱律師
大成（上海）律師事務所合夥人
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sun.zhen@dentons.cn
孫律師在執業前先後在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，並具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》並發表數十篇並購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業並購、電商和勞動法律事務。
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