贵州省创业投资促进中心（“省创投中心”）是贵州省发展和改革委员会举办的事业单位，是贵州省创业投资引导基金法人。2015年8月，贵阳祥远投资管理有限公司（“管理公司”）、省创投中心、蒋某签订《贵州新创实达创业投资合伙企业（有限合伙）合伙协议》，约定普通合伙人为管理公司，有限合伙人为省创投中心、蒋某。合伙人会议的职能和权利包括决定合伙人的退伙，批准合伙协议约定应由合伙人大会决定的有限合伙权益转让事项。省创投中心投资形成的有限合伙份额，在有受让人的情况下可以随时退出，其他合伙人享有优先购买权。省创投中心退出时，对于合伙协议未能涵盖的情形，应由合伙企业聘请具备资质的资产评估机构对省创投中心出资权益出具资产评估报告，作为退出价格的依据。2017年8月29日，贵州天创资产评估事务所对省创投中心持有的20％的合伙企业份额进行估值，底价875万元。2017年8月30日，省创投中心委托贵州阳光产权交易所为其合伙份额转让提供服务。2017年11月，贵州阳光产权交易所作出《情况说明》，载明自发布信息披露公告起止，仅蒋某提交了意向受让表及相关资料。后省创投中心对蒋某的意向受让资格予以确认。2018年4月，省创投中心与蒋某签订《转让合同》，约定转让价格为9,392,795.38元，同时蒋某需缴纳保证金。2018年7月的合伙企业《会议记录》载明“本次会议重点讨论关于蒋某认购贵州省创业投资促进中心20％份额是否能够完成交易事项”。2019年8月，省创投中心与蒋某等签订《付款协议》，约定同意继续履行《转让合同》。后蒋某未依约付款，省创投中心遂向法院诉请判令蒋某继续履行涉案付款协议并支付违约金和资金占用利息。法院基本支持省创投中心的诉请。蒋某提起上诉，主张案涉合伙份额转让违反了国有资产转让程序而无效。二审审理查明，2017年8月11日，贵州省创业投资引导基金2017年第二次理事会会议决定同意引导基金转让在贵州新创实达创业投资基金中的全部份额。

2017年4月，山东省财金创业投资有限公司（“财金投资公司”）、烟台华锐微粉有限公司（“华锐公司”）、刘某某签订《山东省省级政府引导基金直投投资协议》（“投资协议”），约定：财金投资公司向华锐公司投资288.4万元，成为华锐公司股东，持股21.88%。华锐公司每年向财金投资公司支付5%固定收益。华锐公司经营状况发生重大变化，对财金投资公司权益产生重大不利影响等情形时，财金投资公司可提前强制退出，控股股东/实际控制人承诺兜底收购财金投资公司股权。发生清算事件时，公司按照相关法律及公司章程的规定依法按比例向股东分配剩余财产时，华锐公司应优先支付财金投资公司投资本金，如果财金投资公司分得的财产低于其在公司的累计实际投资金额，控股股东/实际控制人应当无条件以现金方式补足。华锐公司支付了2017－2018、2018－2019年度的投资收益，2019－2020年度的投资收益经同意延期。2021年2月，法院宣告华锐公司破产。但实控人/控股股东刘某某未按照投资协议约定收购财金投资公司的股权，华锐公司也未向财金投资公司支付投资收益款。财金投资公司遂向一审法院起诉。一审法院支持关于判令刘某某支付股权转让款的诉请。刘某某不服，提起上诉，主张投资协议约定的退出情况并不包括华锐公司破产的情况，且其根据投资协议约定系在华锐公司不能清偿财金投资公司投资款后承担补足责任。

二审法院认为，在华锐公司破产清算案被法院受理并被宣告破产的情况下，可以认定华锐公司经营状况发生重大变化，对财金投资公司权益产生重大不利影响，财金投资公司主张由控股股东/实际控制人兜底收购其股权亦符合协议约定。故二审法院驳回上诉，维持原判。

2016年12月，山东省财金创业投资有限公司（甲方，“财金投资公司”）与王某（乙方，控股股东/实际控制人）、神鲁公司（丙方，被投公司）签订投资协议，约定：鉴于：1.根据推动资本市场发展和重点产业转型升级财政政策措施要求，省级引导基金设立直投基金，以股权投资方式运营，投资于齐鲁股权交易中心挂牌企业。……甲方同意向丙方投资262.50万元，持有20%股权。协议第三条支付方式及收益约定，丙方每年向甲方支付5%固定收益，控股股东/实际控制人对该固定收益承担连带担保责任。协议约定的退出时间、退出方式为，……如发生下列情形，甲方可提前强制退出，控股股东/实际控制人承诺兜底收购甲方股权：……（4）丙方不能按期支付固定收益的……涉案投资协议签订后，财金投资公司按约定支付投资款。神鲁公司按约定支付了2017年1月至2021年1月期间的投资收益，但未支付2021年1月至2022年1月的收益。财金投资公司认为神鲁公司不能按期按约定支付固定收益的行为，符合投资协议约定的提前退出的条件。于是向法院起诉请求判令王某回购其持有的神鲁公司的全部股权并支付投资收益，王某对支付投资收益承担连带责任等。

山东财金公司已履行了支付股权投资款的义务并取得了神鲁公司的股权。现神鲁公司不能按期向原告支付固定收益，符合合同约定的退出条件，且根据协议第九条内容能够确定兜底收购价格为山东财金公司投资入股时的成本价262.5万元，故支持山东财金公司主张提前退出并由王某兜底收购其所持股权的诉讼请求。山东财金公司关于神鲁公司向其支付自2021年1月5日起至实际付清转让款及收益之日止，按约定的收益标准计算的收益款，并由王某对此承担连带清偿责任的诉讼请求，有事实和法律依据，法院予以支持。

本第2部分所介绍的三个案例均系被投基金或企业违反基金协议/投资协议约定，从而触发政府引导基金提前强制退出的案例。在第一个案例中，被告试图以投资协议约定的清算条款中的补充责任来免除己方的股权回购义务，但法院认定企业被宣告破产系“经营状况发生重大变化”，并已对政府引导基金的权益产生“重大不利影响”，因此触发投资协议约定的回购条款。我们建议政府引导基金在拟定退出条款时，应详细列举“经营状况发生重大变化”的具体情形（当然，也应当包括兜底性的约定），以尽量避免未来退出时的不确定性。在第二个案例中，政府引导基金在投资协议中将被投企业“未按投资协议约定按期支付固定收益”作为触发提前退出的情形之一，最终其退出诉请亦获得了法院支持。我们理解，案涉投资的实质系“明股实债”（第一个案例亦存在此情形），对于“明股实债”类投资协议，司法实践中存在不同观点，在前些年，一般直接按民间借贷处理，也就是说依法保护债权人的利益；而在近几年，在金融行业强监管的背景下，很多法院倾向于认定无效，但由于其援引的依据往往是金融监管部门的规章或者更低层级的规范性文件，引发业内一些质疑。而2019年11月发布的《九民纪要》第31条规定，违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的规章内容时，应当认定合同无效，从而在某种意义上统一了认定无效的理由。尽管如此，认定股东取得固定收益系各方真实意思表示的判例在司法实践中依然并不鲜见（有的法院直接予以肯定，并认为出资人持股具有股权让与担保的性质[1]，有的法院主张“在名股实债中，原告的合法债权应予保护”[2]，有的法院认为“该投资方式符合国家政策与商业惯例”，“不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形”[3]）。因此，“明股实债”类投资协议的效力在涉诉时仍有一定的不确定性。而金融监管部门对于“明股实债”则明确予以严令禁止，基金业协会对此类基金也不会予以备案（如通过“抽屉协议”进行约定，一旦产生纠纷，仍存在前述无法得到法院支持的风险）。第三个案例的判决结果可谓十分具有戏剧性，一审判决从鼓励交易的原则出发，驳回了政府引导基金的全部诉请，二审法院则完全推翻了一审法院的裁判结果，认定被投基金管理人从事拆借活动、未履行重大事项信息披露义务，以及未履行关联交易相应程序系违约经营行为，对国有资产承担保值增值义务的引导基金有权在自行评估后得出该等行为将导致合同目的无法实现的结论，并有权据此要求被投基金管理人履行回购义务。从这一判决结果，结合本文第1部分的案例可知，法院在审理涉及政府引导基金退出纠纷时，会将政府引导基金天然承担的国有资产的保值增值义务作为重点考量因素之一。

云南省股权投资发展中心（“股权中心”）系云南省政府的引导基金管理机构。2013年10月，云南省昭商股权投资基金管理有限公司（“管理公司”）作为普通合伙人与其他合伙人共同签订了《合伙协议》，协议对以下内容进行了约定：云南昭商股权投资基金合伙企业（“基金企业”）的经营期限为七年，自营业执照签发之日起算，项目投资期为五年。2013年12月，基金企业召开合伙人会议同意股权中心入伙基金企业。同日，管理公司作为甲方与乙方股权中心签订了《补充协议》约定“尽管《合伙协议》另有约定，甲方根据引导基金管理办法和引导基金通知，就乙方的退伙事宜承诺并保证如下：（一）乙方持有基金企业合伙权益的期限不超过5年，在基金企业运营正常且业绩稳定后，有权根据引导基金管理办法选择适当时机全部或部分退出。……（八）退出价格：引导基金退出时，转让价格按照最低不低于引导基金原始投资额与退出时中国人民银行公布的同期贷款基准利率（复利）计算的收益之和确定。”补充协议还进行了业绩承诺：甲方的全体股东共同承诺在乙方阶段参股基金企业期间，基金企业的平均投资经营业绩将为乙方实现不低于10%的年化收益率，甲方的全体股东共同对实现乙方该最低年化收益率承担连带责任保证。2014年1月，云南省股权投资政府引导基金管理委员会办公室通过了股权中心提交的省引导基金对基金企业的投资方案，同意引导基金对基金企业参股2000万元，参股期限不超过5年。2013年12月，股权中心向基金企业支付了2000万元。管理公司于2015年—2018年向股权中心支付收益共计220万元，后未再支付任何收益。管理公司于2018年6月15日向股权中心发送的《关于云南省股权投资发展中心要求赎回云南昭商股权投资基金合伙企业（有限合伙）2000万元基金的意见函》（“《意见函》”）载明，基金企业经召开合伙人会议做出决议：……同意筹集资金在2018年底支付赎回本金2000万元及投资收益。管理公司对以上事项承担连带责任。2019年1月2日，股权中心向管理公司发函要求退还引导基金投资本金，并按协议支付欠付的全部投资收益，但管理公司未退还本金亦未支付投资收益，股权中心遂向法院起诉。一审法院支持了股权中心的诉请。基金企业、管理公司不服提起上诉。

二审法院经审理认为，本案中，股权中心投资入伙的2000万元资金系云南省股权投资政府引导基金，对于政府引导基金的投资使用可以在政府规定引导基金管理办法的限定范围内，由当事人约定进行基金的使用、投资和退出。云南省引导基金管理办法中规定引导基金参股期限不超过5年，并允许选择在适当时机，在约定的期限内安排退出所持有的股份。案涉《补充协议》约定，股权中心持有基金企业合伙权益的期限不超过5年，在基金企业运营正常且业绩稳定后，有权根据引导基金管理办法选择适当时机全部或部分退出。该约定与政府的相关规定不超过五年相符，系当事人自由约定政府引导基金的退出，既不违反法律的规定，也符合政府关于引导基金退出的相关规定。现股权中心的参股期限已于2018年11月22日届满，故股权中心可以按约定退伙。再结合投资中心、基金企业与股权中心多次的函件往来，股权中心可以退伙系各方当事人协议同意。对于退伙金额，根据《意见函》，基金企业承诺向股权中心于2018年底赎回本金2000万元，管理公司对此承担连带责任，股权中心主张由基金企业、管理公司连带返还引导基金本金2000万元的诉讼请求有事实依据。而每年按10%支付收益，系协议的明确约定。基金企业和管理公司应当按约定支付，一审对此认定正确，二审法院予以维持。

在本案中，法院首先依据政府引导基金管理办法的相关规定，来判断被投基金《合伙协议》的约定是否合法合规，在确认《合伙协议》符合引导基金管理办法规定的前提下，再判断政府引导基金的退出是否符合《合伙协议》的约定，这一环环相扣的审理思路无疑给政府引导基金们提了个醒：今后无论是进行直接还是间接股权投资，均应严格按照相应的引导基金管理办法的要求，对基金《合伙协议》/《股权投资协议》进行谈判并约定不低于引导基金管理办法要求的条款，以便在与被投基金或企业之间产生争议（包括但不限于退出争议）时，做到有据（即“引导基金管理办法”）可依，扩大胜诉概率。

杨春宝律师

一级律师

大成（上海）律师事务所高级合伙人

电邮：

chambers.yang@dentons.cn 

北京大成（上海）律师事务所私募股权与投资基金专业组牵头人、TMT行业组牵头人，大成中国区科技文化休闲娱乐专业委员会副主任，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业28年，长期从事私募基金、投融资、并购法律服务，涵盖TMT、大金融、大健康、房地产和基础设施、展览业、制造业等行业。2004年起多次受到The Legal 500和Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；荣登首届《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。

孙瑱律师

大成（上海）律师事务所合伙人

电邮：

sun.zhen@dentons.cn 

孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。

李嘉欣

大成（上海）律师事务所律师助理

复旦大学法学学士，曾参与多个母基金选择基金管理人及成立子基金项目的尽职调查、基金投资标的公司的尽职调查，以及基金募投管退相关的日常法律服务。