貴州省創業投資促進中心（“省創投中心”）是貴州省發展和改革委員會舉辦的事業單位，是貴州省創業投資引導基金法人。2015年8月，貴陽祥遠投資管理有限公司（“管理公司”）、省創投中心、蔣某簽訂《貴州新創實達創業投資合夥企業（有限合夥）合夥協議》，約定普通合夥人為管理公司，有限合夥人為省創投中心、蔣某。合夥人會議的職能和權利包括決定合夥人的退夥，批準合夥協議約定應由合夥人大會決定的有限合夥權益轉讓事項。省創投中心投資形成的有限合夥份額，在有受讓人的情況下可以隨時退出，其他合夥人享有優先購買權。省創投中心退出時，對於合夥協議未能涵蓋的情形，應由合夥企業聘請具備資質的資產評估機構對省創投中心出資權益出具資產評估報告，作為退出價格的依據。2017年8月29日，貴州天創資產評估事務所對省創投中心持有的20％的合夥企業份額進行估值，底價875萬元。2017年8月30日，省創投中心委托貴州陽光產權交易所為其合夥份額轉讓提供服務。2017年11月，貴州陽光產權交易所作出《情況說明》，載明自發布信息披露公告起止，僅蔣某提交了意向受讓表及相關資料。後省創投中心對蔣某的意向受讓資格予以確認。2018年4月，省創投中心與蔣某簽訂《轉讓合同》，約定轉讓價格為9,392,795.38元，同時蔣某需繳納保證金。2018年7月的合夥企業《會議記錄》載明“本次會議重點討論關於蔣某認購貴州省創業投資促進中心20％份額是否能夠完成交易事項”。2019年8月，省創投中心與蔣某等簽訂《付款協議》，約定同意繼續履行《轉讓合同》。後蔣某未依約付款，省創投中心遂向法院訴請判令蔣某繼續履行涉案付款協議並支付違約金和資金占用利息。法院基本支持省創投中心的訴請。蔣某提起上訴，主張案涉合夥份額轉讓違反了國有資產轉讓程序而無效。二審審理查明，2017年8月11日，貴州省創業投資引導基金2017年第二次理事會會議決定同意引導基金轉讓在貴州新創實達創業投資基金中的全部份額。

2017年4月，山東省財金創業投資有限公司（“財金投資公司”）、煙臺華銳微粉有限公司（“華銳公司”）、劉某某簽訂《山東省省級政府引導基金直投投資協議》（“投資協議”），約定：財金投資公司向華銳公司投資288.4萬元，成為華銳公司股東，持股21.88%。華銳公司每年向財金投資公司支付5%固定收益。華銳公司經營狀況發生重大變化，對財金投資公司權益產生重大不利影響等情形時，財金投資公司可提前強製退出，控股股東/實際控製人承諾兜底收購財金投資公司股權。發生清算事件時，公司按照相關法律及公司章程的規定依法按比例向股東分配剩余財產時，華銳公司應優先支付財金投資公司投資本金，如果財金投資公司分得的財產低於其在公司的累計實際投資金額，控股股東/實際控製人應當無條件以現金方式補足。華銳公司支付了2017－2018、2018－2019年度的投資收益，2019－2020年度的投資收益經同意延期。2021年2月，法院宣告華銳公司破產。但實控人/控股股東劉某某未按照投資協議約定收購財金投資公司的股權，華銳公司也未向財金投資公司支付投資收益款。財金投資公司遂向一審法院起訴。一審法院支持關於判令劉某某支付股權轉讓款的訴請。劉某某不服，提起上訴，主張投資協議約定的退出情況並不包括華銳公司破產的情況，且其根據投資協議約定系在華銳公司不能清償財金投資公司投資款後承擔補足責任。

二審法院認為，在華銳公司破產清算案被法院受理並被宣告破產的情況下，可以認定華銳公司經營狀況發生重大變化，對財金投資公司權益產生重大不利影響，財金投資公司主張由控股股東/實際控製人兜底收購其股權亦符合協議約定。故二審法院駁回上訴，維持原判。

2016年12月，山東省財金創業投資有限公司（甲方，“財金投資公司”）與王某（乙方，控股股東/實際控製人）、神魯公司（丙方，被投公司）簽訂投資協議，約定：鑒於：1.根據推動資本市場發展和重點產業轉型升級財政政策措施要求，省級引導基金設立直投基金，以股權投資方式運營，投資於齊魯股權交易中心掛牌企業。……甲方同意向丙方投資262.50萬元，持有20%股權。協議第三條支付方式及收益約定，丙方每年向甲方支付5%固定收益，控股股東/實際控製人對該固定收益承擔連帶擔保責任。協議約定的退出時間、退出方式為，……如發生下列情形，甲方可提前強製退出，控股股東/實際控製人承諾兜底收購甲方股權：……（4）丙方不能按期支付固定收益的……涉案投資協議簽訂後，財金投資公司按約定支付投資款。神魯公司按約定支付了2017年1月至2021年1月期間的投資收益，但未支付2021年1月至2022年1月的收益。財金投資公司認為神魯公司不能按期按約定支付固定收益的行為，符合投資協議約定的提前退出的條件。於是向法院起訴請求判令王某回購其持有的神魯公司的全部股權並支付投資收益，王某對支付投資收益承擔連帶責任等。

山東財金公司已履行了支付股權投資款的義務並取得了神魯公司的股權。現神魯公司不能按期向原告支付固定收益，符合合同約定的退出條件，且根據協議第九條內容能夠確定兜底收購價格為山東財金公司投資入股時的成本價262.5萬元，故支持山東財金公司主張提前退出並由王某兜底收購其所持股權的訴訟請求。山東財金公司關於神魯公司向其支付自2021年1月5日起至實際付清轉讓款及收益之日止，按約定的收益標準計算的收益款，並由王某對此承擔連帶清償責任的訴訟請求，有事實和法律依據，法院予以支持。

本第2部分所介紹的三個案例均系被投基金或企業違反基金協議/投資協議約定，從而觸發政府引導基金提前強製退出的案例。在第一個案例中，被告試圖以投資協議約定的清算條款中的補充責任來免除己方的股權回購義務，但法院認定企業被宣告破產系“經營狀況發生重大變化”，並已對政府引導基金的權益產生“重大不利影響”，因此觸發投資協議約定的回購條款。我們建議政府引導基金在擬定退出條款時，應詳細列舉“經營狀況發生重大變化”的具體情形（當然，也應當包括兜底性的約定），以盡量避免未來退出時的不確定性。在第二個案例中，政府引導基金在投資協議中將被投企業“未按投資協議約定按期支付固定收益”作為觸發提前退出的情形之一，最終其退出訴請亦獲得了法院支持。我們理解，案涉投資的實質系“明股實債”（第一個案例亦存在此情形），對於“明股實債”類投資協議，司法實踐中存在不同觀點，在前些年，一般直接按民間借貸處理，也就是說依法保護債權人的利益；而在近幾年，在金融行業強監管的背景下，很多法院傾向於認定無效，但由於其援引的依據往往是金融監管部門的規章或者更低層級的規範性文件，引發業內一些質疑。而2019年11月發布的《九民紀要》第31條規定，違反涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的規章內容時，應當認定合同無效，從而在某種意義上統一了認定無效的理由。盡管如此，認定股東取得固定收益系各方真實意思表示的判例在司法實踐中依然並不鮮見（有的法院直接予以肯定，並認為出資人持股具有股權讓與擔保的性質[1]，有的法院主張“在名股實債中，原告的合法債權應予保護”[2]，有的法院認為“該投資方式符合國家政策與商業慣例”，“不屬於為規避監管所采取的“名股實債”的借貸情形”[3]）。因此，“明股實債”類投資協議的效力在涉訴時仍有一定的不確定性。而金融監管部門對於“明股實債”則明確予以嚴令禁止，基金業協會對此類基金也不會予以備案（如通過“抽屜協議”進行約定，一旦產生糾紛，仍存在前述無法得到法院支持的風險）。第三個案例的判決結果可謂十分具有戲劇性，一審判決從鼓勵交易的原則出發，駁回了政府引導基金的全部訴請，二審法院則完全推翻了一審法院的裁判結果，認定被投基金管理人從事拆借活動、未履行重大事項信息披露義務，以及未履行關聯交易相應程序系違約經營行為，對國有資產承擔保值增值義務的引導基金有權在自行評估後得出該等行為將導致合同目的無法實現的結論，並有權據此要求被投基金管理人履行回購義務。從這一判決結果，結合本文第1部分的案例可知，法院在審理涉及政府引導基金退出糾紛時，會將政府引導基金天然承擔的國有資產的保值增值義務作為重點考量因素之一。

雲南省股權投資發展中心（“股權中心”）系雲南省政府的引導基金管理機構。2013年10月，雲南省昭商股權投資基金管理有限公司（“管理公司”）作為普通合夥人與其他合夥人共同簽訂了《合夥協議》，協議對以下內容進行了約定：雲南昭商股權投資基金合夥企業（“基金企業”）的經營期限為七年，自營業執照簽發之日起算，項目投資期為五年。2013年12月，基金企業召開合夥人會議同意股權中心入夥基金企業。同日，管理公司作為甲方與乙方股權中心簽訂了《補充協議》約定“盡管《合夥協議》另有約定，甲方根據引導基金管理辦法和引導基金通知，就乙方的退夥事宜承諾並保證如下：（一）乙方持有基金企業合夥權益的期限不超過5年，在基金企業運營正常且業績穩定後，有權根據引導基金管理辦法選擇適當時機全部或部分退出。……（八）退出價格：引導基金退出時，轉讓價格按照最低不低於引導基金原始投資額與退出時中國人民銀行公布的同期貸款基準利率（復利）計算的收益之和確定。”補充協議還進行了業績承諾：甲方的全體股東共同承諾在乙方階段參股基金企業期間，基金企業的平均投資經營業績將為乙方實現不低於10%的年化收益率，甲方的全體股東共同對實現乙方該最低年化收益率承擔連帶責任保證。2014年1月，雲南省股權投資政府引導基金管理委員會辦公室通過了股權中心提交的省引導基金對基金企業的投資方案，同意引導基金對基金企業參股2000萬元，參股期限不超過5年。2013年12月，股權中心向基金企業支付了2000萬元。管理公司於2015年—2018年向股權中心支付收益共計220萬元，後未再支付任何收益。管理公司於2018年6月15日向股權中心發送的《關於雲南省股權投資發展中心要求贖回雲南昭商股權投資基金合夥企業（有限合夥）2000萬元基金的意見函》（“《意見函》”）載明，基金企業經召開合夥人會議做出決議：……同意籌集資金在2018年底支付贖回本金2000萬元及投資收益。管理公司對以上事項承擔連帶責任。2019年1月2日，股權中心向管理公司發函要求退還引導基金投資本金，並按協議支付欠付的全部投資收益，但管理公司未退還本金亦未支付投資收益，股權中心遂向法院起訴。一審法院支持了股權中心的訴請。基金企業、管理公司不服提起上訴。

二審法院經審理認為，本案中，股權中心投資入夥的2000萬元資金系雲南省股權投資政府引導基金，對於政府引導基金的投資使用可以在政府規定引導基金管理辦法的限定範圍內，由當事人約定進行基金的使用、投資和退出。雲南省引導基金管理辦法中規定引導基金參股期限不超過5年，並允許選擇在適當時機，在約定的期限內安排退出所持有的股份。案涉《補充協議》約定，股權中心持有基金企業合夥權益的期限不超過5年，在基金企業運營正常且業績穩定後，有權根據引導基金管理辦法選擇適當時機全部或部分退出。該約定與政府的相關規定不超過五年相符，系當事人自由約定政府引導基金的退出，既不違反法律的規定，也符合政府關於引導基金退出的相關規定。現股權中心的參股期限已於2018年11月22日屆滿，故股權中心可以按約定退夥。再結合投資中心、基金企業與股權中心多次的函件往來，股權中心可以退夥系各方當事人協議同意。對於退夥金額，根據《意見函》，基金企業承諾向股權中心於2018年底贖回本金2000萬元，管理公司對此承擔連帶責任，股權中心主張由基金企業、管理公司連帶返還引導基金本金2000萬元的訴訟請求有事實依據。而每年按10%支付收益，系協議的明確約定。基金企業和管理公司應當按約定支付，一審對此認定正確，二審法院予以維持。

在本案中，法院首先依據政府引導基金管理辦法的相關規定，來判斷被投基金《合夥協議》的約定是否合法合規，在確認《合夥協議》符合引導基金管理辦法規定的前提下，再判斷政府引導基金的退出是否符合《合夥協議》的約定，這一環環相扣的審理思路無疑給政府引導基金們提了個醒：今後無論是進行直接還是間接股權投資，均應嚴格按照相應的引導基金管理辦法的要求，對基金《合夥協議》/《股權投資協議》進行談判並約定不低於引導基金管理辦法要求的條款，以便在與被投基金或企業之間產生爭議（包括但不限於退出爭議）時，做到有據（即“引導基金管理辦法”）可依，擴大勝訴概率。

楊春寶律師

一級律師

大成（上海）律師事務所高級合夥人

電郵：

chambers.yang@dentons.cn 

北京大成（上海）律師事務所私募股權與投資基金專業組牽頭人、TMT行業組牽頭人，大成中國區科技文化休閑娛樂專業委員會副主任，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執業28年，長期從事私募基金、投融資、並購法律服務，涵蓋TMT、大金融、大健康、房地產和基礎設施、展覽業、製造業等行業。2004年起多次受到The Legal 500和Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；榮登首屆《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄；多次榮獲Lawyer Monthly及Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國並購律師大獎"等獎項。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》《私募股權投資基金風險防控操作實務》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資並購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建築工程，以及上述領域的爭議解決。

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合夥人

電郵：

sun.zhen@dentons.cn 

孫律師在執業前先後在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，並具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》並發表數十篇並購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業並購、電商和勞動法律事務。

李嘉欣

大成（上海）律師事務所律師助理

復旦大學法學學士，曾參與多個母基金選擇基金管理人及成立子基金項目的盡職調查、基金投資標的公司的盡職調查，以及基金募投管退相關的日常法律服務。