案析私募基金管理人義務之基金投資階段的勤勉義務
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前言
在上兩篇案例分析文章中,我們分別介紹了私募基金管理人的適當性管理義務和基金清算義務。而本篇將重點討論私募基金管理人在基金投資階段的勤勉義務。在法律法規和中國證券投資基金業協會(以下簡稱“中基協”)的自律規則層面,除《私募投資基金監督管理條例》要求管理人應根據基金合同約定進行投資[1]外,甚少有涉及私募基金管理人運用私募基金進行投資的規定。但是,我們理解,無論是契約型私募基金,還是合夥型私募基金抑或公司型私募基金,私募基金管理人均是接受私募基金投資人的委託,為私募基金投資人的最大利益進行專業的財產管理,其實質一般認為是信託關係[2]。私募基金管理人作為受託財產管理人,其應當負有“善良管理人”的勤勉義務。那麼私募基金管理人在運用基金財產進行投資時如何確保自身已盡到勤勉義務呢?為此,通過檢索基金管理人與投資者之間關於基金投資方面的糾紛,我們發現基金管理人被司法機關認定為在私募基金投資階段違反勤勉義務的情形主要集中在盡職調查、風險控制和基金投向三個方面。本文擬通過分析相關司法判例,對私募基金管理人與基金投資相關的勤勉義務的“雷區”進行歸納,以為廣大私募基金管理人和投資者規避或者處理相關糾紛提供有益參考。
基金管理人在投資盡調過程中的
勤勉義務
相關案例
基金管理人在投資前未進行盡職調查,在投資後未依約履行相關風控措施,且在投後管理及清算退出階段均存在重大違約,法院判令管理人賠償投資者全部本金和資金佔用損失
在【(2021)京0105民初33105號】邵某與WF財富投資管理有限公司等合同糾紛一案中,案涉基金的債權投資項目的盡調報告並非基金管理人自行製作,而是依賴於被投資方提供的盡職調查報告和相關財務數據。故而,法院認定案涉管理人在投前未盡審慎調查和勤勉盡責義務。此外,案涉基金管理人亦無法證明其已適當執行盡調報告中提及的,管理人對標的公司償還案涉基金債權應採取的風控措施(包括標的公司銷售回款賬戶監管等)。結合案涉管理人在投後管理、清算退出過程中均存在過錯,法院最終判令管理人賠償投資者全部本金和資金佔用損失。
基金管理人未審查投資項目的基礎合同,未調查發現基金投資項目的底層資產並不真實存在,法院判令管理人賠償投資者全部本金和資金佔用利息
在【(2022)津02民終1733號】HT(上海)資產管理有限公司、王某某等合同糾紛一案中,根據案涉基金合同的約定,案涉基金主要用於受讓A公司對B公司合法擁有的因銷售合同而產生的應收賬款。但實際上前述應收賬款所對應的銷售合同並不真實存在。因此,法院認為,案涉基金管理人在案涉基金的設立之初即未盡到審慎注意義務,未對基礎銷售合同進行實質性審查,存在重大過錯,有違勤勉盡責管理基金財產的義務,且因此造成了投資者遭受實際的本息損失。最終,法院判令該管理人對投資者的全部本金和資金佔用利息承擔賠償責任。
無獨有偶,在楊春寶律師團隊代理投資人提起的一起仲裁案件中,管理人同樣因為基金受讓的應收賬款系虛構而被仲裁庭裁決賠償投資人的全部本金和資金佔用利息。
基金管理人未對投資項目基礎資產的交易合同履行情況、擔保措施有效性、回購方履約能力等情況進行充分調查,但通過積極主張回購等方式收回部分款項,法院判令管理人賠償投資者本金和利息損失的40%
在【(2023)京74民終393號】周某某與某某銀行股份有限公司北京分行等合同糾紛一案中,案涉基金投資方向為受讓C公司根據基礎合同而持有的標的ATM產生的技術管理費債權。二審法院認為,一方面,案涉基金管理人未對項目基礎合同的履行情況及ATM機更新情況進行調查,部分基礎合同可能已經終止,部分標的ATM機的技術管理費債權可能並不真實存在。另一方面,案涉質押財產存在在先的質押登記,導致基金管理人對投資項目的優先受償權約定並不具備有效性。且基金管理人亦未考察約定的回購主體的回購能力。案涉基金管理人後通過起訴回購和申請執行,僅執行回部分款項。因此,法院認定管理人在盡職調查中未盡到謹慎勤勉義務,導致案涉基金最終既未能通過約定的擔保措施獲得優先足額受償,也未能獲得預期的回購款,故判令其賠償投資者本金和資金佔用損失的40%。我們理解,雖然該案二審法院未詳細說明其認定案涉基金管理人賠償比例的理由,但結合已查明的案涉管理人已通過起訴要求回購收回部分款項的事實,管理人在基金退出過程中採取了積極措施控制和降低基金財產和投資者的實際損失,可能是影響法院認定案涉管理人過錯程度和賠償範圍的重要因素。
管理人對資管計劃底層信託貸款的擔保情況認定錯誤,且存在信息披露遲延等違約行為,法院判令管理人賠償投資者投資本金的50%
在【(2023)滬74民終1824號】某某公司與孫某委託理財合同糾紛一案中,案涉資管計劃的投資標的是用於向D公司發放信託貸款的信託計劃。案涉管理人在發起設立案涉資管計劃時,對前述投資項目進行了盡職調查,並在2016年10月出具的《盡職調查報告》(“盡調報告”)中載明項目的第一還款來源為D公司的營業收入,第二還款來源為D公司實際控制人開某對償還貸款履行擔保責任,該盡調報告還載明,在報告期(我們理解,此“報告期”應指截至盡調報告出具日)內,開某無未結清貸款、無對外擔保情況、無對外訴訟。但D公司2015年和2016年的公開的財務報表均顯示開某擔保D公司多筆債務且未履行完畢。案涉管理人通過公開渠道很容易核查到擔保人開某的擔保情況,卻未將其體現在盡調報告中,顯示其盡職調查不夠審慎。同時,案涉管理人亦存在重大風險信息延遲披露和在D公司和開某發生影響償債能力、擔保能力的事件時未及時採取包括要求提前解除合同收回貸款在內的各種積極有效的措施維護投資者利益等違約行為。一審法院認為,由於案涉管理人事先通過《資管合同》和《風險揭示書》向投資者揭示了投資風險,在D公司違約事件發生後通過起訴並申請強制執行等方式督促履行,法院認為投資者也應對自己的投資行為承擔相應不利的法律後果,最終判令管理人賠償投資者投資本金的50%。二審法院維持原判。
律師分析與建議
由於目前並未有相關法律法規對私募基金管理人應當如何開展投資項目的盡職調查進行明確規定,故而在審理相關案件時,審判機關對於判斷基金管理人是否勤勉謹慎地做好投資項目的盡職調查具有較大的自由裁量空間。綜合上述案例,基金管理人應高度重視盡職調查工作,委託律師事務所、會計師事務所等專業機構進行專業盡職調查[3],並應在開展項目盡職調查過程中注意穿透核查投資項目的底層資產(如有),包括其是否真實存在以及具體情況;準確把握投資項目的回款和收益來源及其潛在風險;此外,基金管理人還應當充分核查相關增信措施的有效性和優先級[4]。
而在私募基金管理人存在項目盡調瑕疵的賠償責任認定方面,綜合相關案例,法院會根據管理人過錯的嚴重程度,該過錯與投資者損失之間的因果關係以及投資者實際遭受的損失等因素來認定基金管理人應承擔的賠償責任範圍。如在(2022)津02民終1733號一案中,因案涉管理人在盡調中未發現投資項目的底層資產完全不存在,該等過錯行為與投資者的財產損失之間存在直接因果關係,且合同約定的案涉基金權益基本無實現可能,投資者的投資款、資金佔用利息損失已經固定,因而法院判令管理人賠償投資者的全部本金和利息損失。而在(2023)滬74民終1824號一案中,管理人雖在投資盡調過程中存在過錯,但由於管理人能夠證明其已履行了風險揭示義務、披露了相關文件和風險且通過起訴等方式督促相關義務主體履約,故法院在綜合認定其過錯程度的基礎上,判令管理人對投資者損失僅承擔一半責任。因此,我們建議基金管理人首先應適當履行投資盡職調查義務[5];如事後發現對投資項目的盡職調查確有疏漏,也應盡一切合理努力控制相關風險和減少基金損失,採取一切必要措施積極維護投資者的合法權益,並做好相關過程留痕和證據材料留存,以避免因盡調瑕疵而被投資者追責,或儘可能減少因盡調瑕疵而導致的對投資者的賠償責任。
基金管理人在投資風險控制過程中的
勤勉義務
相關案例
基金管理人未完全充分落實盡調報告中載明的相應風控措施仍指示放款,法院認定管理人重大違約,判令其賠償投資者全部本金及資金佔用損失
在【(2022)京74民終669號】某某私募基金管理有限公司等與胡某某合同糾紛一案中,案涉基金系對標的公司進行債權投資。案涉基金管理人向投資者提供的《盡職調查報告》中載明基金投資的風控措施包括標的公司股權質押、應收賬款質押和不動產抵押等。然而,案涉基金管理人在運作基金過程中未能充分落實前述風控措施,使得基金的資金損失風險增高,有悖於投資者合理預期,法院認定管理人構成重大違約。且由於未能落實風控措施,在標的公司未按期還款後,案涉管理人亦未能通過保證人、抵押人、質押人追回貸款,已給基金投資人造成實際損失。此外,因管理人亦未披露“未落實風控措施”這一可能影響基金份額持有人合法權益的重大信息,亦構成違約,法院最終判令管理人賠償投資者全部本金及資金佔用損失。
基金管理人未實際履行承諾的基金風險控制措施且利用基金財產輸送利益,法院判令其賠償全部投資者的全部本金及利息損失
在【(2021)粵03民終16338號】葉某某、深圳CR管理有限公司金融委託理財合同糾紛一案中,管理人未履行承諾的風控措施,在項目合同中未約定具體的擔保方式及擔保責任,不能達到對基金財產的投資形成的債權給予擔保的法律後果。後由於缺乏能夠作為執行對象的責任財產,相關債權不能得到實現,致使基金財產遭受損害。且案涉管理人還利用基金財產牟取利益,進行利益輸送[6]。法院認為案涉基金管理人未盡到恪盡職守、謹慎勤勉的管理義務,導致基金財產遭受損失,同時還利用所管理的基金為自己牟取利益,已構成違約,應當承擔相應的違約責任,判令其賠償投資者的全部本金及利息損失。
基金管理人未審查基金資金流向,對基金財產被案外人侵佔轉移存在重大過錯,法院判令案涉基金管理人賠償投資者的全部本息
在【(2021)滬74民終1113號】上海JP投資集團有限公司等與楊某某其他合同糾紛一案中,二審法院認為,案涉基金的投資方向為先行注入合夥型基金,再由合夥型基金以股權代持的方式投向標的公司。然而,在該等結構複雜、風險較高的投資模式中,案涉基金管理人在投資、管理過程中,未能施以必要的注意義務,密切關注並把控各個環節中的風險,未主動行使查閱權、監督權,就募集資金的流向只是核對了股權投資書面文本和資金轉賬截屏,在案外人偽造的轉賬截屏存在明顯瑕疵的情況下,未及時向股權投資標的企業進行必要核實,使得投資款處於高度風險狀態,對投資款脫離掌控存在重大過錯。同時,案涉基金管理人還存在未盡投資者適當性管理義務等過錯,法院最終判令案涉基金管理人賠償投資者的全部本息。
基金管理人將基金財產投向終止時間晚於基金終止時間的信託產品,且未積極催收,法院判令基金管理人向投資者賠償其本金及資金佔用損失
在【(2022)京74民終809號】HY投資基金(北京)有限公司與吳某某合同糾紛一案中,一審法院認為,案涉基金管理人將基金財產投向終止時間晚於基金終止時間的信託產品,基金終止時信託計劃尚未到期,直接導致不能及時完成基金清算的結果。且案涉基金管理人亦未採取積極措施進行催收,違反了管理人謹慎勤勉的管理義務。最終,法院結合案涉基金管理人在適當性義務履行方面亦存在過錯,判令其向投資者賠償其本金及資金佔用損失。二審法院維持原判。
律師分析與建議
私募基金管理人建立全流程風險控制制度並有效執行,是有效控制風險的重要方式。很多私募基金管理人相對比較重視投前的盡職調查,但在投資階段和投後管理中卻不夠重視風險控制,甚至完全缺失,以至釀成糾紛,甚至承擔較重的賠償責任。
綜合前述案例,在投資風險控制方面,首先,如投資項目的《盡職調查報告》中載明瞭項目風險和相關風控措施,則基金管理人應當確保該等措施在運用基金財產進行投資前已經得到落實。尤其在投資者已產生風險可控的合理信賴並對案涉基金的收益持有較高預期的情形下,基金管理人未落實承諾的風控措施大概率會被法院認定違約程度較高,如(2022)京74民終669號一案的裁判觀點。
其次,基金管理人應絕對禁止利用所管理的基金財產為自己或他人牟取利益[7],此行為不僅明顯違反了管理人的忠實義務,也侵害了投資者對管理人的信賴利益。在(2021)粵03民終16338號一案中,法院在說理部分即使用“最重要的”一詞特別強調管理人利益輸送行為在其多項違約行為中的嚴重程度之高。
此外,基金管理人對募集資金的流向應盡到必要合理的核實義務。尤其在基金投資模式較為複雜的情況下,如在(2021)滬74民終1113號一案中,基金管理人應確保資金的實際流向與每一項投資步驟相符合,並且最終達成投資目的。否則一旦資金被非法侵佔轉移,基金合同約定的基金權益便無實現可能,在此情形下,法院大概率會支持投資者要求管理人賠償損失的訴請。
最後,如果基金管理人未審慎選擇投資項目而直接導致基金投資出現期限錯配的問題,且在後期退出階段又未積極通過各種措施催收,從根本上造成基金到期後無財產可供清算的,參考(2022)京74民終809號一案,法院最終判令該案基金管理人賠償投資者的全部本金和利息損失。故而,基金管理人在運用基金財產進行投資時應當避免發生期限錯配,否則,大概率會被認定為違反勤勉義務。
基金管理人對基金實際投資方向的
勤勉義務
相關案例
基金管理人向關聯企業轉移、佔用基金款,根本導致基金資產無法及時收回並實現盈利,法院判令基金管理人賠償案涉投資者的全部本息
在【(2021)粵03民終35437-35453號】曹某某、黃某等金融委託理財合同糾紛一案中,案涉基金募集的資金並未實際投入到基金原定的投資項目中,而是被轉入案涉基金管理人的關聯企業。二審法院認為,案涉基金管理人挪用基金資產,未將基金款全部用於投資標的項目,通過其關聯公司轉移、佔用基金款[8],嚴重損害了投資人的利益,從根本上導致基金資產無法及時收回或實現盈利,應當向投資人承擔賠償責任。法院據此判令案涉基金管理人賠償投資者的全部投資本金及合理預期範圍內的投資收益。
基金管理人擅自將基金投資於超出約定範圍的項目,且同時違反適當性義務和信息披露義務等,法院判令管理人向投資者賠償全部本金
在【(2022)滬74民終1474號】XC投資管理(上海)有限公司與李某某等其他合同糾紛一案中,案涉基金合同約定基金投資範圍系擁有核心技術或創新經營模式的高成長型未上市企業的股權。而案涉基金管理人將基金通過D公司認購E基金,而E基金的底層資產為上市公司的股權。法院認為,案涉管理人的投資行為明顯違反基金應投資“未上市企業”的投資範圍約定。此外,案涉基金管理人還存在違反適當性義務、違反信息披露義務等行為,法院判令管理人向投資者賠償全部投資本金。
律師分析與建議
如基金管理人未按基金合同的約定運用基金財產進行投資,由於該行為直接違反基金合同約定的基金的投資範圍,審判機關大多傾向於認定構成管理人重大違約,並最終判令管理人向投資者承擔賠償責任。其中,值得注意的是,基金管理人向關聯公司轉移、佔用基金款,則屬於基金管理人嚴重違反忠實義務和勤勉義務的情形,並從根本上造成基金到期後無財產可供清算或者分配,參考(2021)粵03民終35437-35453號一案,法院最終判令案涉基金管理人賠償投資者的全部本金和利息損失。
因此,我們建議基金管理人應當嚴格按照基金合同的約定落實基金的投資方向[9]:如系單一項目基金,或者基金合同約定了具體的投資項目,則應當將基金款項投向該等特定標的;如約定某一類型的投資項目(如有明確的行業、地域、投資階段等限制),則基金管理人不應通過多層架構的方式間接突破該等投資方向的規定,損害投資者的信賴利益。
此外,根據中基協發佈的《私募投資基金管理人內部控制指引》的規定,私募基金管理人應當建立健全投資業務控制,保證投資決策嚴格按照法律法規規定,符合基金合同所規定的投資目標、投資範圍、投資策略、投資組合和投資限制等要求。故而如私募基金管理人未按照基金合同要求做出投資決策和進行投資,還可能面臨中基協採取的書面警示、行業內通報批評、公開譴責等措施[10]。
結語
綜合上述案例可知,私募基金管理人應在運用私募基金進行投資之前對投資項目展開適當的盡職調查,核查投資項目或資產的真實性和潛在風險,並充分落實已向投資者承諾或披露的或從私募基金管理人善盡勤勉義務角度出發所應當採取的投資風險控制措施,同時注意合理確定私募基金所投產品的期限,避免出現期限錯配的問題;在投資時應當注意按照基金合同約定的投資範圍或者投資方向進行投資,不得擅自改變或者間接突破原定的基金投資標的或者範圍;在發出劃款指令後,尤其在基金投資存在多層複雜架構設計的情況下,應當審慎核實基金資金的流向是否與約定的投資模式保持一致,避免因未盡到基金投資階段的勤勉謹慎義務而被審判機關認定應向投資者承擔損失賠償責任,或被相關監管機構和中基協處以行政處罰和自律管理措施。
[1] 《私募投資基金監督管理條例》第十一條 私募基金管理人應當履行下列職責:……(三)按照基金合同約定管理私募基金並進行投資,建立有效的風險控制制度;……
[2] 一般認為契約型私募基金系信託關係,但將合夥型私募基金和公司型私募基金也認定為信託關係,司法實踐中對此有一定爭議,此二者的基金管理人在《合夥企業法》或者《公司法》下本就負有忠實義務和勤勉義務,無需套用《信託法》的規定,也有人認為私募基金管理人與投資人之間實質上是委託合同關係。但《私募投資基金監督管理條例》的上位法《證券投資基金法》規範的主要對象是契約型公募證券投資基金,因此監管部門將基金管理人與投資人之間的關係界定為信託關係也就不難理解了。
[3] 在(2021)京0105民初33105號一案中,案涉基金管理人因依賴被投資方提供的盡職調查報告和相關財務數據而被判定投前未盡審慎調查和勤勉盡責義務。
[4] 私募基金管理人未適當調查核實標的資產或者被投企業的相關重要信息,亦可能被監管機構採取行政監管措施。根據滬證監決〔2023〕301號決定,相關管理人因未充分履行謹慎勤勉義務,未及時發現標的資產已被質押的情況等違規事實,而被採取出具警示函的監督管理措施。根據滬證監決〔2022〕89號決定,相關管理人因未核實被投企業註冊資金實繳情況,未盡私募基金管理人的謹慎勤勉義務等違規事實而被採取出具警示函的行政監管措施。
[5] 私募基金管理人如未適當開展投資項目的盡職調查,亦可能被監管機構採取行政監管措施。根據深圳證監局〔2023〕242號、〔2023〕111號、〔2023〕51號、〔2023〕53號、〔2023〕22號等多份行政監管措施決定書,相關基金管理人因未實際參與或獨立開展基金投資項目的盡職調查、投資決策等違規事實,而被認定為存在未切實履行謹慎勤勉義務的情形,被採取出具警示函的監督管理措施。
[6] 《私募投資基金監督管理條例》第三十條 私募基金管理人、私募基金託管人及其從業人員不得有下列行為:……(二)利用私募基金財產或者職務便利,為投資者以外的人牟取利益;……
《私募投資基金管理人內部控制指引》第九條 私募基金管理人應當健全治理結構,防範不正當關聯交易、利益輸送和內部人控制風險,保護投資者利益和自身合法權益。
[7] 私募基金管理人利用基金財產為自己或者投資者以外的人牟取利益,亦會面臨監管機構的行政監管措施,如上海證監局出具的滬證監決〔2023〕307號、滬證監決〔2023〕301號、滬證監決〔2023〕242號、滬證監決〔2023〕128號決定,均載明瞭被採取行政監管措施的基金管理人存在利用基金財產牟取利益的違規事實。
[8] 《私募投資基金監督管理條例》第三十條 私募基金管理人、私募基金託管人及其從業人員不得有下列行為:……(三)侵佔、挪用私募基金財產;……
《私募投資基金監督管理暫行辦法》第二十三條 私募基金管理人 、私募基金託管人 、私募基金銷售機構及其他私募服務機構及其從業人員從事私募基金業務 ,不得有以下行為:……(四)侵佔、挪用基金財產;……
[9] 《私募投資基金監督管理條例》第十一條 私募基金管理人應當履行下列職責:……(三)按照基金合同約定管理私募基金並進行投資,建立有效的風險控制制度;……
[10] 《私募投資基金管理人內部控制指引》第三十一條 私募基金管理人未按本指引建立健全內部控制,或內部控制存在重大缺陷,導致違反相關法律法規及自律規則的,中國基金業協會可以視情節輕重對私募基金管理人及主要負責人採取書面警示、行業內通報批評、公開譴責等措施。
作者簡介
楊春寶律師
一級律師
大成(上海)律師事務所高級合夥人
電郵:
chambers.yang@dentons.cn
大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人、資本市場專業委員會理事,上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士(1992)、悉尼科技大學法學碩士(2001)、華東政法大學法律碩士(2001)。
楊律師執業29年,長期從事私募基金、投融資、併購法律服務,涵蓋TMT、大金融、大健康、房地產和基礎設施、展覽業、製造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單,並多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評,2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”,榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號;榮登首屆《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄;多次榮獲Lawyer Monthly及Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國併購律師大獎"等獎項。具有上市公司獨立董事任職資格,系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2:公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為:公司、投資併購和私募基金,資本市場,TMT,房地產和建築工程,以及上述領域的爭議解決。
作者簡介
孫瑱律師
大成(上海)律師事務所合夥人
電郵:
sun.zhen@dentons.cn
孫律師在執業前先後在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理,積累了豐富的企業運營管理經驗,並具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》並發表數十篇併購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為:私募股權投資、企業併購、電商和勞動法律事務。
作者簡介
李嘉欣
大成(上海)律師事務所律師助理
復旦大學法學學士,曾參與多個母基金選擇基金管理人及成立子基金項目的盡職調查、基金投資標的公司的盡職調查,以及基金募投管退相關的日常法律服務。
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