笔者的一家创投客户（下称“甲公司”）近期收到被投企业乙公司的一则召开股东大会的通知，该企业拟实施定向减资以履行其在对赌协议项下的股权回购义务。甲公司遂向笔者咨询该情形下的定向减资是否合法，以及应对之策。

经了解：甲公司于8年前对乙公司进行股权投资，而乙公司此后又进行了三轮股权融资，且在最后一轮股权融资中，乙公司及其创始股东在一部分股东不知情的情况下与私募股权投资机构（下称“PE投资机构”）丙公司签订了对赌协议，但乙公司未能如期上市，丙公司遂要求乙公司及其创始股东履行对赌协议项下的回购义务。创始股东没有能力履行回购义务，遂与丙公司协商，由乙公司回购其股权。因此，乙公司在创始股东的操控下拟进行定向减资，并按对赌协议的约定向丙公司返还投资款并支付约定的收益。

笔者了解案情后认为，对于乙公司因履行股权回购义务而拟进行定向减资的行为，涉及两个焦点问题：一是乙公司能否实施定向减资？亦即乙公司能否以仅向丙公司返还增资款以使丙公司退出乙公司的方式进行减资？二是乙公司能否以资本公积向丙公司返还投资款并支付约定的收益？ 

对赌协议作为一种估值调整机制，几乎成为私募股权投资的必备条款。司法界与私募圈对于PE投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌的效力一致持肯定态度，而对于PE投资机构与被投企业对赌的效力[1]，从“海富案”到“华工案”，司法界一直在探索，直到最高人民法院于2019年11月14日发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（业内称之为“《九民纪要》”）才一锤定音。根据《九民纪要》，PE投资机构与被投企业对赌，只要不存在法定无效事由，对赌协议就是有效的。

然而，《九民纪要》在肯定对赌协议效力的同时，又进一步明确：

“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”[2]或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定[3]进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

也就是说，基于资本维持原则，PE投资机构如果要求被投企业回购股权，只能以被投企业定向减资，使有回购请求权的PE投资机构退出的方式进行。

根据《公司法》的规定，减资属于特别决议事项，须经代表三分之二以上表决权的股东同意方可通过[4]。而在实务中，PE投资机构通常只持有被投企业较低比例的股权（一般不高于30%），若无关于表决权的特别约定，PE投资机构无法独自推动被投企业作出减资的决议。被投企业如果作出减资决议，一定是PE投资机构与其他主要股东（通常是创始股东）协商一致的结果，在此情形下，PE投资机构根本无需通过诉讼或者仲裁请求回购。换言之，PE投资机构若提起诉讼或者仲裁，通常是多方努力协商无果才不得已而为之。因此，《九民纪要》看似肯定了对赌协议的效力，但对PE投资机构而言没有现实意义。

如上文所述，如果触发股权回购条件，根据《九民纪要》，只能以定向减资的方式实现。但是，正如笔者客户所咨询，这样的减资决议效力如何？是否损害对赌协议当事人之外的其他股东的利益呢？

在陈某和与江阴某某实业有限公司公司决议效力确认纠纷中，一审法院认为，根据《公司法》第三十四条[5]规定，“同股同权”是有限责任公司股东行使资产收益权的基本原则，除公司章程另有规定或者全体股东一致同意外，公司的增资、分红均应当遵循上述原则进行。公司股东减资与公司股东增资的法律性质相同，未经全体股东一致同意，不按股权份额同比例进行减资，违反了有限责任公司股东“同股同权”的一般原则，直接损害了其他股东的财产权益，应当认定为无效。

二审法院则认为，《公司法》规定，股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过[6]。该规定中“减少注册资本”仅指公司减少注册资本，而并非涵括减资在股东之间的分配。不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如果只要经三分之二以上表决权的股东通过就可以作出不同比减资的决议，实际上是以多数决的形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，应由全体股东一致同意，除非全体股东另有约定。此外，在公司处于亏损状态的情况下，不同比减资导致部分股东持股比例上升，在实质上增加了该股东所承担的风险，损害了其股东利益。大股东利用优势地位，以多数决的形式通过不同比减资的决议，违反《公司法》关于“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定[7]。因而，二审法院也认定该案中的不同比减资决议无效。

在华某伟与上海某电子商务有限公司公司决议纠纷一案中，二审法院也认为定向减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，定向减资决议违反了公司成立时股权架构系各方合意结果的基本原则，因而认定该决议不成立。同时，二审法院还认为公司处于持续亏损状况，如果允许向部分股东返还投资款，将导致公司的资产大规模减少，损害了公司的财产和信用基础，也损害了公司其他股东和公司债权人的利益。因而，公司处于持续亏损状况，向股东返还投资款的决议是无效的。

笔者认为，在私募股权投资中，PE投资机构向被投企业增资时，被投企业的全体股东通过签订《增资协议》就股权架构（包括出资额、股权比例等）达成合意，如需改变这种全体股东一致认可的股权架构，当然应经全体股东协商一致。《公司法》规定的减资须经三分之二多数决[8]是以同股同权为基础就同比例减资作出的规定，不应适用于定向减资。如果《公司法》的该规定可以适用于定向减资，就可能出现在公司具有非常好的盈利能力时，拥有三分之二以上表决权的股东通过定向减资将小股东“踢出”公司的荒唐场景；而在公司处于亏损状况时，拥有三分之二以上表决权的股东则可以通过定向减资减少自己的出资额，抽回出资。这显然不符合《公司法》的立法初衷。简言之，《公司法》规定以特别多数决决定公司的包括增资、减资等重大事项，是为了提高公司内部治理的效率，如果是同比减资，全体股东均获得平等权利，基于此规则作出的决议不会侵害股东的利益，而不同比减资则可能导致大股东利用其表决优势损害小股东权益。

然而，在司法实践中，大多数法官还是会机械地适用《公司法》关于减资须经三分之二多数决的规定，认为只要定向减资决议获得三分之二以上表决权通过就是有效的，而无视该规定的底层法律逻辑。好在新修订的《公司法》对此作出回应，《公司法》（2023修订）第二百二十四条第三款规定“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”。也就是说，原则上公司应当同比例减资，只有法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定时才可以定向减资。该款规定与笔者前文分析的逻辑几乎完全一致。

其实，从另一方面看，自“海富案”确立PE投资机构与被投企业对赌无效的原则后，PE投资机构一般不会仅仅与被投企业对赌，通常会要求被投企业的创始股东或者实际控制人共同承担股权回购责任。正如笔者客户遇到的情形，丙公司能够推动乙公司实施定向减资，正是因为创始股东无力也不愿意履行股权回购义务，因而其积极配合丙公司以回避自身的责任。在此情形下，创始股东显然违反了现行《公司法》第二十条关于股东“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定[9]。

在私募投资实践中，PE投资机构通常以较高甚至很高的溢价向被投企业投资，其投资款只有较小部分计入被投企业的注册资本，大部分计入资本公积。在触发股权回购条件时，公司能否在定向减资的同时，动用资本公积向股东返还投资款呢？

根据现行《公司法》第一百六十八条第一款的规定，资本公积只能用于扩大生产经营或者转增资本[10]，不能用于其他任何用途，包括向股东返还投资款。对此，最高人民法院在（2009）民二终字第75号侵权纠纷一案中明确，资本公积金属于公司所有，是公司的资产，股东不能主张该资本公积金中与自己持股比例相对应的部分归属于自己；在(2013)民申字第326号公司增资纠纷一案中明确，股东向公司已交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还。

而根据《公司法》的规定，减资就是指减少注册资本，并不包括减少资本公积。结合现行《公司法》第一百六十八条[11]的规定，在笔者客户咨询的案例中，乙公司即使在现行《公司法》没有明确规定的情况下能够作出定向减资决议（且不论其效力如何），也不能动用资本公积向丙公司返还投资款并支付约定的收益。

此外，在商业实践中，如果因财务目标未实现而触发股权回购条件，被投企业的估值下降的情形比较常见，在此情形下，定向减资必然会导致PE投资机构获得的利益超过其持股比例对应的财产权益，直接损害了其他股东乃至债权人的利益。创始股东凭借其表决权优势推动定向减资显然违反了现行《公司法》第二十条关于股东“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定[12]。

综上所述，即使在现行《公司法》没有明确规定的情况下，以多数决通过的定向减资决议效力也是存在争议的，而按照《公司法》（2023修订）第二百二十四条第三款的规定，如果没有符合该款规定的情形，定向减资决议则是无效的；另一方面，直接动用资本公积向PE投资机构返还投资款显然也是不合法的。因此，在股权回购条件触发时，PE投资机构应当努力促成以全体股东一致同意的方式实施定向减资。在实务中，这种定向减资因存在股东之间的利益冲突，又称为交易性减资，应当签订减资协议，在此基础上通过减资决议则是顺理成章的事。而对于已经计入资本公积的投资款，则应根据现行《公司法》第一百六十八条[13]的规定，首先将其用于转为增加公司资本。但在资本公积转增公司注册资本时，如同减资一样，必然需面对是按全体股东的持股比例同比例转增还是定向转增为请求回购的PE投资机构的出资额的问题。在《公司法》规定的“同股同权”的基本原则下，如果将资本公积定向转增为请求回购的PE投资机构的出资额，应当经全体股东一致同意，而非三分之二以上多数决。否则，前文提及的荒唐场景同样会出现。

“海富案”早在2012年就确立了与被投企业对赌无效的原则，无论其是否合理，起码能够起到警示私募基金风险的作用。建议广大PE投资机构结合拟投公司的实际情况，选择适当的对赌方案，以确保对赌协议合法、有效且有可操作性。唯有做好风控管理，PE投资机构才能在日益严峻的市场上立足，并行稳致远。