近期，上海仲裁委發布了壹則案例 [1]，在該案中，上海仲裁委認爲，案涉私募基金管理人系在明知基金投資者並非合格投資者的情況下，依然“使其成爲私募基金投資人，其後續的壹系列訪談、評估、測試等風險防範行爲，僅是徒具形式，屬于違反《私募投資基金監督管理暫行辦法》等規定的投資者適當性義務之行爲”。這壹案例，令私募基金管理人應履行的“投資者適當性義務”再次成爲私募圈的關注焦點。
究竟何爲“適當性義務”？私募基金領域涉及此問題的相關規範性文件較多，但均未正面給出全面、詳細的定義。而《全國法院民商事審判工作會議紀要》（ 下稱“《九民紀要》”）從審判角度進行了定義，根據《九民紀要》的相關規定[2]，賣方機構在向金融消費者推介、銷售高風險等級金融産品時，必須履行了解客戶、了解産品、將適當的産品銷售給適合的金融消費者等適當性義務。適當性義務的履行是“賣者盡責、買者自負”的重要內容和前提基礎。
雖然《九民紀要》並未明確將私募基金作爲高風險等級金融産品予以列舉，其他法律法規或規範性文件也未明確將“私募基金”納入“金融産品”範疇，私募基金管理人也未被任何法律法規或規範性文件正式納入“金融機構”範疇。但2018年發布實施的《關于規範金融機構資産管理業務的指導意見》明確規定，私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用該意見。在實踐中，監管部門對私募基金管理人也參照金融機構予以監管，很多地方對于設立私募基金管理人采取實質性前置許可，《證券投資基金法》規定“擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續，報送基本情況。未經登記，任何單位或者個人不得使用“基金”或者“基金管理”字樣或者近似名稱進行證券投資活動”，雖然該法系“爲了規範證券投資基金活動”，但中國證監會以及中基協早已將私募股權投資基金管理人也納入必須登記的範圍，公司登記機關也在頒發給私募基金管理企業的營業執照上明確載明“須在中國證券投資基金業協會完成登記備案後方可從事經營活動”。在司法實踐中，審判機關更是普遍將私募基金管理人視爲金融機構，並將其募集的私募基金産品視爲金融産品[3]。因而，我們理解，《九民紀要》關于“適當性義務”的規定應可適用于私募基金管理人及其募集的私募基金産品。
那麽，“了解客戶、了解産品、適當銷售”具體應當包含哪些操作和程序呢？根據《私募投資基金募集行爲管理辦法》的規定，私募基金管理人在基金募集過程中應履行的各項程序具體如下圖所示：
在司法實踐中，審判機關對管理人是否適當履行該義務，又是如何裁判的呢？本文擬通過案例分析，對此問題進行深入解答，以期給廣大私募基金從業人員和私募基金投資者提供有益參考。
——對潛在基金投資者進行風險測評並確認其是否爲合格投資者
是否對潛在投資者進行風險測評和合格投資者資格確認是判斷私募基金管理人是否履行適當性義務的重要內容，也是管理人向潛在投資者推介“與其風險識別和承受能力相匹配的”私募基金的前提。因而，私募基金管理人應當通過科學有效的問卷調查[4]
等方式，對潛在投資者的風險識別和承受能力進行評估，同時，還應嚴格審核潛在投資者提供的資産、收入證明文件，並要求其作出書面承諾。換言之，管理人應盡壹切合理努力確認潛在投資者是否系合格投資者，並了解其風險識別和承受能力。
在【(2021)滬74民終375號】JZ資産管理(上海)有限公司、上海JP投資集團有限公司與周某某其他合同糾紛壹案中，壹審法院認爲，如基金管理人未對投資者進行風險測評，則可以認定其在銷售過程中未妥善履行適當性義務。具體而言，雖然周某某確已簽署案涉基金的《風險揭示書》，但基金管理人卻無法提供已對周某某進行風險測評的相關證據。壹審法院據此認定，基金管理人未能妥善履行適當性義務，並結合基金管理人在投資、管理階段的其他嚴重過錯，判令管理人賠償投資者的全部投資損失。二審法院維持原判。
如基金管理人已完整履行了上文流程圖中的所有程序，是否就能認定其已履行了投資者適當性義務呢？我們在本文前言部分介紹的上海仲裁委員會最近發布的案例已給出了答案：適當性義務的履行應“重實質”，而非流于形式。在該案中，基金管理人的工作人員明知投資者的認購資金低于合格投資者規定的限額，卻主動協助其彙集資金；明知用拼湊代持資金所作的投資在客觀上會導致變相分拆基金産品，卻仍爲投資者辦理了相關投資手續。因此，上海仲裁委最終認定基金管理人系向非合格投資者銷售基金産品，即違反了投資者適當性義務。
——對所推介的基金産品充分了解並進行風險分級[5]
如果說全面了解潛在投資者系基金管理人推介私募基金的前提條件，那麽，充分了解所推介的産品並對其進行風險分級則是向潛在投資者最終銷售該産品的前提條件。試想：如管理人對所推介的産品沒有清晰的認識，亦未對其進行風險分級（即不清楚産品的風險等級），該如何判斷該産品是否適合潛在投資者（即是否與其風險識別和承受能力相匹配）呢？如無法作出正確判斷，又如何做到“適當銷售”呢？
在【(2022)滬74民終1474號】XC投資管理（上海）有限公司與李某某等其他合同糾紛壹案中，案涉基金管理人在管理涉案基金的過程中，未對基金産品進行風險評級，該管理人也未能提供證據證明對投資者履行了風險測評等適當性義務。二審法院據此確認案涉基金管理人未盡到適當性義務，並結合其違反信息披露義務、未按照合同約定的投資範圍進行投資等行爲，維持了壹審法院對管理人向投資者賠償全部投資本金的判決。
而在【(2021)京0105民初57598號】董某某與ZHT建築工程有限公司等合同糾紛案中，涉案基金管理人向法院提交的《基金投資者分類及産品評級》顯示的涉案基金風險等級與案涉《基金合同》中載明的風險等級不壹致。法院認爲，針對同壹只基金産品，管理人向不同的投資人作出不同的分類等級，管理人在涉案基金産品的風險評級方面顯然存在記載不壹致、告知不到位及宣傳不恰當的情況，系未向投資者全面恰當履行適當性義務。
在了解潛在投資者和所推介的基金産品的基礎上，私募基金管理人爲確保自身准確、全面履行投資者適當性義務，還應當將“適當的”基金産品銷售給“適合的”基金投資者，即：向潛在投資者銷售與其風險識別和承受能力相匹配的基金産品。我們理解，在這壹階段，基金管理人至少應履行告知說明、適當推薦和回訪確認（如有約定）三方面的義務。
在前述【(2021)京0105民初57598號】董某某與ZHT建築工程有限公司等合同糾紛案中，案涉基金管理人向法院提供了案涉基金的風險提示書、投資者基本信息表、基金投資者風險測評問卷、投資者風險匹配告知書及投資者確認函、回訪確認函以證明其對投資者進行了提示說明和風險告知。但法院認爲，壹方面，投資者的簽字行爲不免除基金管理人應當履行的風險提示、風險承受能力及風險等級調查、適當性産品匹配義務；另壹方面，由于投資者否認管理人進行了風險提示，且主張部分材料並非其本人簽署，在此情況下，管理人應進壹步證明其在銷售涉案基金産品時向投資者告知了各種相關信息以及風險，但由于管理人並未進壹步提供證據進行證明，故而應承擔舉證不能的不利後果。最終，上述情形亦成爲案涉基金管理人被法院認定未全面恰當履行適當性義務的情形之壹。
此外，在【(2023）滬74民終603號】CJ證券（上海）資産管理有限公司與黃某某委托合同糾紛壹案中，涉案資管産品系定期開放的封閉式私募資管産品，這使得投資者不可能在發現風險後隨時退出止損，且産品采用的估值方法無法及時反映風險波動情況。但涉案管理人卻未在與投資者簽訂涉案資管合同前，將當時案涉資管産品持有的債券在短時間內信用評級及市值均跌幅較大且面臨停牌或無買盤的情況向投資者進行告知說明和風險揭示。法院認爲，管理人應當履行先合同義務，向投資者告知前述可能影響投資者利益的重要信息、充分揭示産品風險以保證投資者作出真實意思表示。由于基金管理人並未進行告知，法院最終支持了投資者主張基金管理人向其賠償本息損失的訴訟請求。
由此可見，在形式上，僅提供由投資者簽署的風險揭示書、確認函等相關材料在具體案件中可能並無法充分證明管理人已履行適當性義務。同時，根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》《基金募集機構投資者適當性管理實施指引》的相關規定，私募基金管理人在募集過程中對普通投資者進行風險提示等環節應當錄音或者錄像（即“雙錄”），否則可能會面臨中基協的自律管理措施和證監會及其派出機構的行政監管措施。因此，我們建議私募基金管理人在向潛在投資者銷售基金産品時，應根據前述規定做好對投資者告知說明和風險揭示的“雙錄”。在相關糾紛産生時，管理人亦可將雙錄的材料作爲證明自身已經適當履行告知說明義務的有力證據。在內容上，向投資者進行告知說明的範圍應當全面且合規，除符合法律法規、部門規章和中基協自律規則的明確規定外，管理人還應注意結合基金産品本身的特征、信息的重要性程度、信息對投資者決策的影響度等因素綜合考量。
《證券投資基金法》等法律法規和部門規章以及《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》等中基協自律規則均對私募基金管理人銷售基金産品的風險匹配義務做出了規定。私募基金管理人應當遵守相關規定，在投資者的風險承受能力類型和基金産品的風險等級之間建立合理的對應關系和匹配原則，並在銷售基金産品的過程中，根據投資者的風險承擔能力銷售不同風險等級的基金産品。
在【(2021)粵03民終16338號】葉某某、深圳CR公司管理有限公司金融委托理財合同糾紛壹案中，法院查明，案涉風險調查問卷等反映投資者屬于穩健性投資者，而案涉私募産品爲較高風險産品，將其銷售給該投資者並不匹配。[6]且涉案基金管理人雖然主張案涉《風險揭示書》中有“客戶聲明同意”且投資者簽字同意，但未舉證證明其依照《私募投資基金募集行爲管理辦法》等相關監管規定就産品風險及具體的風險防控措施作進壹步的解釋說明義務。法院綜合全案情況認定涉案基金管理人履行適當性義務存在不當，並綜合管理人未實際履行承諾的基金風險控制措施導致基金財産遭受損失，以及利用所管理的基金爲自己牟取利益等情形，判令其賠償投資者全部本息損失。
《私募投資基金募集行爲管理辦法》明確規定了“基金合同應當約定投資者在募集機構回訪確認成功前有權解除基金合同”的冷靜期回訪制度。但中基協在發布該自律規則的通知中同時又明確系鼓勵募集機構實施該等回訪制度，在基金備案材料的審核過程中也並未將回訪確認作爲基金合同的必備條款。但值得注意的是，如果基金管理人與投資者在基金合同中明確約定了冷靜期滿應回訪確認等相關內容，則應當按照約定履行回訪義務。在【(2019)滬74民終275號】上海SHJ股權投資基金管理有限公司與李某某委托理財合同糾紛與【(2020)粵0106民初1281號】唐某某與深圳JH創投資産管理有限公司委托理財合同糾紛中，由于案涉《基金合同》中均明確約定了投資者在募集機構回訪確認成功前有權解除基金合同，而涉案基金管理人均未根據合同約定履行相應的回訪義務，故而法院最終均認定投資者有權依據基金合同約定主張解約。
根據法律法規以及中基協自律規則的規定，管理人應當先履行適當性義務，完成全部法定或約定的程序後，再由投資者認購基金産品。但如果實際情況爲投資者繳付投資款在先，基金管理人履行適當性義務在後，且投資者據此主張管理人未履行適當性義務，法院如何進行裁判呢？
在【(2021)京74民終482號】董某某與北京JZDX投資管理有限公司委托理財合同糾紛壹案中，二審法院認爲基金管理人至遲應當在基金産品正式成立之前向投資者充分告知投資風險並完成投資者風險承受能力評估，否則基金財産按照計劃轉入托管賬戶進行投資後，再發現投資者並非合格投資者，相應資金存在難以全部退出的風險。因此，涉案基金管理人在案涉基金産品成立後才對投資者進行風險承受能力評估，即使投資者後續評估符合要求，或者充分認識風險並同意繼續申購，都無法抵消涉案管理人未及時履行自身義務的過錯。最終，二審法院考慮該案中基金管理人補充進行風險評估的時間與案涉基金成立時間相距較短，投資者風險承受能力在短期內發生明顯變化的可能性並不大，認定涉案管理人適當性義務的違反並未在實質上過度影響投資者在認購案涉基金方面的自主決定，故而酌情確定基金管理人按照投資者認購金額20%的標准對投資者予以適當賠償。
而在【(2022)滬74民終1674號】韓某等與四川HK發展有限責任公司其他合同糾紛中，投資者亦存在先付款後簽約的行爲，但法院結合投資者以事後補簽資料、倒簽填單日期的行爲對風險測評及投資行爲進行了確認，投資者風險測評結果顯示其風險承受能力高于案涉基金産品的風險等級，以及投資者投資經驗較爲豐富等情形，認定XC公司並未實質違反適當性義務。
綜上可知，基金管理人履行適當性義務的時點存在瑕疵，並不壹定會被認定爲違反適當性義務。不過，鑒于倒簽、補簽募集材料的行爲本身就與投資者適當性義務的初衷相悖，且實踐中存在不少法院據此支持投資者賠償請求的案例，我們建議基金管理人嚴格按照適當性義務履行在前、投資者認購基金産品在後的順序進行基金募集。
委托銷售情形下私募基金管理人的適當性義務
根據《私募投資基金募集行爲管理辦法》的規定，基金銷售機構[7]
可以受托募集私募基金。但私募基金管理人委托基金銷售機構募集私募基金的，不因委托募集免除其依法承擔的責任。[8]
也即，在委托銷售情形下，私募基金管理人的適當性義務並未免除。投資者如因基金銷售機構未履行投資者適當性義務遭受損失，仍可以向基金管理人索賠。
在【(2020)粵03民終19093、19097、19099號】QHKY資産管理有限公司、深圳市JA基金銷售有限公司委托理財合同糾紛案中，涉案基金銷售機構接受涉案基金管理人的委托代爲銷售涉案資管産品，但在銷售過程中未進行風險匹配，導致投資者測評得出的風險承受等級與涉案資管産品的風險評級並不匹配。據此，二審法院認定涉案基金銷售機構未能依法履行適當性義務，應對投資者投入的資金及利息承擔賠償責任。同時，根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十六條的規定[9]
，適當性審查是私募基金産品發行人和銷售者的共同義務。本案中，涉案基金銷售機構接受涉案基金管理人的委托代爲銷售涉案資管産品，故涉案基金銷售機構與涉案基金管理人之間形成委托代理關系。作爲被代理人的涉案基金管理人，其負有監督、檢查代理人涉案基金銷售機構履行適當性義務的責任，其知道或者應當知道代理人涉案基金銷售機構是否履行了適當性義務。在認定涉案基金銷售機構未依法履行適當性義務的情況下，涉案基金管理人應當與涉案基金銷售機構承擔連帶清償責任。
“賣者盡責”是“買者自負”的前提條件，私募基金管理人全面、恰當地履行投資者適當性義務，是投資者承受基金風險的大前提之壹。我們建議，基金管理人在募集過程中，應嚴格遵循“了解客戶、了解産品、適當銷售”這三項原則和底線履行投資者適當性義務，避免因未履行投資者適當性義務陷入投資者索賠糾紛，或被監管部門或自律組織采取監管措施或自律管理措施。
[1] 參見上海仲裁委員會官方公衆號2024年1月19日推文《上仲案例分享|第二期：違反適當性義務並不必然導致基金合同無效》，原文鏈接https://mp.weixin.qq.com/s/QGXszI2Bkw61_IzAFIQ1tQ。
[2] 《全國法院民商事審判工作會議紀要》第72條：適當性義務是指賣方機構在向金融消費者推介、銷售銀行理財産品、保險投資産品、信托理財産品、券商集合理財計劃、杠杆基金份額、期權及其他場外衍生品等高風險等級金融産品，以及爲金融消費者參與融資融券、新三板、創業板、科創板、期貨等高風險等級投資活動提供服務的過程中，必須履行的了解客戶、了解産品、將適當的産品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的金融消費者等義務。賣方機構承擔適當性義務的目的是爲了確保金融消費者能夠在充分了解相關金融産品、投資活動的性質及風險的基礎上作出自主決定，並承受由此産生的收益和風險。在推介、銷售高風險等級金融産品和提供高風險等級金融服務領域，適當性義務的履行是“賣者盡責”的主要內容，也是“買者自負”的前提和基礎。
[3] 例如：上海金融法院在2023年12月4日在微信公衆號上發布的《12.4國家憲法日〡上海金融法院、上海證監局聯合發布十件涉私募基金典型案例》中就將私募基金管理人表述爲“金融機構”。
[4] 根據《私募投資基金募集行爲管理辦法》的規定，問卷調查主要內容應包括但不限于投資者基本信息、財務狀況、投資知識、投資經驗和風險偏好等。
[5] 根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定，私募基金管理人自行銷售或者委托銷售機構銷售私募基金，應當自行或者委托第三方機構對私募基金進行風險評級
，向風險識別能力和風險承擔能力相匹配的投資者推介私募基金。根據《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》的第三十八條規定，基金産品或者服務的風險等級要按照風險由低到高順序，至少劃分爲：R1、R2、R3、R4、R5 五個等級。基金募集機構可以根據實際情況在前款所列等級的基礎上進壹步進行風險細分。
[6] 根據《私募投資基金募集行爲管理辦法》第二十壹條第二款的規定，募集機構應當根據私募基金的風險類型和評級結果，向投資者推介與其風險識別能力和風險承擔能力相匹配的私募基金。
根據《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》的相關規定，基金募集機構要根據普通投資者風險承受能力和基金産品或者服務的風險等級建立適當性匹配原則（第四十四條），最低風險承受能力類別的普通投資者不得購買高于其風險承受能力的基金産品或者服務（第四十六條），如普通投資者主動要求購買與之風險承受能力不匹配的基金産品或者服務，基金銷售要遵循壹定的程序，包括但不限于審核投資者資格、特別警示等（第四十八條）。
[7] 《私募投資基金募集行爲管理辦法》第二條第壹款第二款 私募基金管理人、在中國證監會注冊取得基金銷售業務資格並已成爲中國證券投資基金業協會會員的機構（以下統稱募集機構）及其從業人員以非公開方式向投資者募集資金的行爲適用本辦法。
在中國證券投資基金業協會（以下簡稱中國基金業協會）辦理私募基金管理人登記的機構可以自行募集其設立的私募基金，在中國證監會注冊取得基金銷售業務資格並已成爲中國基金業協會會員的機構（以下簡稱基金銷售機構）可以受私募基金管理人的委托募集私募基金。其他任何機構和個人不得從事私募基金的募集活動。
[8]《私募投資基金募集行爲管理辦法》第七條
私募基金管理人應當履行受托人義務，承擔基金合同、公司章程或者合夥協議的受托責任。委托基金銷售機構募集私募基金的，不得因委托募集免除私募基金管理人依法承擔的責任。
[9] 《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十六條第壹款第二款 私募基金管理人自行銷售私募基金的，應當采取問卷調查等方式，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應當制作風險揭示書，由投資者簽字確認。
私募基金管理人委托銷售機構銷售私募基金的，私募基金銷售機構應當采取前款規定的評估、確認等措施。
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大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人、資本市場專業委員會理事，上海涉外法律人才庫成員。複旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。
楊律師執業29年，長期從事私募基金、投融資、並購法律服務，涵蓋TMT、大金融、大健康、房地産和基礎設施、展覽業、制造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，並多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；榮登首屆《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄；多次榮獲Lawyer Monthly及Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國並購律師大獎"等獎項。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、複旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域爲：公司、投資並購和私募基金，資本市場，TMT，房地産和建築工程，以及上述領域的爭議解決。
孫律師在執業前先後在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，並具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》並發表數十篇並購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域爲：私募股權投資、企業並購、電商和勞動法律事務。
複旦大學法學學士，曾參與多個母基金選擇基金管理人及成立子基金項目的盡職調查、基金投資標的公司的盡職調查，以及基金募投管退相關的日常法律服務。
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