陶冬系中国首席经济学家论坛理事

这厢，美国数据显示经济明显放缓；那厢，欧洲央行暗示减息近在咫尺，中间还有前总统特朗普被判罪成，日本政府干预日元汇率无功而返。上周市场并不缺乏吸引眼球的财经头条消息，增长放缓、通胀放缓的趋势为更多人所接受，美国两年期国债收益率回落，债市对今年减息多了一份信心，而美股则带领全球股市回调。法国被标普下调了主权评级。

美国最近的经济数据，有些峰回路转的感觉，各式证据齐齐指向经济放缓。四月份PCE通胀为2.7%，扣除食品和能源的核心PCE通胀为2.8%，两者均符合分析员的预测中位数。数据公布后，市场对今年减息的希望有所回升，利率掉期价格显示市场预期联储在九月份会议上首次减息的概率稍稍超过50%，今年累计减息预计介乎一次至两次之间。

不过，市场目前并没有把宝押在更早减息上，笔者也认同这个评估。一则联储在上一次会议上刚刚修改了利率路径，频繁改变不利于维持政策信誉。二则物价的回落主要来自能源价格，决策者需要看到就业市场降温和服务业涨价放缓后才会调整政策利率。笔者维持之前的看法，美国今年减息一至二码，最快在FOMC九月会议上成事。

PCE数据提供的另一个线索是，实际消费环比下滑了0.1%。这是疫情结束后首次出现的消费收缩。一个月的数据不宜过度解读，但是必须明白美国经济实际上是个人消费一枝独秀，现在家庭债务负担创纪录，消费信心又在回落。消费回软，则通货膨胀、经济过热就都见到了回归正常的曙光。

相对于美国，欧洲五月份通胀数据则略强过分析员预测，录得今年以来首次反弹。CPI为2.6% vs上期2.4%；核心CPI2.9% vs 上期2.7%。德国10年期国债收益率应声反弹到2.7%，反映市场对未来欧洲央行的利率政策产生了疑惑。

欧洲央行为即将到来的减息，做了许多铺垫工作，ECB总裁拉加德最近称，“有强烈的可能性”六月降息。相信欧洲会率先进入减息周期。通胀数字反弹，会不会令本周开会的ECB暂缓减息呢？笔者认为不会。通胀反弹，首先和复活节今年较早有关，其次和德国结束公共交通补贴相关，并不代表欧洲的物价趋势发生了基本面上的改变。同时，欧洲经济确实需要货币政策来拉一把。

市场有人认为，欧洲不会先于美国减息。笔者对此不以为然。率先降息的主要副作用是，资金流向美元区，导致欧元贬值。其实欧洲内需乏善可陈，迫切需要出口和旅游来托底，欧元贬值有利于德国出口与日本的竞争，有利于海外游客的涌入，何况现在通胀压力并不大。美国现在寻求强美元，确保海外资金流入，所以对欧元贬值也不会太排斥。

尽管笔者认为ECB六月减息的机会依然很高，七月份再度减息的概率就有所下降。决策者需要观察经济和市场对政策转向的反应。预测欧元区今年GDP增长0.6%，CPI2.3%，累计降息2-3码。

随着chatGPT的横空出世，人工智能在过去的一年多时间中取得了惊人的进步。合成式AI给人们生活带来惊艳，也开始给不少行业带来冲击，给许多工种带来冲击。各大科技巨头在大模型上纷纷取得实质性进展，甚至突破，但是靠此赚到钱的却尚未出现。笔者看来，AGI是一个赋能工具，最终为传统企业、传统产品、传统行业和传统消费者带来效率上的突破。

对于整体经济来讲，AI挣钱可能主要在应用端。未来几年，AI PC、AI 手机将人工智能带向企业，带向千家万户，由此改变生产，改变生活。不过AI蔓延必然带来用电量的暴增。一个AI伺服器用电量是普通伺服器用电量的20倍，未来三年AI用电起码翻十倍。

根据国际原子能组织（IEA）今年一月的报告，人工智能、数据中心和虚拟货币三个行业的用电量至2026年几乎翻一番，新增用电量相当于日本整个国家全年的耗电量。发电、输电、储电和智能电网，看来可能成为未来人工智能迅猛发展的一块绊脚石。

受到电力挑战最严重的，就是在AI领域创新最多、进展最快的美国。美国有大约3000余家电力公司，以不同的发电、输电和配电组合维持着整个国家的电力能源运作。各州的监管各不相同，而电力配送则掌握在市一级机构。可以说美国的电力供应链极度碎片化，而且基础设施严重老化，整合效率低下，监管缺乏统一协调能力。

市场已经炒作了一轮电力股。笔者看来电力作为公用事业，自然有公用事业的属性，不会像大科技公司那样盈利暴涨，它们的加价能力也受到严重制约。相反，笔者更关注电力供应、输电效率和新能源的诞生。AI所制造出来的庞大电力需求，可能会倒逼新型能源的研究和商业化，直至电力价格大幅降低。

本周有两大重磅事件，第一是欧洲央行例会，预计打响各大央行减息的第一枪，料政策利率被下调25点，同时关注拉加德记者会上的语境，窥探七月再次降息的可能。第二是美国就业数据，预计新增非农就业增加220K（这个数字可能被统计口径调整所扭曲），不排除失业率升到4%。此外中国出口数据也值得关注。

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