霓虹国的野望——日本私募基金制度初探
2024-08-27 16:23:17
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北京市竞天公诚律师事务所
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王勇、卢羽睿
谈到亚洲地区的创投市场，日本似乎是不那么引人注意的存在。大概由于日本传统的家族式企业及家族式管理之背景，日本的私募股权投融资活动看起来远不如中国活跃。根据StartupBlink网站[1]给出的2024年最新数据，作为世界第四大经济体，日本在最佳创业公司国家（或地区）排名中仅位列第21位[2]，说明其市场潜力仍有待充分挖掘。而近段时间，市场对日本的兴趣似乎日渐升温。
2024年5月，新加坡淡马锡旗下的VC投资部门Vertex Holdings（“Vertex”）宣布，将发起设立一只新的专注于日本初创企业市场的基金，计划募集规模100亿日元（约合6,400万美元）。Vertex将作为基石投资人出资约三分之一，其余资金将主要向日本机构投资者和大型企业集团募集。Vertex认为，由于日本政府的强有力支持，现在正是投资日本的绝佳时机。Vertex将投资2亿至5亿日元于至少15家早期公司，投资领域包括消费和企业软件以及在先进科学和工程领域拥有尖端技术的“深度科技”初创企业。
2024年5月，TPG宣布其完成了专注于亚洲市场的TPG Asia第八期基金以及2023年收购Angelo Gordon[3]之后的第一只专注于日本房地产市场的TPG Angelo Gordon日本不动产基金（TPG AG Japan Realty Value Fund，“TPG AG Japan”）以及专注于亚洲不动产市场的亚洲不动产基金（TPG AG Asia Realty Fund V，“TPG AG Asia”）。全部基金合计募集规模接近80亿美元，其中TPG AG Japan与TPG AG Asia均为超额募集，合计募资超25亿美元。
我们也开始陆续有不同的客户询问：开曼美元基金是否允许向日本投资者进行募资，境外管理人如何在日本获取基金管理牌照，在日本募资是否有任何豁免等问题，可见有必要对日本私募基金制度进行梳理，以飨诸位客户及同仁。请注意，本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
2021年1月12日，日本金融厅（Financial Services Agency of Japan，“JFSA”）以及地方金融局宣布成立一站式监管办公室，“外国资管公司金融市场准入办公室”（Financial Market Entry Office for Foreign Asset Management Firms），负责前期咨询、登记以及持牌后续合规监管等活动，且允许以英文进行所有沟通。
2021年11月，日本对其核心基金资管活动监管法律《金融商品及交易法》（Financial Instruments and Exchange Act，“FIEA”）进行修订，引入两项专门针对外国基金管理人的豁免规则，以简化外国基金管理人在日本的相关募资或管理活动（下文将详细讨论）。
2023年6月16日，日本政府颁布其《2023年经济及财政管理与改革之基本政策》（Basic Policy on Economic and Fiscal Management and Reform 2023），提出政府将会鼓励人们开放2,000万亿日元的家庭金融资产，力争将日本打造为“领先的资产管理中心”。在同日颁布的《2023年新型资本主义的宏伟蓝图与行动计划》（Grand Design and Action Plan for a New Form of Capitalism 2023）中，日本政府进一步表明了改革其现有资产管理行业的决心，包括改善监管环境、支持新的市场参与者以提升竞争性、提高资产管理能力以及分散投资标的等。
2023年8月29日，JFSA发布其“2023财政年度金融行政方针”，顺应政府要求，提出将采取措施以促使实现“领先的资产管理中心”。同时于2023年10月宣布成立“资产管理特别工作组”（Task Force on Asset Management，“TFAM”）。此后，TFAM于2023年12月发布其报告（“报告”），报告中列举了相关法律规则修改提议，包括放松对基金管理人的内控监管要求，允许其将中后台相关业务外包给在日本完成注册登记的服务提供商，并视为管理人满足相关内控合规要求（对于日本的基金行政管理人而言，无疑是一大利好消息）等。此外，报告也清醒地认识到，由于缺乏业绩证明，新生的管理人通常在募集首只基金时会遇到较大阻碍，故日本有必要建立相关投资载体，用于专门扶持新兴的基金管理人，从而营造良好的投资环境。报告还进一步呼吁金融机构及专业投资者积极参与支持新兴的基金管理人，并承诺将提供相关政策支持。
可见日本的顶层设计思路是放松监管，提供配套措施，吸引外资，进而将日本逐步打造为国际资产管理中心。
简单而言，日本对特定经营行为（包括私募基金的募集行为及管理行为）进行监管，其法律依据及监管机构等如下表所示。
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| 落入牌照范围的相关金融产品业务行为；其中基金募集行为（无论代销或自行募集），以及基金管理行为均为受监管行为 |
| •1号牌（Type I Financial Instruments Business） •2号牌（Type II Financial Instruments Business） •投资咨询（Investment Advisory and Agency Business） •投资管理（Investment Management Business） |
| •以私募基金角度看待，1号牌可理解为代销牌照，2号牌可理解为自行募集牌照（例如，一间私募基金的普通合伙人（“GP”）为自己发起设立的基金进行募集），管理基金则需要获得“投资管理”牌照
•募集与管理分属不同类别，故原则上，如果GP发起设立有限合伙基金并自行管理，GP应当同时具备2号牌以及投资管理牌照，除非适用特定豁免情形 |
持牌登记须满足日本法律规定的相关要求，例如需要配备相应的人员和内控制度，在日本有办公地址，有足够的资本金（投资管理活动牌照要求5,000万日元的资本金及净资产），如为外国管理人还必须委任一名常驻日本的代表便于监管沟通等等。由于登记较为繁琐，大部分基金管理人会选择适用豁免规则来规避登记要求。
如上所述，为避免较为繁琐的登记流程，无论日本本土的基金管理人或外国基金管理人，都倾向于适用相关豁免规则，以减轻其合规义务。常用的豁免规则如下表所示。
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QII-Targeted Fund Exemption（“第63条豁免”） | 第63条豁免应该是市场最普遍采用的豁免规则。适用此豁免规则的管理人可同时豁免募资和管理这两项牌照要求（但仍需要完成一项简单的通知义务，即Form 20）。
第63条豁免的要求包括：
1.至少一位投资人是“qualified institutional investor”（“QII”，合格机构投资者）；以及
2.日本的非QII也必须是eligible non-QIIs（合格的非QII），且这部分人数不得超过49人。
常见的QII包括日本的银行或保险公司这类金融机构，或者持有投资资产超过10亿日元的公司或个人。
Eligible non-QIIs一般是指实缴出资5,000万日元以上的公司，或者金融资产不低于1亿日元的个人。
外国管理人还必须指定一家公司或自然人（在日本居住）作为在日本的代表，方便监管当局沟通和联系。此时，无需专门聘请日本当地的持牌机构作为募资中介，但需要完成通知义务。 |
de minimis Japanese QII Exemption（“少量日本QII豁免”） | 满足此项豁免，管理人在豁免登记的同时，也不需要就其管理活动提交专门通知（Form 20）。
少量日本QII豁免的要求包括：
1.日本投资者少于10人（无论直接或者间接）；
2.所有的日本投资者（无论直接或间接）都是QII；以及
3.日本投资者出资总额不超过基金总额的三分之一。
但此项豁免仅针对管理活动。在适用“少量日本QII豁免”的情况下，外国管理人通常还需要聘请一位日本当地的持牌机构作为募资中介，以满足“募资行为”的牌照要求。故在此情况下，可以通过“聘请日本持牌募资中介+少量日本QII豁免”，可以完全免除登记或者通知义务。 |
| 如上所述，2021年11月，日本新出台了两项豁免机制，其一为“外国投资者豁免”，其二为“临时豁免”。此项豁免情形主要针对意图在日本设立办公地点的外国GP/管理人。
外国投资者豁免的要求包括：
1.基金的过半数规模来自于非日本投资者；
2.外国投资者需要满足FIEA的相关要求，例如个人投资者必须持有等值3亿日元以上的净资产；
3.外国管理人必须在日本有办公场地；
4.日本投资者限定为是“专业投资者”（professional investor）。
如果拟适用此项豁免，则管理人需要提交一份Form 21-4表格，可豁免募资行为及管理行为两项牌照要求。 |
| 临时豁免类似于过渡期豁免机制。此项项机制专门针对在特定国家或地区（美国、英国、澳大利亚、新加坡、瑞士、德国、法国及中国香港）持牌且持牌达到3年以上的境外管理人。
此类管理人可以提交一份Form 31表格来豁免募资行为及管理行为的牌照要求。但是适用此项豁免的管理人，不得将其投资组合的50%以上投资于日本股票市场。
此外，此项豁免具有期限限制，有效期为表格提交后5年，且此项法律规定的有效期至2026年11月。 |
故此，若一家开曼美元基金打算在日本市场进行募资，其应当考虑是否能够满足以上任一豁免情形，否则应当事先获取有关的资管牌照（如募集和管理）。
在日本法律体系下，用于私募股权投资基金的法律载体可以有多种不同形式，常见的如下表所示。
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| 日语简称为“NK”。其法律形态类似于中国的普通合伙企业，所有的合伙人对外部第三方均承担无限连带责任。即使投资者与运营者达成协议，约定最终责任应由运营者承担，此类内部协议无法对抗外部善意第三人。 |
投资有限合伙（Investment Limited Partnership，“ILP”） | ILP是日本目前运用最为广泛的投资基金载体。出于鼓励日本的投资基金行业发展之目的，日本在1998年正式建立ILP制度。ILP的法律形态类似于中国的有限合伙企业，有限合伙人出资并以出资为限承担有限责任，普通合伙人承担运营职责并对基金债务承担无限连带责任。但需注意，ILP不得将50%以上的基金资产投资于外国公司。 |
有限责任合伙（Limited Liability Partnership，“LLP”） | LLP是合伙的另一种变体。在LLP项下，每位合伙人都必须参与LLP的管理活动，并均承担有限责任。LLP在其特性上与创投基金或股权投资基金的需求背道而驰，但此种特殊的法律形式可能反而适合企业投资基金（“CVC”）：CVC通常投资者人数较少，且都有参与基金管理的需要。
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隐名有限合伙（Silent Partnership，“TK”） | 日语简称为“TK”。其法律形态类似于中国的契约型基金，即TK是一份由运营者和投资者共同签署的契约。投资者出资用于一项共同的事业（TK business），运营者以其自身名义（而非以基金名义）对外开展业务。由于其并非法律实体，故并无注册要求。TK一般与日本的有限责任公司（GK）共同使用，GK即为运营者，构成常见的GK-TK结构。GK-TK模式通常用于日本的房地产投资。
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| 公司型基金产品在日本较少用于私募股权投资基金，且需适用单独的监管规则，本文暂不赘述。 |
原则：与国际惯例类似，以ILP形式设立的日本私募股权基金在税务上会被视为税收穿透实体，即基金本身层面通常并不收取所得税。
预提税：只要满足如下情形：（1）外国投资者为ILP的有限合伙人；（2）就基金业务而言，基金中的任一合伙人（通常为普通合伙人）在日本具有常设机构，那么基金中的外国投资者（non-Japanese investor）原则上视为在日本构成“常设机构”（permanent establishment），应承担在日本的报税义务，且自基金中获得的分配需承担日本的预提税（税率约20%左右），但满足特定情形的可以除外。特定情形包括外国投资者：（1）并未参与基金管理；（2）持有低于25%的基金份额；（3）与普通合伙人没有特别关联关系；（4）除了投资基金外，在日本并无其他常设机构经营相关业务。
资本利得税：日本通常不对外国投资者处置日本公司股份产生的资本利得征税，除非：（1）外国股东直接或间接持有日本公司25%以上的股份；（2）在同一税务年度处置了5%以上的股份（25/5规则）。
超额利润征税：2021年4月，FSA发布了针对超额利润（即carried interest）如何收税的指引。核心是要求给基金管理人所分配的超额利润应当具备“经济合理性”（Economic Rationality）。其中要求合伙协议必须符合相关法律法规、基金管理人应当以现金或其他资产的形式投资于合伙企业、以及合伙协议中务必明确约定超额利润的分配条款。只有确认基金经理的确对合伙企业的业务有实质性影响和贡献，且分配比例在经济上是合理的，那么允许将此类收入视为穿透所得，直接视为基金管理人个人的收入并进行税务处理。
在可预见的未来，无论是资金端抑或项目端，日本私募基金市场或创投市场预计将会迎来一波新的发展机遇。那么，我们是否已经准备好上车了呢？
[1]该网站评估超过100个国家以及1000个城市的创业投资生态环境并通过打分的方式进行排名。详见https://www.startupblink.com/。
[2]排名前三位的分别为美国、英国、以色列、加拿大及新加坡。中国位列第13位。
[3]Angelo Gordon是一个全球性的投资管理公司，专注于多种资产类别的投资，包括信贷、股权、房地产、基础设施和可转换套利等。公司成立于1995年，由Michael Angel、Anthony P. L. Gordon和Christopher M. Hahn三位合伙人共同创立。Angelo Gordon以其在替代投资领域的专业能力而闻名，提供包括对冲基金、私募股权和房地产投资等多种投资策略。
★感谢实习生钟欣纯对本文的贡献
王勇先生拥有在国内外多家顶级律所20多年的从业经验，为数百家基金客户和资管机构组建了二千多支境内外基金和资管产品，亦代表众多客户从事私募投融资和资本市场交易。
王勇先生任中国保险资产管理业协会入库专家、中国银保监会资产支持计划注册专家、多个省市金融办QFLP/QDLP试点项目专家评委、深圳市平稳发展基金的首位专家评委、厦门市政府产业基金专家评委、江苏省大运河文旅基金投资人民币子基金的专家评委、北京市大兴区高精尖产业引导基金科技投资直投项目的评审专家、中华有限合伙人协会（LPACN）GP美元募资的专家评委、业内知名IR培训计划导师等职；亦经常受托为中国证监会、基金业协会等监管机构就各种法律法规和行业规则的制定提供咨询意见、协助其进行专项检查以及担任其内部专家委员，连续多年被Chambers、IFLR1000、Who’s Who Legal、The Legal 500、asialaw Leading Lawyers、asialaw Profiles、《银行、金融、交易法律全球顶级律师指南》《亚洲律师》《商法》《中国法律与实务》、LEGALBAND等国际与国内知名律师评级机构和媒体评为中国“投资基金”“私募股权/创业投资”第一级别律师。
王勇先生毕业于北京大学（法学士/文学士）和哥伦比亚大学（法学博士），亦曾在美国纽约大学攻读税法高等研究学位，并为特许金融分析师（CFA）和特许另类资产分析师（CAIA）。
卢羽睿律师毕业于中国政法大学，获得管理学学士，并从北京大学以及加州大学洛杉矶分校分别获得法律硕士以及LL.M.学位。
卢律师拥有多年的法律从业经验，主要业务领域为基金设立与资产管理、私募股权/风险投资及境内外投资。
通过长期为一线头部私募机构提供基金设立、资产管理等服务，卢律师积累了丰富实践经验，擅长为各类境内外知名的私募基金管理机构在设立、管理和运营美元和人民币私募股权投资基金、创业投资基金等各方面提供法律服务。
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