次贷危机之后美联储货币政策主要节点及中国外汇政策梳理

次贷危机之后，美联储多次降息并且开启量宽

2007年美国爆发次贷危机，次年演变为全球金融危机。为应对危机冲击，美联储自2007年9月开始连续10次降息，累计降息500bp，2008年底联邦基金利率目标区间触及零下限。美联储开始转为实行非常规货币政策，于2008年11月、2010年11月、2012年9月先后启动三轮量化宽松（QE）。2013年5月，伯南克在国会听证会宣布年底量宽退出。2014年1月正式开始缩减购债，2015年12月启动加息，2017年10月启动缩表（见图表1）。期间，美联储资产负债表规模从2.1万亿美元最多升至4.5万亿美元，导致全球美元流动性泛滥。

图表1. 次贷危机之后美联储货币政策主要节点

时间	操作	具体内容
2007.09	启动降息	2007 年 9 月 FOMC 会议宣布将联邦基金利率目标范围下调 50bp 至 4.5%-4.75%，此后连续降息 9 次，直至 2008 年 12 月 16 日联邦基金利率目标范围降至 0-0.25%。
2008.11	启动QE1	2008 年 11 月 25 日美联储宣布购买 1,000 亿美元机构债和 5,000 亿美元 MBS，2009 年 3 月 FOMC 会议宣布将机构债和 MBS 购买规模分别增加 1,000 亿美元、7,500 亿美元，并宣布购买 3,000 亿美元美债，2010 年 3 月会议宣布当月将完成资产购买计划。
2010.11	启动QE2	2010 年 11 月 FOMC 会议宣布在 2011 年二季度末之前再购买 6,000 亿美元美债，2011 年 6 月会议宣布将在当月底完成美债购买。
2012.09	启动QE3	2012 年 9 月 FOMC 会议宣布每月额外购买 400 亿美元 MBS，2014 年 10 月会议宣布当月结束资产购买计划。
2014.01	启动缩减购债	2013 年 12 月 FOMC 会议宣布从 2014 年 1 月开始适当放缓资产购买步伐。
2015.12	启动加息	宣布将联邦基金利率目标范围上调 25bp 至 0.25%-0.5%。
2017.10	启动缩表	2017 年 6 月美联储发布《政策正常化原则和计划附录》，2017 年 9 月 FOMC 会议声明宣布将在 10 月启动资产负债表正常化计划。

资料来源：美联储，中银证券

中国以增加外汇储备方式减缓升值对经济冲击

2008年底全球金融海啸爆发后，中国经济遭受了严重冲击，资本项目（含净误差与遗漏，下同）转为逆差，人民币汇率也开始重新主动收窄兑美元的波幅。随着各国集体刺激，金融危机影响快速消退，经济V型反弹，国际资本开始回流中国，2009年二季度至2014年一季度，中国资本项目在大多数时间均保持顺差。国际收支“双顺差”导致境内外汇供给明显增多。2010年6月中国央行宣布重启汇改，之后人民币汇率延续“7.21”汇改后的升值态势。但中国政府担心人民币过快升值会打击中国出口，进而影响就业和社会稳定，因此选择以数量出清代替价格出清。

2010年至2014年，政府出台了多项“控流入”“扩流出”政策，包括加强银行结售汇头寸管理、允许出口收入存放境外、鼓励和引导民营企业开展境外投资等。但由于资本流入往往与利用外资和出口贸易相关性较强，在“宽进严出”的资本流动管理体制下，“控流入”政策实施起来投鼠忌器，而“扩流出”则犹犹豫豫。尽管早在2006年底中央经济工作会议就做出我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，但为了达到数量出清效果，央行不得不在外汇市场买入外汇，导致外汇储备余额从2006年的1万亿美元最高升至2014年6月份的近4万亿美元（见图表2）。

图表2. 金融危机之后中国外汇政策梳理

政策工具	具体内容
汇率政策	2008 年 9 月全球金融海啸爆发后，中国政府强调信心比黄金重要，主动收窄人民币兑美元汇率波幅至 6.80～6.84 比 1。 2010 年 6 月 19 日，央行宣布重启汇改，人民币开始小幅渐进升值。
外汇干预	以增加外汇储备方式减缓人民币升值速度。2014 年 6 月末，中国外汇储备余额接近 4 万亿美元，较 2008 年底增加了 2 万亿美元，其中交易引起的外汇储备资产累计增加 1.9 万亿美元。
资本管制（控流入）	2010 年 11 月，外汇局通知要求，对银行按照收付实现制原则计算的头寸余额实行下限管理（调控远期结汇）；严格金融机构短期外债指标和对外担保余额管理，加强对外商投资企业境外投资者出资的管理，加强境外上市募集资金调回结汇的真实性审核等。 2011 年 3 月，外汇局通知要求，进一步调整收付实现制头寸余额为负数的银行的下限，调减境内机构、银行短期外债指标规模等。 2013 年 5 月，外汇局通知要求，将商业银行的外汇贷存比与银行结售汇综合头寸下限挂钩，以抑制外汇贷款过快增长。 2013 年 12 月，外汇局通知要求，强化银行对贸易融资真实性的内控督导，加大对违规银行和企业的惩罚力度。
资本管制（扩流出）	2010 年 10 月，外汇局开展出口收入存放境外政策试点，并自次年 1 月 1 日起在全国范围内推广。 2012 年 6 月，发改委等 13 部门联合发文，提出鼓励和引导民营企业开展境外投资的 18 条措施。 2013 年 10 月，外汇局在上海推出合格境内有限合伙（QDLP）试点。 2014 年 9 月，商务部发布新修订的《境外投资管理办法》，提升境外投资便利化水平。 2014 年 11 月，央行推出人民币合格境内机构投资者（RQDII）制度。 2014 年 12 月，外汇局在深圳推出合格境内投资企业（QDIE）试点。

资料来源：中国政府网，中国人民银行，国家外汇管理局，中银证券

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