次貸危機之後美聯儲貨幣政策主要節點及中國外匯政策梳理

次貸危機之後，美聯儲多次降息並且開啟量寬

2007年美國爆發次貸危機，次年演變為全球金融危機。為應對危機衝擊，美聯儲自2007年9月開始連續10次降息，累計降息500bp，2008年底聯邦基金利率目標區間觸及零下限。美聯儲開始轉為實行非常規貨幣政策，於2008年11月、2010年11月、2012年9月先後啟動三輪量化寬鬆（QE）。 2013年5月，伯南克在國會聽證會宣布年底量寬退出。 2014年1月正式開始縮減購債，2015年12月啟動加息，2017年10月啟動縮表（見圖表1）。期間，美聯儲資產負債表規模從2.1萬億美元最多升至4.5萬億美元，導致全球美元流動性氾濫。

圖表1. 次貸危機之後美聯儲貨幣政策主要節點

時間	操作	具體內容
2007.09	啟動降息	2007 年 9 月 FOMC 會議宣布將聯邦基金利率目標範圍下調 50bp 至 4.5%-4.75%，此後連續降息 9 次，直至 2008 年 12 月 16 日聯邦基金利率目標範圍降至 0-0.25% 。
2008.11	啟動QE1	2008 年 11 月 25 日美聯儲宣布購買 1,000 億美元機構債和 5,000 億美元 MBS，2009 年 3 月 FOMC 會議宣布將機構債和 MBS 購買規模分別增加 1,000 億美元、7,500 億美元，並宣布購買 3,000 億美元美債，2010 年 3 月會議宣布當月將完成資產購買計劃。
2010.11	啟動QE2	2010 年 11 月 FOMC 會議宣佈在 2011 年二季度末之前再購買 6,000 億美元美債，2011 年 6 月會議宣布將在當月底完成美債購買。
2012.09	啟動QE3	2012 年 9 月 FOMC 會議宣布每月額外購買 400 億美元 MBS，2014 年 10 月會議宣布當月結束資產購買計劃。
2014.01	啟動縮減購債	2013 年 12 月 FOMC 會議宣布從 2014 年 1 月開始適當放緩資產購買步伐。
2015.12	啟動加息	宣布將聯邦基金利率目標範圍上調 25bp 至 0.25%-0.5%。
2017.10	啟動縮表	2017 年 6 月美聯儲發布《政策正常化原則和計劃附錄》，2017 年 9 月 FOMC 會議聲明宣布將在 10 月啟動資產負債表正常化計劃。

資料來源：美聯儲，中銀證券

中國以增加外匯儲備方式減緩升值對經濟衝擊

2008年底全球金融海嘯爆發後，中國經濟遭受了嚴重衝擊，資本項目（含淨誤差與遺漏，下同）轉為逆差，人民幣匯率也開始重新主動收窄兌美元的波幅。隨著各國集體刺激，金融危機影響快速消退，經濟V型反彈，國際資本開始回流中國，2009年二季度至2014年一季度，中國資本項目在大多數時間均保持順差。國際收支“雙順差”導致境內外匯供給明顯增多。 2010年6月中國央行宣布重啟匯改，之後人民幣匯率延續“7.21”匯改後的升值態勢。但中國政府擔心人民幣過快升值會打擊中國出口，進而影響就業和社會穩定，因此選擇以數量出清代替價格出清。

2010年至2014年，政府出台了多項“控流入”“擴流出”政策，包括加強銀行結售匯頭寸管理、允許出口收入存放境外、鼓勵和引導民營企業開展境外投資等。但由於資本流入往往與利用外資和出口貿易相關性較強，在“寬進嚴出”的資本流動管理體制下，“控流入”政策實施起來投鼠忌器，而“擴流出”則猶猶豫豫。儘管早在2006年底中央經濟工作會議就做出我國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷，但為了達到數量出清效果，央行不得不在外匯市場買入外匯，導致外匯儲備餘額從2006年的1萬億美元最高升至2014年6月份的近4萬億美元（見圖表2）。

圖表2. 金融危機之後中國外匯政策梳理

政策工具	具體內容
匯率政策	2008 年 9 月全球金融海嘯爆發後，中國政府強調信心比黃金重要，主動收窄人民幣兌美元匯率波幅至 6.80～6.84 比 1。 2010 年 6 月 19 日，央行宣布重啟匯改，人民幣開始小幅漸進升值。
外匯干預	以增加外匯儲備方式減緩人民幣升值速度。 2014 年 6 月末，中國外匯儲備餘額接近 4 萬億美元，較 2008 年底增加了 2 萬億美元，其中交易引起的外匯儲備資產累計增加 1.9 萬億美元。
資本管制（控流入）	2010 年 11 月，外匯局通知要求，對銀行按照收付實現制原則計算的頭寸餘額實行下限管理（調控遠期結匯）；嚴格金融機構短期外債指標和對外擔保餘額管理，加強對外商投資企業境外投資者出資的管理，加強境外上市募集資金調回結彙的真實性審核等。 2011 年 3 月，外匯局通知要求，進一步調整收付實現制頭寸餘額為負數的銀行的下限，調減境內機構、銀行短期外債指標規模等。 2013 年 5 月，外匯局通知要求，將商業銀行的外匯貸存比與銀行結售匯綜合頭寸下限掛鉤，以抑制外匯貸款過快增長。 2013 年 12 月，外匯局通知要求，強化銀行對貿易融資真實性的內控督導，加大對違規銀行和企業的懲罰力度。
資本管制（擴流出）	2010 年 10 月，外匯局開展出口收入存放境外政策試點，並自次年 1 月 1 日起在全國范圍內推廣。 2012 年 6 月，發改委等 13 部門聯合發文，提出鼓勵和引導民營企業開展境外投資的 18 條措施。 2013 年 10 月，外匯局在上海推出合格境內有限合夥（QDLP）試點。 2014 年 9 月，商務部發布新修訂的《境外投資管理辦法》，提升境外投資便利化水平。 2014 年 11 月，央行推出人民幣合格境內機構投資者（RQDII）制度。 2014 年 12 月，外匯局在深圳推出合格境內投資企業（QDIE）試點。

資料來源：中國政府網，中國人民銀行，國家外匯管理局，中銀證券

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