信用債危局下地方政府行爲邏輯拆解

來源：資管瞭望

 如果說華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）的違約是信用債迎來“至暗”的開始，那麽永城煤電控股集團公司（以下簡稱“永煤集團”）的違約則令“墨色”迅速加深。

昨天，金融委重磅直錘“逃廢債”、表态嚴厲打擊“逃廢債”之後，此前或觀望、或權衡、或意圖博弈的地方政府們可能會坐不住了。這不，河北省已經旗幟鮮明、铿锵有力地“請金融市場放心”了！

實際上，金融委發聲之前，交易商協會、中國證監會已先後對相關違約主體作出了處理決定，而且證監會的力度還是“史無前例”。

但是顯然并沒有形成足夠刺激，諸多市場人士認爲，一場底牌翻開的顯性的對抗顯然已經開始。至于對抗的雙方是誰，大家互相擠擠眼睛：你懂的！

在此背景下，瞭望君幫助大家回顧梳理下，在這波信用債危機逐步推進過程中，地方政府的行爲邏輯。

活躍的山西省

在這個觀望情緒濃厚而且對地方政府來說相當“敏感”的時刻，山西省政府走上前台。

11月18日召開的省屬國企和金融機構負責人專題會議上，副省長王一新出席并講話。重點圍繞三個方面，其一，2016年當時很疲弱的山西省屬國企曾面臨金融風險，遊走在懸崖邊緣，尚且絕處逢生，今日山西省屬國企身體康健，金融機構對山西應該更有信心；其二山西省委、省政府對山西省屬國企正在進行的全面優化布局和專業化重組，對金融機構和投資者來說，是重大利好，而不是利空；其三，山西省屬國有企業未來可期，值得資本市場青睐。

“對于大家最關心的債券風險問題，山西省屬國企近期需要兌付的債券已經逐單進行了分析，毫無問題。借債還錢，天經地義，這是晉商的基因。在我們的腦海裏從來就沒有閃現過欠債不還的念頭，也決不允許省屬國企負責人有這樣的念頭。”王一新強調，省屬國企誰家面臨金融風險，而無應對之策，說明财務總監不稱職；如果誰家造成了重大金融風險，對山西的信譽形象造成影響，這個企業主要負責人必須承擔責任。

對于副省長王一新來說，這已不是首次爲山西信用形象公開“站台”了。早在2016年，王一新就曾帶隊，在北京金融街搞了一場聲勢浩大的路演，以期爲市場注入信心。

彼時，信用債市場違約頻發，主要集中在煤炭、等傳統行業，尤其是地處山西的央企子公司中煤華昱的違約，對山西的企業發債起到了比較負面的影響，很多輿論一邊倒地對煤炭行業片面地唱空。而那次“站台”一周後即顯成效，晉煤集團發行的20億元超短期融資債券16晉煤SCP003，挂牌10分鍾被30餘家投資人搶購一空，當期票面利率4%。

同2016年類似，此次山西省政府的行動引來“點贊”一片。多位市場人士認爲，此次山西的表态旗幟鮮明、言之有物，有政府擔當也有責任追究預期，這種做法值得肯定。

政府及國有企業領域投融資資深專家張宇表示，在某些出問題省份還在踟躇徘徊之際，山西省居安思危，率先通過多種方式表态，尊重并遵守遊戲規則，令人敬佩。

張宇所說的“多種方式表态”包括山西發給投資人的那封信。王一新18日的講話也與信中的表述一脈相承。

11月14日，山西省國有資本運營有限公司（以下簡稱“山西國資公司”）發出《緻山西省屬企業債權人》的一封信，稱山西國資公司将省屬企業集團數量從28家重組至19家，煤炭企業數量從7家重組至1家煤炭企業和1家能源集團，山西國企産業布局正從“一煤獨大”向“八柱擎天”轉變。

信中表明，山西省委省政府高度重視省屬企業債務安全，從2017年起，省屬企業剛性兌付的到期債券共計6712.6億元，未出現一筆違約。近期河南省發生了債券違約事件，山西省立即對下轄省屬國企債券進行梳理排查，提前介入風險處置預警。山西國資公司将調動省屬國企形成合力，形成強大資金池，有足夠的實力，确保到期債券不會出現一筆違約。

而市場對于這封信的反應并未呈一邊倒，反而有所分化。

“這是好的開端，主動與市場對話。”一位債券市場資深分析人士認爲此舉值得肯定，但是類似舉動是持續的還是臨時起意？相關措施是實實在在的還是報喜不報憂？尚需不斷證實。

“從信的本身來說寫得不錯，雖然是國資運營公司的名義，但很顯然代表的是省政府。可以說，借鄰居出事的機會一是樹立形象，二是穩定本省債權人軍心。”某頭部券商固收部負責人如是表示。

但是，業界對山西省以宏大的重組規模來佐證抗風險能力保持謹慎樂觀。“把一些小船綁在一起形成個大品牌，看起來是更穩了，是有效抵禦風險的方法之一，但是本身并不代表必然會防止風險。喊了話就要實現，隻要有一單沒有實現，那麽就是以全省爲單位的集體信用坍塌。山西是不是就此後顧無憂也未可知。”上述負責人表示。

更有機構人士認爲，這不過是繼2016年違約高峰後的又一次政府“站台”，并沒有看到特别切實和具體的措施，“形象功能”之外，其承諾并無太多實際意義。

“逃廢債”之說的證據鏈

作爲引發近期信用債市場異動的導火索事件，分别是華晨汽車和永煤集團兩家同爲AAA的國企債券違約。市場關于違約事件鋪天蓋地的深挖和解讀之下，關注點更多在向“逃廢債”和“政府救助”兩個關鍵詞聚焦。

之所以“逃廢債”一說浮上水面，因爲從永煤集團此前公布的财務報表看，發行人尚存償債能力。

永煤集團三季度财務報表顯示尚有470億現金，這說明用煤集團具有償債能力，但卻無法兌付10億元的短期債券；而且該公司于10月20日還發行了一期10億元的中票，說明其再融資能力并未喪失，債券融資環境依然良好。這令市場以及機構均感異常詫異。

此外，違約之前的一系列資産劃轉，則給永煤集團“逃廢債”的嫌疑再加砝碼。

11月3日，即違約前一周，永煤集團公告，将其持有5億股中原銀行股權無償劃轉給河南機械集團，6.5億股劃轉給河南投資集團。同時，也将龍宇煤化工等多家資不抵債的煤化工子公司劃出，并無償劃入鑫龍煤業等企業。與此同時，注入的資産爲安陽鑫龍煤業、鶴壁市福祥工貿等四家公司的股權。

根據公告，本次劃出的淨資産爲-5.5億元，占永煤集團資産負債表的-1.46%，劃轉資産2019年實現淨利潤-7億元。專業人士分析，僅從數據看，這是個剝離虧損業務。

據媒體報道，事後投資者才通過其他渠道獲悉，上述一系列的資産劃轉，早在今年7月28日就有省國資紅頭文件下發，9、10月份，相關的股權變更登記就已經完成。令人不解的是，對于上述變更，發行人卻遲遲沒有進行披露，直到違約的前一周才公告了這一事項。

無獨有偶，10月23日，華晨汽車因未能按期兌付10億元債券構成違約。而在其違約前後，也出現了一系列的股權變更操作，令市場懷疑亦有“惡意”成分。

據悉，此前，華晨汽車方面曾多次抛售股份，以緩解資金壓力。分别于今年5月和7月兩次轉讓華晨中國股權至遼甯交投集團，轉讓股份高達11.8%；6月9日，将直屬上市子公司申華控股股權無償劃轉給集團子公司遼甯華晟；9月22日，成立子公司遼甯鑫瑞汽車産業發展有限公司（以下簡稱“遼甯鑫瑞”），将手中持有的華晨中國股權全部轉讓給遼甯鑫瑞，至此，華晨汽車不再直接持有華晨中國股份；11月8日，公開信息顯示，遼甯鑫瑞與吉林信托簽署股權質押協議，将持有的15.35億股華晨中國股權全部質押出去套取現金；11月13日，華晨汽車被債權人申請破産重整。

市場有聲音認爲，華晨汽車作爲一家市值千億的上市公司，10億元于其并非絕對難以。複盤下來，隻能高度懷疑此次違約行爲或經過精心籌劃。

市場分析人士表示，華晨汽車欠債金額巨大，無法按期兌付，故把名下資産轉移過去的同時就已做好破産準備，實際可能就是爲“逃廢債”做準備，破産後清算時投資者所買債券變爲廢紙。

正因如此，衆多債券投資者發出“我們是可以接受不‘逃廢債’的違約的”的呼聲。投資人表示，債券市場是資本市場重要的組成部分，投資者可以按照市場規則去博弈，能夠瓶頸接受大幅折價割肉賣債，也能夠平靜接受正常的破産清算和重組。但是，如果發行人把好資産掏走的惡意“逃廢債”的行爲，就是對市場價值投資的一種清剿式毀滅。

地方政府的暧昧

有人說，面對信用債引發的市場慌亂，如果以政府活躍度作爲指标，目前可分爲山西省和其他省。山西省喊話之後，也并未見跟進者。河南、遼甯、雲南、四川、青海、陝西、貴州……官方發布渠道接近靜默。

在對“逃廢債”挖地三尺的同時，有聲音開始質疑地方政府的“不作爲”，懷疑這更像是地方政府和地方國企聯手導演的“陽謀”。

從華晨汽車事件來看，一家千億級企業僅僅因10億元無法兌付終至違約，此前上演過的國資委緊急調配資金救急的事情也沒有出現，無疑表明了政府的态度，那就是，遼甯省并沒有打算保它。

作此推斷是因爲有東北特鋼前例在先。2016年，遼甯省内第二大國有企業東北特鋼曾連續10次違約，違約金額達71億元。當時遼甯省國資委沒有給債權銀行以及主承銀行提供任何增信措施。

未伸援手的代價是巨大的，緻使此後幾年間遼甯省的信用和債券發行受到嚴重影響。

有機構統計，2015年，遼甯省共發行信用債164隻，金額累計2101億元，位列全國第9。到2017年，遼甯省信用債發行驟減至90隻，金額降至1127億元，債市排名下滑至第19位。

“這些債務背後，除了企業自身經營之外，更關鍵的在于政府信用。最怕的就是華晨汽車的案例不是被當作反面教材，而是當作教科書來用。”前述頭部券商固收部負責人表示。

至于永煤集團，目前亦看不出河南省有更顯性的救助動作。通過河南省某财經部門廳局級官員對記者的回答或可一窺政府心态：“政府要支持企業走出低谷，肯定不存在‘逃廢債’的問題。政府不會支持企業‘逃廢債’，這不符合市場規律，絕對沒有那個意思，但是也不會無原則地幫。”

那麽，在一片信用債的焦慮當中，地方政府的角色到底是怎樣的？其對于省屬國企的救助到底存在怎樣的邏輯？

“從根本上來說，政府對企業本沒有任何償債義務。政府如果出手救助，更多應該是考慮到對這個地方或這個區域，整體信用的負面影響。”一位國有資産管理公司高管表示，對于地方政府來說，這是一個觀望、權衡甚至博弈的過程。

“首先就會觀察，如果還了這筆錢，還能不能通過發債借到新的錢；其次要試探，不還這筆錢會怎樣，會産生怎樣的後果；第三還要比對，其他地區或其他企業同類事件發生怎麽處置。”上述高管表示，如果發生了大面積的違約，一般情況下政府原來“不能違約”的心态就會轉變，現在說大家都這樣，守約、維護信用也不一定能融到新錢，爲什麽要花成本去維護它？特别是資管新規出台之後，新增賣債的錢“坍塌式”減少，也是造成現在狀況的一個原因。

“目前來看，債券違約并沒有大面積蔓延的勢頭。”上述高管介紹，大家樂觀的預測是，如果大面積發生違約事件，估計中央政府就會出解決方案。以欠銀行貸款不還爲例，銀行還沒辦法就隻好轉股，此前還有政策性的破産，銀行貸款就可以免掉破産。這就演變成前邊守信用的正常還貸款占不到債轉股和政策性破産的便宜，反而那些違約的耍賴的占到便宜了，這就是道德風險。

“對于地方政府來說，談不上惡意‘逃廢債’，實際可能更多是縱容令了‘逃廢債’。”上述高管表示，其實這也是政府企業和投資人的博弈，不想讓投資人形成一種慣性，

就是不管好壞我賣了你國企的債，你地方政府最後都要承擔着無限責任擔保義務。在不造成系統性風險的前提下，讓投資人建立一個意識，明白你投資就得有分析和掌控能力，有自己的風險判斷，不能閉眼買債認爲國企就都是零風險。

實際上，此前已經盛傳某國有大行爲首的債權銀行已經和地方政府展開了博弈，最終能否真正“撕破臉”尚未可知。而在近日，亦有投資者上書銀行間交易商協會呼籲對發生違約的省份進行封殺。

但也有觀察者認爲，對于相當一部分地方政府來說，一方面可能是能調動的資源有限确實也沒錢了；但是主管領導不重視不作爲，實際上出現的是管理者風險，其債務管理能力出現了問題。

諸多專業領域人士認爲，地方政府在資本市場上的規則融入還有不小距離。

“原來地方政府可能更多依賴央行的再貸款、轉移支付等等，但現在有了金融工具，政府背景也能進到市場用商業主體的玩法來參與，但要清楚資本市場不是政府的提款機。有些地方政府常說，融資剛性約束還款軟約束。”北京大學一位法學教授如是表示。

“對于某些地方政府來講，比較常見的情形是，用市場化的手段來融資，出了問題又不想用市場化的方式來解決，說到底就是既想用市場的資源，又不願遵守市場的規則。”一位資本市場專家如是表示。

信用建設強化的必要

張宇認爲，遼甯和河南兩起違約事件說明，償債意願要遠比償債能力重要的多，高度重視發債主體的償債意願将成爲信用債市場評判信用等級的重要指标。

“地方的信用環境越來越重要。但是這個重要性還沒有引起地方政府的足夠的重視。” 上述資本市場專家認爲，對于地方企業違約事件，有的地方政府在處置過程中推诿、拖延、隐瞞不報，甚至一些“逃廢債”時有出現。不僅違背政府職責和市場規則的，對當地的信用環境、對政府的公信力都會造成很大傷害。要挽回其負面影響，代價是巨大的。

該專家表示，地方政府一定要從長遠的系統角度來看待長期的信用建設問。 

“在債券發行裏評級是一個很重要的問題，由于各個地方的财政獨立性不強，意味着它的信用不是獨立的，因此無法對地方進行信用評級。”專家認爲，盡管如此，仍然可以加強這方面的工作。針對地方政府的收入支出、已有的債務、當地的經濟情況、還債的能力等等，還是可以進行一定的評估的。然後再根據國家處理地方政府财政問題時的一些通常做法進行判斷，爲其定一個參考的信用等級。就能夠提供債券的風險的大概的一個水平，供投資決策參考。否則各地方沒有差别。

張宇建議，首先要加大“逃廢債”的司法懲治力度，承認信用債投資人委員會的法律地位，對于發行人的重大決策事項須征得信用債投資人委員會的同意，特别是涉及重大資産重組，出售，擔保事項。暢通以司法手段訴訟信息披露違法違規，欺詐發行的手段渠道服确保債券投資人的合法權益。

“其次，要改變現有信用債評級結構模型，增強償債意願對評級結論的比重，強化對發債主體的基本面分析。”張宇表示，要建立“願賭服輸市場化”的對等判斷邏輯，别出現“賺錢時低調，違約時胡鬧”的非市場化行爲！