違約沖擊下，信用債市場如何走向成熟

來源：中國金融四十人論壇

客觀看待債券市場違約現象

近年來，我國信用債違約事件逐年增多，近期永煤違約事件更是引發了市場恐慌，這背後暴露出我國信用債市場存在諸多問題。但首先有必要客觀看待信用債市場違約現象。

從債券市場發展來看，債券違約風險的釋放是市場建設中難以避免的現象，符合市場發展客觀規律。

首先，2014年打破剛兌以來，中國債券市場違約事件逐年增多、違約企業範圍有所擴大，其中絕大部分違約都是市場風險的正常釋放。

2014-2017年期間，債券違約主體主要是小型、民營企業；2018-2019年期間，一些更大規模企業也開始出現違約現象；2020年以來，企業信用風險暴露情況更爲顯著。

其次，中國信用債違約率處于合理區間，信用債違約率顯著低于商業銀行不良貸款率水平。

最後，從宏觀周期來看，當前經濟形勢具有“三低一高”特點，即低增長、低通脹、低利率和高債務，市場本身就進入了債務風險爆發期。

而此次AAA級國企信用債違約之所以引發市場劇烈震蕩，除了債券違約造成投資人财務損失、恐慌性抛售外，更重要的原因是債務人無償劃轉企業優質資産等惡意欺詐和惡意失信行爲，引發市場“逃廢債”猜想，沖擊市場信用體系，引起恐慌情緒無限放大。

一方面，信用債惡意違約破壞本地金融生态，拖累長期經濟發展。

微觀層面上，信用債違約對同類主體在債券市場融資形成負面影響；宏觀層面上，被市場質疑爲“逃廢債”的違約事件發生，會減少違約企業所在地區的銀行放貸意願和非标融資規模，融資縮水導緻地方經濟增長放緩，進一步推高當地債務負擔和杠杆率，經濟發展進入惡性循環。例如，2019年某省知名企業債券違約後，該省2019年社會融資總量同比減少65%，新增貸款同比減少87%。

另一方面，惡意違約事件也深刻暴露出，債券市場信用風險防範機制存在諸多缺陷。

第一，投資人依靠“信仰”投資現象明顯。首先，投資人不重視對投資标的風險定價，依靠“國企信仰”“城投信仰”進行投資決策。當投資出現問題時，甚至還存在投資人裹挾監管的情況。其次，依靠“信仰”投資導緻投資行爲趨同，羊群效應明顯，容易引發系統性風險。

而此次違約事件也表明，地方政府沒有意願和能力對國有企業債務進行無條件兜底，投資者需要對包袱重、效益差、債務比例較大的國有企業進行甄别和規避。

第二，評級機構債券評級虛高，等級區分度較差，市場公信力不足。首先，評級虛高，評級機構在激烈競争壓力下，爲了便利債券發行人滿足各類監管規定要求，普遍提高債券發行評級。2019年中國債券市場擁有AA+及以上評級的企業占比高達77%，遠高于美國、日本等發達經濟體。其次，評級分類細化不足，難以反映風險高低。例如，同樣評級的債券收益率差距可能高達100-200個BP。再次，評級缺乏跟蹤的連續性和準确性。例如，在近期違約事件中，評級機構不僅沒有發揮市場預警工具作用，還在企業違約後對債券評級進行斷崖式下調，進一步引發市場對評級機構公信力的質疑。

第三，中介機構抱團明顯，部分機構存在不當行爲。首先，承銷券商、會計師事務所、律師事務所等中介機構本應當相互獨立、各司其職，但事實上中介機構大都聯合争取項目，意見中立性難以保證。其次，部分機構存在不當行爲。例如，承銷機構慫恿沒有資金需求的發行人在市場上以低成本融資套利；又如，承銷機構對強勢發行人盡職調查不充分，對弱勢發行人通過包銷等方式擾亂市場定價。

第四，債權人保護缺位，企業違約成本過低。《破産法》等相關法律對債權人保護程度不足，相關法律實際執行力度較弱，導緻很多情況下債權人都無法對違約企業進行破産清算。企業違約成本過低，此類事件層出不窮。

第五，地方政府和國有企業存在邊界模糊、債券兌付預期認識錯位的問題。首先，地方政府和國有企業在融資相關的事前決策、事中管理和事後責任方面邊界模糊。此次違約事件，就存在地方政府過度幹預企業經濟決策，在企業違約後又以市場化爲理由，任由企業“逃廢債”的情況。其次，未來地方政府和國有企業要改變将發債看作銀行貸款的認知，應預見到延遲兌付公開發行債券将帶來惡劣影響，不能按照貸款思維、幻想以展期等方式應對。

首先，嚴厲打擊發行人惡意失信行爲，維護市場信用體系。

“逃廢債”行爲沖擊市場信用體系，建議按照償債能力和償債意願摸清不同企業違約底數，避免政

策一刀切，準确把握市場出清節奏。

（1）對于沒有償債能力，欠缺償債責任的企業，應堅持市場出清政策，予以淘汰；

（2）對于沒有償債能力，但積極履行償債責任的邊緣企業，信托、非标等各類資金可能是支持企

業繼續經營和存續的關鍵。隻要企業能夠繼續存活，就有機會償還相應債務。制定政策時，要避免一刀切，造成對該類企業的誤傷；

（3）對于有償債能力，惡意逃避債務的企業，應嚴厲打擊發行人的惡意失信行爲。具體可以采取四方面措施：一是健全債務人黑名單和倒追索機制，要求惡意失信企業的出資人及公司決策層承擔相應責任；二是明文規定隐瞞信息、篡改信息、轉出資産等屬惡意失信行爲；三是完善破産清償制度，提高違約者失信成本；四是加強新聞媒體等輿情監督。

其次，規範和強化舉債的其他相關主體責任。

對于主承銷商，建議監管機構出台詳細的規定和指引，規範主承銷商包銷等可能影響獨立性的行爲，引導主承銷商實現客觀中立、盡調盡責。

對于評級機構，評級行業健康發展關系債券市場發展大局，建議由賣方評級向買方評級過渡以保證獨立性；建立平滑且能夠有效跟蹤企業信用風險的評級體系，提升信用評級行業風險預警和風險揭示能力；更加強調基于受評主體信用的評級方法，避免過度強調政府支持而忽視個體信用風險。

對于投資人，應保護與教育并重。監管機構應引導培育投資者理性預期，投資人需審視投資框架、風險定價體系，從信用基本面考慮，尋求與自身風險承擔能力匹配的債券。倡導以市場化方式對風險定價。未來，在國有企業違約可能常态化背景下，投資者必須打破國企信仰。

再次，重視和建設債券二級市場信息披露的價格發現功能。

近期的債券違約事件中，債券二級市場定價快速調整，同評級國企債市場成交價大幅折價10-20元，并且保持了穩定，二級市場的價格發現功能得到充分體現。未來債券市場建設中，需要重視和加強相關主體的二級市場信息披露制度建設，對信用債的定價形成市場化約束，推動一二級債券市場良性聯動。

最後，推進債券市場發展，根本上是要加強社會信用體系和信用環境建設。

債券市場遭受瞬時沖擊時，相關監管部門需要快速反應、及時采取措施，維護市場信心。沒有信用，風險就無法定價，沒有信用，也就沒有市場。

長期來看，債券市場的發展有賴于良好的社會信用體系。建設社會信用體系，既需要加強經濟領域各方主體責任意識，在市場内部建立健全有效的互律、公律和自律機制，又需要做好信用文化的長期培育。