“短贷长投”与企业债券信用利差

来源：《金融监管研究》2020年第10期

守住不发生系统性金融风险的底线是当前金融监管工作的重点之一。近年来，我国债券市场违约事件有所增多，不仅加剧了债券市场的波动，影响了债券市场融资功能的发挥，也在某种程度上引发了投资者对区域信用风险的担忧。通常，债券信用利差能够直接体现发行主体的信用风险，可以通过观察利差的变化预测未来债券违约风险。现有研究已经从多个角度考察了债券信用利差的影响因素，融资资金的期限结构对信用风险的影响也已普遍被市场所认知，但投融资期限错配情况对企业信用资质的影响还有待进一步深入考察。对实业企业而言，投融资期限错配既可能是企业作为资金需求方为降低债务融资交易成本所采取的主动举措，也可能是企业在金融抑制环境下不得已而做出的次优选择。本文试图分析投融资期限错配这种偏激进的投融资方式与企业债券信用利差的关系以验证何种因素占据主导，对相关研究加以补充。

一方面从对资本市场影响的角度，丰富了投融资期限错配的相关文献，为企业“短贷长投”行为加剧经济运行风险提供了证据；

另一方面，从微观上阐明了投融资期限错配对债券信用利差的影响机制，有助于投资者了解市场中债券估值定价的影响因素，也有助于弥合金融风险监管中宏观与微观的相互割裂，为债券市场监管提供支持。

实证结果表明，投融资期限错配与债券信用利差显著正相关。这说明债券投资者更倾向于将企业投融资期限错配行为解读为风险，并要求相应的风险溢价。从企业异质性的角度看，企业在国有/民营性质上的差异不会对这一关系产生影响；但相比于城投企业，非城投企业投融资期限错配与债券信用利差之间的正向关系更显著。造成上述差异的可能原因一方面是国有企业投融资期限错配的情况或许会比民营企业更严重，另一方面国有与城投企业的历史违约情况表现对债券投资者的风险感知产生了不同的影响。企业自身的经营状态，如过度负债和良好的经营业绩，则分别强化和弱化了投融资期限错配与债券信用利差之间的正相关关系。

对一家企业而言，其债券发生信用风险的最直观原因是企业陷入财务困境，资金链断裂。本文的进一步检验证明，财务困境风险的提升在投融资期限错配对债券信用利差的影响中发挥了中介作用。

尽管企业投融资期限错配行为会对企业风险产生影响，并在债券价格上有所反映，但企业投融资期限错配风险与债券信用评级结果之间的关系却并不显著。评级虚高以及评级过程过于依赖企业规模指标所导致的评级结果过度集中以致级别区分度不足，可能是造成该现象的主要原因。

首先，继续推进资本市场改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。降低企业的投融资期限错配，需要增加长期资金的供给。然而，基于我国目前仍然以银行信贷为主要融资渠道的现状，仅靠银行无限扩张信贷投放来满足企业的融资需求是不现实的。鉴此，需要采取措施减少企业融资对银行信贷的过度依赖，继续深入推进资本市场改革，支持债券、股权等直接融资渠道的发展，着力构建全方位、多层次的资本市场体系，为市场主体提供具有不同侧重和不同特色的金融服务，以满足不同市场主体的不同需求。

其次，企业管理者应重视“短贷长投”带来的潜在流动性风险，谨慎做出投资决策。虽然企业获取短期债务比长期债务相对更加便利，但企业管理者应清楚，投融资期限错配可能在未来给企业带来流动性压力，因而应增强风险防范意识，尽量降低短期资金用于长期项目投资的比重。此外，在企业制度方面，应结合企业经营实际情况建立科学、完善的投融资决策机制，明确企业长期战略规划与投资目标，强化对投资项目的事前审核与事后评价，避免盲目投资。

最后，市场各参与主体应采取措施，充分发挥信用评级机构的信息中介功能。当前评级机构之间的级别竞争以及由此引发的评级虚高问题，已经被市场普遍关注，信用评级的信息中介效果一定程度上有所弱化。鉴此，信用评级机构应科学制定评级标准，全面考量影响企业信用风险的要素，避免对单一指标赋予过高权重，努力提升级别的区分度。除此之外，对于金融监管部门而言，一方面可以适当降低债券发行的主体评级要求，避免因对发债设置过高的门槛而导致市场参与者对高级别的过度追求；另一方面，应强化对评级机构的监管要求，明确信用评级机构的信息披露规范，加强对信用评级机构的执业合规性检查，推进对信用评级机构的评价体系建设。