维好协议的兴起是为了规避政策限制

维好协议最早出现在2012年，不过前两年并没被广泛采用，但在2014-2016年发行占比急剧上升，主要是为了规避政策的限制。2014年5月出台的汇发29号文规定，对内保外贷进行一系列的收紧，其中影响最大的是在未经外管局批准下，不得将通过内保外贷募集的资金调回境内使用，由于维好协议并不是严格意义上的担保行为，因此通过发行维好债券可以规避这个规定。在29号文的推动下，维好协议债券在2015年和2016年达到发行高峰（按占比），分别占到当年中资美元债总发行的21%和23%。

而在维好协议下，维好提供方虽然承诺为发债的境外子公司提供支持，通常包括股权购买承诺或资产购买协议，但对于债权人没有担保义务，债权人无权要求维好提供者直接偿债，因此可以不被认定为内保外贷，发行人借助维好结构得以绕过了29号文的限制。

不过，2017年1月，外管局出台汇发3号文，解除了29号文的限制，在办理外债或外汇登记下，允许境外募集的资金通过外债或股权投资直接回流境内。政策放开下，2017年，维好结构的债券在中资美元债发行总量中的占比从2016年23%的高峰降至14%，之后一直保持在低位。2020年，在北大方正维好债券在重组中不获确认的负面消息影响下，维好债券在中资美元债发行总量中占比进一步回落至不到11%，是2014年以来的最低水平，其中2020年四季度维好债券发行占比更是萎缩至约6%。

维好协议存在较大的法律风险

在政策放宽下，维好协议存在的必要性实际上已经明显下降，而其潜在的法律风险则可能在违约时给投资人带来更大的损失。维好与担保有本质的不同，在不具备同等担保的法律效力下，维好的增信效果和执行情况实际上十分依赖维好提供方的意愿，因此又被成为“君子协议”。由于维好协议并不构成境内担保法下的保证担保，在境内并无法律执行力，但提供中资美元债维好提供方的主要资产通常主要在境内，因此在维好方不执行维好协议时，在诉讼（境外诉讼）和执行（资产在境内）上面临较大的困难。

由于在早前中资美元债违约中，并未出现将维好债券排除在外的情况，因此维好债券的风险也并未对得到投资者足够的重视。但在北大方正的重组方案中，维好协议发行的几笔美元债被排除在外，而通过担保结构发行的美元债则得到确认，凸显维好协议这一弱增信方式的潜在风险，引发市场广泛关注。据彭博消息，清华控股在近期与债券持有人会议上表示决定不对紫光集团的维好协议美元债承担偿付责任。这延续了北大方正的处理方法，加大了市场投资者对于这一增信的担忧，也证明维好协议风险并非个案问题，其本身的法律架构缺陷给予了维好提供方很大的潜在操作空间。北大方正事件后，其两笔维好债券）价格一度跌至不足其面值的百分之二，而同期担保债券仍有超过百分之二十。

早前有消息称，北大方正投资者正考虑在离岸市场起诉，现时还未有进一步消息。不过，在2020年11月份，上海金融法院援引互认安排初步裁决认可和执行香港高院对上海华信国际集团附有维好协议的欧元债的认定判决，这是内地法院首次做出类似裁决，为维好协议持有者带来一定的希望。受此消息的提振，这两笔维好债券价格自低位明显反弹至其面值的百分之十三。但上海金融法院在裁决中声明其中涉及的“维好协议”在境内法律效力的问题不属于案件审查范围。维好与担保债券价格仍有较明显的差距，凸显出市场的担忧，即在维好协议提供者不予确认下，即便相关债券持有者决定起诉，但由于法律诉讼地和决议执行地的分离，投资人仍面临着较高的法律成本以及执行风险。

信用事件推动维好债券支付更高溢价

北大方正和清华紫光事件使得投资人意识到维好与担保的本质不同，引发中资美元债市场对于增信方式的关注，不仅带动维好债券发行占比进一步回落，同时也带动违约风险相对较大的维好提供方的维好债券风险溢价明显扩大，如2020年三季度开始，恒大一笔维好债券较其到期日相近的担保债券的风险溢价明显扩大。

但资质较优的主体提供维好的债券的信用溢价则变化不明显，如北京基建的维好债券与担保债券的利差并未受到明显影响。市场的逻辑是通常只有在维好提供方违约下，其维好债券相关风险才会暴露，若维好提供方违约风险低，则相关风险可以忽略。实际上，在早前央企或央级校企信仰下，北大方正和清华控股也被市场认为是风险低的优质发行人，但最后也先后出现违约，给其维好债券持有人带来损失。