鄂志寰：美债息走势分析及展望
2021-03-26 08:45:00
鄂志寰：美债息走势分析及展望 来源 ：大公报 2021年以来，美联储多次表示将继续维持超宽松货币政策直至经济恢复，并容忍通胀重返甚至超出目标。但市场投资者则对其政策立场将信将疑，并不断调整预期并引
来源 ：大公报
2021年以来，美联储多次表示将继续维持超宽松货币政策直至经济恢复，并容忍通胀重返甚至超出目标。但市场投资者则对其政策立场将信将疑，并不断调整预期并引发市场波动，导致美国长债利率急剧攀升，并推动长短期利率差价快速拉大。对此，IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰撰文表示：美国推出的史无前例刺激措施，虽对保持经济增长动力有一定成效，但通货膨胀预期死灰复燃，同时带来本国总体债务的加速上升，将加大本轮周期结束后可能面对的风险。未来一段时间内，全球流动性可能会进入一个从快速攀升到减速甚至逆转的过程，巨额债务率下连续推高的金融市场将面临脆弱性不断上升的挑战，亦存在引发全球资本流动剧烈调整的可能性。
进入2021年以来，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行在扩张性政策的惯性和政策退出的紧迫性之间寻找新的平衡，美联储多次表示将继续维持超宽鬆货币政策直至经济恢复，并容忍通胀重返甚至超出目标。但市场投资者则对其政策立场将信将疑，并不断调整预期并引发市场波动，导致美国长债利率急剧攀升，并推动长短期利率差价快速拉大。
去年3月疫情全面衝击全球主要经济体，各国普遍出台超级宽鬆的货币政策，政策利率接近零区间，市场利率触底。在今年1月份美联储议息会议结果表明，为了持续改善就业及长期通胀保持在2%的目标，美联储继续维持联邦基金利率在零至0.25厘的区间，并保持超额準备金（IOER）在0.1%，与市场预期一致。美联储将继续每月购买1200亿美元额度的资产，其中，至少800亿美元为美国国债，至少400亿美元为资产抵押证券（MBS），但对於购买不同期限债券的构成比例是否调整未作说明。其他经济体的买债计劃也在持续，将促使各主要央行资产保持上升的斜率。
2021年全球经济天平正在由疫情衝击向触底复甦的方向倾斜，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行在扩张政策的惯性和政策退出的紧迫性之间寻找新的平衡：一方面，新冠疫情疫苗研发和使用有明显进展，其遏制疫情的功效值得期待，疫情作为外部衝击对全球经济的影响的短期性日渐突出；另一方面，一些经济体根据疫情的变化陆续调整防疫措施，跨境往来严重受限的局面可能有所改观，经济重开与大宗商品的价格攀升相关性明显上升。因此，各国政府和中央银行史无前例的刺激措施何时及如何退出将为全球经济和金融市场带来巨大不确定性。在经济金融背离程度趋於收敛的背景下，债务积累增加金融市场脆弱度，全球金融市场波动性上升，疫情退潮后金融市场风险如何释放值得密切关注。
事实上，对於美联储缩减QE（量宽）计劃的潜在忧虑一直在以各种形式影响市场心理。最近以来，美国长期国债收益率攀升，意味着市场高度关注央行资产负债表收缩的可能性及潜在影响。
在新冠疫情爆发前，美国创出二战以来最长达128个月的扩张周期性纪录，2020年全年美国经济收缩3.5%，创出1946年以来最低纪录。2020年二季度，GDP按季年率及按年分别下跌31.4%及9.0%，三季度GDP按季年率和按年分别上升33.4%及4.0%；四季度按季年率和按年分别为上升4.1%及下跌2.4%。2021年初出现新一轮疫情，疫苗大规模接种需时，2021年上半年美国经济难以完全恢复。美国在2020年底推出了价值9000亿美元的刺激经济方案后，拜登政府再加码1.9万亿美元，大规模宽鬆财政政策，配合大规模疫苗接种，美国经济可望於年中后出现显著反弹，市场对今年美国经济增长预测上调至6%左右。
在劳动力市场，美国失业率持续回落至6.2%，但因应疫情扩散，新增非农职位数目增长放缓，经济和就业市场复甦并非一帆风顺。预计在经济出现明显复甦后，早前退出劳动市场人士将再次投入劳动市场，令劳动人口增加，失业率料仅逐步改善，预期2021年底约於4.8%，高於疫情前3.5%。
从通货膨胀角度看，美国推出的史无前例刺激措施，对保持经济增长动力有一定成效，但通货膨胀预期死灰复燃，同时带来本国总体债务的加速上升，将加大本轮周期结束后可能面对的风险。
近期美国国债息率上升主要集中於3年期或以上的国债，选取今年3月8日的利率水平与去年中期比较，2年期或以下的债息大致平稳或下跌，3年、5年、7年、10年及30年债息则分别上升16、57、79、93及90个基点，显示美国长端国债收益率有明显上行。总体而言，本轮美国长债收益率上行有宏观因素、微观因素和制度因素等三个方面的主导原因。
1. 宏观因素中的通胀预期上行。市场对美国通胀挂鈎国债息率未来五年和十年的通胀预期分别上升至1.91%及2.15%，反映了联储对通胀风险的淡漠化处理，美联储对通胀上行的容忍度提高有两个原因：1）认为通胀风险是临时的。因为随着利率持续上升，市场将出现加息预期，加息预期会反压通胀预期；2）平均目标通胀框架下通胀超调可接受。在新的政策框架下，联储上调名义GDP和广义就业对利率的影响权重，而通胀缺口（inflation gap）对利率影响的权重有所下调。
2. 宏观因素中的实际利率上行。实际利率代表实体经济活动：前期政策宽鬆，以至拜登政府进一步对措施加码，加上疫情好转加速经济复甦，经济复甦带动实际利率预期上行。
3. 微观因素中的凸性对冲。MBS市场的凸性对冲认为，宏观因素不足以解释美债飙升。当美债收益率快速飙升时，美国人对抵押贷款再融资的需求就会下降，意味着抵押贷款债券投资者需要更长的时间收回投资。时间越长，所需要承担的风险就越大，因此出售长期美债作为对冲可抵销持有长期限投资带来的不确定性。
4. 制度因素中的监管规则影响。临时监管政策约束交易商承接国债能力：联储对补充槓杆率（SLR）监管约束使得银行及交易商承接国债的能力有限，从而无力应对市场抛压。为应对疫情，联储局无需将其持有的美国国债添加到维持资本所需的资产篮子中，但需要注意本次监管政策为临时性政策，该规定将於2021年3月31日恢复到疫情前状态。
5. 实证研究的初步发现。从实证研究看，长期美债收益率上行与实际利率和通胀预期上行有很强的相关性。通过门限回归和方差分析，短期（2019年1月31日至2021年2月26日）内通胀预期对国债利率上行的解释度可达到73%，实际利率对国债利率上行的解释度为10%。但长期来看，实际利率对长期美债收益率的影响要大於通胀预期的影响。根据模型显示，实际利率长期（近十年）对美债收益率走势的解释度为58%，而通胀预期对美债收益率的解释度为5%。我们的结果符合一般经济理论，因为实际利率反映了实际经济活动状况与长期劳动生产率，而通胀预期则反映了大宗商品周期，短期政策刺激与经济复甦预期，以及国际收支平衡等中短期因素。因此，笔者认为，实际利率对中长短国债收益率的影响权重会进一步上升，而通胀预期对美债的影响权重会下降。
继去年12月推出9000亿美元的财政刺激方案，拜登政府正式签署1.9万亿美元的新一轮方案，加上长期零息和大规模量化宽鬆，强化了市场对美国经济复甦和通胀升温的预期，并推动股市楼市和大宗商品价格显著回升，刺激中长期美债息率回升，10年期国债息率升至1.5%以上，较去年底上升超过60基点，创2020年2月以来新高。
今年2月底，联储局主席在国会听证会上表示美国经济复甦的道路将是漫长、不平坦及不确定的，距离达成其就业和通胀目标尚有较长的道路，需要一段时间才能获得显著改善，故预期联储局不会因为下半年美国经济受惠於疫苗和财政政策加码有望显著复甦，或通胀预期升温而急於推动货币政策正常化。他重申在新政策框架下，就业情况仅考虑与劳工市场未能达到就业最大化的距离，不会单纯因为就业市场强劲而收紧货币政策，而通胀则以一段时间达到平均2%作为衡量标準，容许通胀在一段时间内温和超出2%，显示联储局对维持宽鬆货币政策保持耐性。
联储局预期2022年底失业率大致返回长期平均水平（4.2%vs长期平均4.1%，2023年底则回落至3.7%，低於长期平均水平），通胀率则於2023年底才回升至约2%。公开市场委员会的位图亦显示至2023年底，联邦基金利率的中位数预测维持於0%至0.25%不变，即低无息环境将长时间维持。
综上分析，联储局将在2023年之前继续维持联邦基金利率於0%至0.25%水平，并按目前购买国债和按揭抵押债券的规模进行量化宽鬆。如果2021年经济改善，可能无需加大买债规模，其组合或可作出调整，如10年期息率升幅过快，则维持买债规模至就业最大化和价格稳定目标进一步显著改善为止，故减少买债规模的空间不大。除非美国经济再度大幅下滑，实施负利率概率亦较低。
从长期视角看，美国货币政策仍然是全球金融市场的风向标。自疫情爆发以来，各国大规模注入了巨额流动性，形成美元资产零利率，欧元、日圆负利率长期持续的基本格局，全球金融市场亦触底V形反弹，美国主要股票市场指数连续创出新的高点。未来一个时期，全球金融市场将受到政策方向及预期调整的持续影响。因此，美国长债收益率波动通过影响美国股票指数和美元汇率指数对全球金融市场产生溢出效应。
利率市场静水深流，变动有期。进入新年以来，美国10年期国债收益率从去年年中的0.66%上升至接近1.60%，3个月国债收益率则继续保持了0.03%上下，长短期美债息差明显扩大，收益率曲线明显趋於陡峭。2020年12月，欧洲央行决定将其紧急资产购买计劃扩大至1.85万亿欧元，同时将终止日期延长至2022年3月。欧元区利率仍将处於负利率区间。预计2021年底，德债10年期利率将上升至-0.25%，2年期德债利率则上涨至-0.65%，2年期和10年期德债利差可能继续增加。2021年10年期日本国债收益率仍将维持在零水平左右。
外汇市场表现波澜不惊，市场情绪相对平稳。美元汇率2020年有所贬值，但2021年其影响因素可能出现一些变化。其一，欧洲央行资产负债表规模佔国内生产总值的比例超越美国，如果这一趋势在2021年继续，对美元汇率有一定支持。其二，总体上美元指数跟美国对全球GDP相对贡献成正比，如果美国经济复甦强於预期，将对美元指数形成支持。其三，相对美国，欧元区更大程度依赖货币宽鬆政策。2020年美国政府债务对GDP比率为131%，欧元区为101%，2021年资本流动有可能转向政府债务更低的高收益货币。
总之，未来一段时间内，全球流动性可能会进入一个从快速攀升到减速甚至逆转的过程，巨额债务率下连续推高的金融市场将面临脆弱性不断上升的挑战，亦存在引发全球资本流动剧烈调整的可能性。
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