离岸市场如何促进“双循环”新发展格局
2021-09-11 12:57:00
离岸市场如何促进“双循环”新发展格局 来源 ：世界投资银行 构建“双循环”新发展格局是中国经济从高速发展向高质量发展的历史选择。人民币国际化是中国经
构建“双循环”新发展格局是中国经济从高速发展向高质量发展的历史选择。人民币国际化是中国经济发展到一定阶段的必然结果，而离岸人民币市场发展是人民币国际化过程中的重要过渡阶段。人民币离岸市场的发展不仅可以帮助企业充分利用国内、国外两个市场，降低汇率风险和财务成本，还可以为非居民提供人民币兑换和投融资渠道，提高人民币使用的便捷性，从而促进内循环高质量发展。实现离岸市场与在岸市场之间的有效联动、协调发展和持续融合，是推动人民币国际化进程的关键。本文首先分析了离岸人民币市场发展对“双循环”的推动作用，随后探讨了如何加强离岸市场与在岸市场之间的联系，最后就“双循环”新发展格局下如何借助离岸市场的发展推进人民币国际化，提出了相应的政策建议。
离岸人民币资金最早在中国香港地区开始积累，之后拓展至英国、新加坡、日本、韩国、德国等国。2003年12月，中银香港被中国人民银行委任为中国香港人民币业务清算行。2004年2月，中银香港在中国香港推出人民币清算服务，为参与个人人民币业务的中国香港持牌银行提供存款、兑换、汇款和人民币银行卡的清算服务，离岸人民币资金池开始逐渐积累。2009年7月，配合《跨境贸易人民币结算试点管理办法》的出台，中国人民银行与中银香港签署《关于人民币业务的清算协议》，为人民币业务参加行提供人民币贸易清算服务；2010年7月，中国人民银行与中银香港签署新修订的《关于人民币业务的清算协议》，将人民币业务的清算范围从中国港澳地区和东盟扩大到全球其他地区。自此，离岸人民币资金池快速累积，离岸人民币可交割外汇市场形成，离岸人民币利率曲线不断完善，带动了远期、掉期、期权、点心债等市场的加速发展。
2020年中国经济总量突破100万亿元人民币，是全球第一大贸易国和第二大经济体。随着中国经济的发展和全球影响力的不断提高，人民币在全球发挥的清算、计价和储备职能不断拓展，人民币国际化呈水到渠成、瓜熟蒂落之势，这也是中国持续稳健发展的必然结果。从美元、欧元、英镑、日元等全球主要货币的国际化路径看，离岸市场的发展是货币国际化过程中的重要阶段。离岸市场的发展主要由货币发行国对离岸和在岸市场的监管差异所推动。离岸市场一般限制更少、监管更加宽松、资金运用更加灵活，离岸金融市场是高度开放、自由的市场，可满足货币国际化所需的金融开放条件。人民币离岸市场的发展对推动人民币国际化效果显著，在提升人民币全球使用比例、形成使用惯性方面，具有重要作用。
在当前的人民币跨境管理框架下，人民币离岸账户和在岸账户实行严格的分离管理。在部分政策允许的项目下，人民币离岸和在岸资金可以实现跨境流动，在金融市场发生极端波动或面临外部冲击时，可以通过政策调整将离岸市场的风险隔离于在岸市场之外，减少对国内经济可能造成的冲击。离岸人民币市场具有国际化、市场化、开放化、自由化的特征。中国人民银行对离岸市场的调控也有助于积累在市场化条件下的政策制定经验，因此离岸人民币市场在人民币汇率、利率市场化改革进程中可以发挥试验田的作用，为高质量发展提供制度借鉴。
加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是党中央根据我国发展阶段、环境、条件变化做出的战略决策，也是贯穿“十四五”时期及未来较长时期发展的战略纲领。离岸人民币市场的发展，既是内循环高质量发展的结果，又是促进内循环高质量发展的重要动因；而内循环的高质量发展也给离岸人民币市场建设提供了持续动力。发展离岸人民币市场也是我国经济外循环发展到一定阶段的主动选择，协助企业充分利用离岸和在岸两个市场、两种资源，有利于对冲汇率风险和降低财务成本，提升企业在全球市场的竞争力。
离岸人民币市场的发展是人民币国际化的重要一环。国内持续的市场化经济改革，打通了生产、分配、流通、消费各个环节，形成了经济新的增长点，畅通了国内大循环，使国内市场需求持续升级，供给能力不断提升。从理论上讲，一国经济实力的增加，会增加其在贸易竞争中的优势，从而使其汇率变得稳定而坚挺。长期稳定而坚挺的汇率是人民币国际化持续发展的重要条件。人民币国际化也会推动我国金融体系改革，促进市场化的现代化金融体系建立和内循环的高质量发展，使离岸人民币市场规则更加市场化，制度进一步与国际市场接轨，为内循环提供制度借鉴。为此，一是要发展出一个具有高度流动性、规模足够大的国内金融市场。美元之所以能在二战后的数十年里一直占据国际货币体系的主导地位，除了政治、经济、科技乃至军事等综合实力强大之外，其高度发达、品种齐全、安全可靠的国债市场也发挥了重要作用。我国债市近年来发展迅速，已经成为全球第二大市场，但流动性相对不足，难以满足国外投资者对拥有高流动性的人民币金融资产的需要。二是要推进人民币汇率制度改革，增强汇率弹性。从长远看，人民币国际化的深度发展要求资本跨境流动的自由化。而为了避免“三元悖论”影响到货币政策的独立性，央行会持续进行人民币汇率制度市场化改革，以实现汇率完全由外汇市场供求决定。三是要促进金融业的持续开放，增强国内金融机构的竞争能力，更好地为国内实体经济提供全方位的金融服务。四是要提高金融监管能力，推动国内金融政策更加透明、稳健，并与国际通行做法接轨。
第一，离岸人民币市场是我国外循环发展到一定阶段的主动选择。在国际贸易、资本流动和外汇储备过程中过度依赖美元、欧元等货币具有较大风险，因此，人民币国际化战略顺势推出。从我国现阶段的金融发展水平出发，跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场发展相结合的形式是推进人民币国际化战略较为恰当的选择。第二，离岸人民币市场为企业提供了离岸融资渠道。离岸债券为中资企业提供了离岸市场融资渠道，对境内融资市场形成了有效补充，并呈现出一定的替代效应：当境内利率水平、政策或市场受负面情绪影响，导致企业境内融资渠道收窄时，企业可转向境外融资渠道。第三，离岸人民币市场可使企业充分利用两个市场，降低汇率风险和财务成本。离岸人民币市场作为与境内人民币相对应的市场，为企业提供了两个市场中汇率、期权的价格，使企业可以在两个市场自行选择，将自己的实际汇率避险需求与离岸、在岸人民币市场的汇率风险对冲产品有效结合，即企业可以在成本可控的前提下，有效地抵御外汇市场波动所带来的风险，降低财务成本。第四，离岸人民币市场是中资金融机构国际化经营的独特优势所在。中资金融机构在境外与当地金融机构相比，无论在客户资源、资金实力、业务拓展能力上都难以形成竞争优势；而开拓当地离岸人民币市场，推广离岸人民币的使用，有利于中资机构在境外的差异化竞争中形成独特优势。
从主要国际货币的国际化发展路径看，离岸市场的发展是货币国际化过程中的重要阶段。鉴于离岸市场相较于在岸市场，金融机构所受管制更少，因而在国际化过程中既要充分发挥离岸市场在人民币交易、结算、拆借方面的作用，进而提升人民币在全球的使用比例，形成使用惯性；同时也要借鉴他国经验，建立有效的风险防控体系，减缓离岸市场对在岸市场在资金跨境流动、汇率波动等方面的冲击。
一是建立离岸人民币专用的账户体系，有效监控人民币跨境资金流动。离岸人民币存放于在岸市场，若不设置严格的账户隔离，便相当于自动增发在岸人民币，对货币政策造成扰动。在经济结构、贸易结构、产业结构等方面，中国同日本有较高的相似度，经济发展都经历了出口拉动、投资推动、消费驱动的阶段，也都经历了向服务业的转型，两国的金融体系和外汇储备规模也较为类似。因此，人民币国际化的路径选择可以借鉴日本，通过构筑内外分离的金融监管措施，逐步完善金融市场化、自由化体制，推动货币国际化水平的提升。
二是完善人民币离岸市场的存款准备金制度，适当调控离岸人民币市场的发展。准备金制度是货币发行国调控离岸市场发展和调控离岸市场规模的重要手段。2014年12月，中国人民银行规定，将境外金融机构在境内金融机构的人民币存款纳入存款准备金交付范围，存款准备金率暂定为零；2016年１月17日，中国人民银行发布《关于境外人民币业务参加行在境内代理行存款执行正常存款准备金率的通知》，要求自2016年1月25日起，对境外参加行存放在境内代理行等境内银行的境外人民币存款执行境内正常的存款准备金率；2018年5月18日，中国人民银行发布《关于进一步完善跨境资金流动管理支持金融市场开放有关事宜的通知》，规定将中国香港、中国澳门人民币业务清算行存放中国人民银行深圳市中心支行和珠海市中心支行清算账户中的人民币存款的存款准备金率调整为零。中国人民银行对离岸人民币存款征收准备金政策的调整，充分反映了监管机构对人民币离岸市场发展相机抉择、主动调控的意图。
三是中国人民银行通过多种工具直接调控离岸人民币市场规模，减缓离岸市场对在岸市场的冲击。中国人民银行除了采用主要国际货币在国际化进程中使用的离在岸账户分离、存款准备金率调整手段之外，还创新发行了离岸央票等工具，主动、精准地调控人民币离岸市场资金存量，以保持金融市场稳定。离岸央票的发行还有利于进一步完善人民币离岸市场的中短期基准利率曲线，为市场主体发行人民币离岸债券提供定价基准，从而给人民币离岸市场带来了规范化发展的新机遇。
结合各金融中心的法律制度、清算安排、金融基础设施、地域特征等因素，并考虑文化习惯和信息交流效率，结合人民币国际化的现实路径，本文认为中国香港是建设人民币离岸中心的最佳选择。
第一，中国香港具备建设人民币离岸中心所需的法律环境、专业人才、金融制度和资本项目开放等要素。中国香港的金融自由化程度和国际化程度都高于周边国家和地区，同时中国香港拥有完善的金融监管制度，在此基础上建立人民币离岸金融中心是现实可行的。中国香港的法律体系同西方发达国家相似，从中国香港市场进入西方市场几乎不存在法律障碍，因此将中国香港作为人民币国际化的桥头堡和战略支点，可以降低人民币国际化过程中的不确定性和试错成本，保障人民币国际化的顺利推进。
第二，中国香港紧邻内地的优势，可以成为人民币使用从区域化再到国际化的重要节点。离岸金融中心对在岸金融体系的影响会因物理距离而不同，物理距离越短，信息透明性和对称性越高，离岸金融中心同在岸金融体系的协同效应就越强（Eichengreen，2004）。人民币先经历区域化发展并最终过渡到国际化是一条现实可行的路径选择，依托中国香港对东南亚和“一带一路”沿线国家的金融辐射作用，可以有效提升人民币区域影响力，进而获得全球影响力。
第三，在金融市场开放过程中，中国香港在同内地监管协作方面积累了丰富经验。中国在推动人民币国际化进程中，采取了先经常项目后资本项目的渐进开放路径，金融体系相对封闭，资本账户开放程度有进一步提升的空间。防范大规模跨境资本流动对中国金融体系带来的冲击，是中国实施内外分离型的离岸金融市场监管措施过程中，必须考虑的因素。同人民币离岸中心监管机构的有效沟通和相互理解，是控制人民币国际化过程中相关风险的重要保障。港股通和债券通在中国香港的落地，为双方监管机构合作打下了良好基础，双方互信水平不断提升，因而利用中国香港发展人民币离岸金融中心，是监管沟通成本最小的选择。
第四，从货币国际化惯性角度看，中国香港具有最完善的人民币市场基础设施和流动性安排，已经是离岸人民币清算、交易和债券中心，因而继续推动中国香港成为人民币离岸金融中心成本最小。根据国际清算银行的调查，中国香港是全球最大的离岸人民币外汇及场外利率衍生工具市场，中国香港人民币存款占全球离岸人民币存款的56%；中国香港离岸人民币清算量占全球离岸人民币清算量的75.7%。
参考国际主流货币的国际化经验，随着资本项目的开放和离岸在岸监管政策的趋同，离岸和在岸市场的联动关系将不断增强并逐步融合，共同推动货币国际化的实现。
第一，适度放宽境内机构开展人民币离岸业务的条件。要促进人民币离岸和在岸市场的融合，资金交易是最直接的渠道，因此适度放宽境内机构开展人民币离岸业务的条件，可以满足当前人民币在岸市场的实需背景要求，适应我国资本项目部分开放的环境。以自贸区内的企业和金融机构为试点，放开境内机构从事人民币离岸业务的限制，一方面可以有效促进人民币离岸和在岸汇率、利率市场的融合；另一方面，也可以充分利用现有的境内人民币离岸账户管理体系，制度障碍相对较少，流程相对简单，成本相对较低。人民币离岸和在岸市场的有效融合可以降低进出口小微企业财务成本和汇率保值成本，提升人民币市场的运行效率，促进公平竞争市场环境的建设，促进人民币国际化的平稳推进。
第二，增加离岸人民币资金的供给渠道，促进人民币离岸和在岸市场的融合。人民币离岸和在岸利率水平的差异，主要是因为人民币资金跨境流动存在诸多限制。现阶段，政策上离岸人民币回流在岸的渠道较为通畅，而在岸人民币补充离岸市场的渠道则被严格限制，因此通过拓展渠道增加对离岸人民币的供给，是促进人民币离岸和在岸利率市场融合的关键。一是要适时放宽人民币离岸市场从在岸市场拆借人民币资金的限制。随着人民币汇率弹性的提升和汇率市场化改革的推进，人民币汇率波动区间加大，市场和监管层对人民币贬值的容忍度也应有所提升，适时放宽人民币在岸资金流入离岸市场的政策限制，可有效缓解离岸人民币资金池持续萎缩的情况，促进人民币离岸和在岸市场的有效融合。二是增加境外机构在境内发行人民币债券的规模。离岸市场的发展需要政策支持，通过鼓励符合条件的境外机构发行“熊猫债”并将筹集的人民币资金转移至离岸市场使用，可以有效增加离岸人民币的供给，活跃人民币离岸市场。三是中国香港、新加坡等人民币离岸中心应加大对双边本币互换工具的使用。目前，中国人民银行同中国香港金管局的双边本币互换规模为4000亿元人民币，同新加坡金管局的双边本币互换规模为3000亿元人民币。适时通过该工具补充离岸人民币资金，可以对人民币离岸市场的发展起到巨大推动作用。
第三，以在岸市场为主导推动人民币离岸和在岸市场的融合。从国际主要货币的国际化历史看，货币国际化的后期，主导权在在岸市场。在岸市场由中央银行作为流动性的最终提供者，而在岸金融体系则为离岸市场提供流动性，调节离岸市场的基础货币供应。从资金账户簿记角度看，资金最终清算和簿记都通过在岸市场的银行系统完成，离岸市场只是在岸市场的影子市场，不应在货币国际化中起主导作用。人民币在国际化的初始阶段，由于在岸金融市场的发展相对落后，人民币离岸市场主导了部分产品的定价权；但随着人民币国际化的不断推进和深入，人民币在岸市场也会遵循上述规律，主导人民币国际化的进程。2020年人民币在岸存款余额达到212.57万亿元人民币，是同期中国香港人民币离岸存款余额的294倍，而且全球人民币资产配置的主要渠道和市场也在境内，因此人民币在岸市场应该也必将成为人民币国际化过程中的主导市场。随着人民币在岸金融市场改革的深入和在岸金融市场的对外开放，自由开放的人民币在岸市场将在人民币国际化过程中发挥决定性作用。人民币离岸和在岸市场的融合，也应以在岸市场为主导，确保人民币国际化分阶段目标的顺利实现。
第四，管道式开放推动人民币跨境流动。在我国资本项目开放进程中，为兼顾实现高质量开放和防范相关风险，2017年以来的特定资本项目开放，多以管道式进行，跨境资金专款专用，通过特定账户在离岸和在岸市场之间划转。管道式开放的代表是股票通和债券通。在中国人民银行支持下，中国香港金融管理局于2019年6月21日公布了沪港通和深港通资金兑换的优化安排，北向通资金可以通过中国香港的指定银行，以在岸价格兑换人民币。此举减轻了股票通渠道下汇兑操作对人民币离岸市场的扰动，可促进人民币离岸和在岸市场的融合。境外机构投资境内债券市场的通道主要为QFII、CIBM和债券通。2017年7月，债券北向通正式上线后，债券通逐步取代其他渠道成为境外机构投资境内债券市场的主要渠道。截至2020年年底，境外机构持有境内债券余额3.33万亿元人民币。近年来，债券通的实施在制度上有很多突破，交易采用国际成熟市场较为流行的做市商报价机制，根据国际惯例采用多级托管模式，兼顾了境内监管要求的穿透性模式和国际债券市场通行的名义持有人模式，实现了国内“一级托管体系”和国际“多级托管体系”的有效连接。汇兑安排方面，债券通投资者可以选择使用外汇或人民币资金进行投资。若投资者选择使用外汇资金，其资金兑换可以纳入人民币购售业务管理，进入在岸市场平盘；债券通投资者也可以通过境内银行间市场开展人民币汇率或利率衍生交易，对冲其所持有的人民币资产的汇率和利率风险。
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