融资结构、信用利差与地方政府债务风险
郑联盛 ：融资结构、信用利差与地方政府债务风险
国家金融与发展研究室
从整个经济融资结构的变化来看，未来潜在的风险不容忽视，特别是地方政府的债务风险。过去几年基础设施投资和固定资产投资的融资结构发生了很大变化，贷款比例持续下降，自筹资金占比已经高达60%，预算内资金稳步提升到20%。自筹资金以前主要来自利润留存，现在更多依靠直接融资特别是债券融资。随着过去几年监管强化，地方政府、融资平台和国有企业等的自筹资金更多依靠债券融资。政府债券（特别是专项债）、国有企业债和地方平台城投债发行规模都在大幅上升。融资扩大过程中出现了一些有意思的状况，可能表明信用风险没有充分显现出来。
两个有意思的现象：一是信用水平最高的国债需求却不是最强，地方政府债券投标倍率远远高于国债；二是地方政府债券信用利差较低，且基本被挤压到定价区间的下限，各地区的信用利差并没有充分显示。当然，政策变化是影响因素之一。财政部此前要求同期限地方政府债券投标收益率较同期限国债前五日均值至少上浮40个基点，2019年后调整为至少25个基点，区间为25~40个基点。较大部分地区的信用利差集中位于25~28个基点，这代表很多地方政府债券的信用风险定价较低且差别不大。更重要的是，信用利差定价机制不健全是根本性因素。国内债券市场2A以上的债券占比超过70%，整个债券市场的信用评级可能整体“虚高”。投资者看重的是地方债、城投债、国有企业债等背后的政府信用或刚性兑付，或者说国债和地方债基本是无差异的政府信用，收益率高的地方债在资产配置上甚至优于国债。投资者对发行主体基本面、财务信息及信用风险等并不关心或缺乏足够认知。最近永煤控股多只债券未能按期足额偿付本息、华晨集团私募债未能按期兑付等事件，印证了债券评级可能存在系统性的缺陷，也说明了信用利差定价的功能没有充分发挥作用。
新冠肺炎疫情冲击下，很多主体的行为变化可能是长期的，特别是供给侧变化更是中长期变量，其对产业链、就业及结构的影响比对需求的影响更为深远，财政支出刚性与收入持续挤压使得整个政府财政缺口将实质性扩大。相关部委对房地产融资设立了“三道红线”之后，60%以上的房地产企业受到不同程度的融资约束，这会显著影响“土地财政”或地方政府基金性收入，其对地方政府债务以及宏观杠杆率的影响需要关注。
未来几年需要非常关注并有效应对地方政府、平台及国企等的中长期债务风险。信用利差定价不充分使得债务风险预算软约束向市场硬约束的转变不能有效得以实现，同时，债务风险具有比较强的关联性，地方政府及平台公司的资产负债表与产能过剩企业、房地产部门甚至整个金融体系紧密关联，潜藏更大的关联性或系统性风险。未来不仅要关注新冠肺炎疫情对中长期因素的影响，还要对相关风险，包括地方政府债务、房地产、整个国家宏观杠杆率上升以及内外因素共振等风险保持警惕。
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