钟正生：全球经济复苏之路走到哪了？

首席经济学家论坛

一、经济走到哪？

全球经济增长目前强劲，但不均衡地在复苏。IMF最新预测（2021年4月）显示：新兴市场和发达经济体在2021年实际GDP增速分别达6.7%和5.2%，2021-2022年发达经济体复苏领先，与发展中经济体的增长率差距处于历史低位。2023年以后，疫情影响或能基本消散，新兴经济体恢复高速增长，发达经济体与新兴经济体增速差距再进一步拉大。

漫漫复苏之路，我们正处于什么样的位置？看生产。中国经济领跑后，2020年下半年以来，全球制造业景气快速恢复，且高景气持续至今。初期主要是由“复工复产”政策推动，而后期主要是由需求端的强劲所带动。美国反映工业生产的指标尚未恢复至疫情前水平，但已十分接近。未来随着就业恢复，生产端仍有提升空间。

看消费。中国消费没有出现报复性反弹，中国消费没有“补库存”的特质，这是因为中国疫情后的纾困政策重点不一样，我们补助的是企业，不是居民。大部分国家也是这样，所以消费场景、消费信心的恢复尚需时日。甚至有观点认为，服务消费一旦丧失了就永远丧失了，没有办法弥补。当然对此存有争议。

美国零售总额已经显著高于疫情前水平。美国政府“撒钱”之后，居民收入激增，消费能力很强，耐用品消费尤其强，不过目前服务消费仍受到疫情影响。美国居民储蓄率很高，有2万亿美元的额外储蓄，是没有地方花还是不敢花？不同的经济学家有不同的预测。目前主流预测是2万亿美元的额外储蓄大部分都会花掉，因为大部分美国人没有中国的节俭观念。无论如何，美国的超强消费仍是存在后劲的。所以，从消费来看，激增的收入造就了美国超强的消费，而美国超强的消费反过来说对中国出口就是利好。

看库存。不一样的库存周期也是源于超强的消费。美国的库存总额基本恢复到疫情前的水平。今年3月，美国零售商库存销售比降至历史低点，也说明消费太强，去库太快。所以，超强的消费，以及还没有完全重启的生产，就造成了美国去库速度非常之快。

看就业。目前就业恢复偏慢，但并不悲观。疫情冲击下美国有多少就业缺口？大概测算是800万左右。目前各国失业率与疫情前水平仍然有差距，疫情影响、企业用工需求受损等等都是原因。美国政府慷慨的失业救济还可能起到反作用。失业救济水平比疫情前的工资水平往往还高，理性选择的话就业意愿应该是不会高的。但也不必过于悲观，就业市场恢复的过程注定是偏缓的，好在目前就业市场是比较活跃的。虽然美国的失业率和非农就业不及预期，但是劳动力市场调查显示，目前的职位空缺率已经高于疫情前水平，雇佣率也不错。

当然，一切的一切，不管是生产、消费、库存、就业，很大程度上都取决于疫情控制程度和疫苗接种速度。在这方面确定性和不确定性并存，但占据主导因素的是确定性。不确定性比如说4月以来，全球尤其是东亚地区疫情卷土重来，美国疫苗接种后劲趋弱，变异病毒、疫苗供应等问题也从未离开公共视线。但是确定性是更强的，在疫苗接种上基本上是三个梯队：第一梯队以色列、阿联酋，基本实现群体免疫。第二梯队美国、英国，第三梯队欧盟，这两个梯队到三季度差不多也群体免疫了。新兴市场或慢于发达国家至少三个季度，当然也有更悲观的预测，很多中低收入国家可能到明年年底都很难实现大规模接种。

我们以美国贸易的一张图来对“全球经济走到哪了”做个总结。今年2月-3月份，美国贸易逆差扩大，连续创下记录。这至少说明以下几点：

第一，疫情作为外生性冲击，经济恢复的节奏显著快于次贷危机。美国到今年年底基本上可以回到疫情前的经济水平，当然还没到假如没有发生疫情的情况下按原有趋势增长的水平。打个比方，如果说疫情冲击下美国经济砸了个坑的话，今年年底差不多就爬出坑了。次贷危机后，美国经济也砸了一个坑，花了七八年时间才爬出来。

第二，次贷危机后美国贸易逆差是显著缩小的，而这次贸易逆差是显著扩大的。这说明美国经济复苏的节奏比非美国经济复苏节奏要快，进口增长显著超过了出口增长。

第三，美国政策强刺激为需求的恢复保驾护航，但不一定可以促进就业与生产的积极修复。

第四，非美国家抗击疫情的手段和资源相对有限，但是新兴市场出口强劲，更多服务了外需尤其欧美需求。

总之，全球经济正在极致地演绎强劲地、不均衡的复苏，前方或许还有一段路，但是大方向是确定的。

二、通胀走到哪了？

大宗商品周期仍在演绎。大宗商品涨价周期自2020年2季度已经开始，2021年仍在演绎。全球货币宽松（包括弱美元）、实体经济活动修复、以及全球“绿色经济”浪潮，是三大推手。

今年二季度主要商品价格涨幅，除了原油价格，都是高于一季度的。二季度跟一季度相比发生了什么变化？我们觉得变化的不是货币宽松的程度，美联储虽然最近有些新动向，但是货币政策正常化还没有启动，总体上还是比较宽松的状况。变化的是美国财政刺激再发力、中国产业政策发力（其实就是有些简单粗暴的产量限制政策）、国际供应链瓶颈凸显、以及一些通胀预期的自我实现（因担心未来价格失控，企业会有预防性的补库需求）等。这些因素造成今年二季度主要商品价格涨幅显著高于一季度。

我们看一下大宗商品周期之远眺。在全球经济共振复苏的状况下，大宗商品周期是可以期待的。“超级周期”是指什么呢？目前还没有特别明确的界定，大家会不约而同地想到高盛说本轮油价会超过100美元/桶，好像这就是一个超级周期。那姑且以这样一个比较模糊的界定来看。历史上，商品超级周期一定是有一个需求的“超级发动机”。其实有两轮商品超级周期：一轮是中国加入WTO，自此中国房地产进入上行周期；一轮是次贷危机后，中国大规模刺激。除此之外，我们也看到一些造成大宗商品价格上涨的供给层面的扰动，比如伊拉克战争、欧佩克减产等等。但是，比较一下商品价格上涨的幅度和程度，很显然超级周期需要超级的需求来拉动，单单供给扰动不足以形成一个商品超级周期。目前，全球商品周期走势广受争议，其实关键的分歧就在，本轮周期的主要力量主要来自需求还是供给？如果主要是供给收缩驱动的，那么就很难形成所谓的超级周期。之前华尔街有热议，说印度会不会接棒中国，成为下一个需求的超级发动机？印度第三拨疫情发作之后，这个故事大家再也不讲了。简单说，没有需求的超级发动机，也就没有商品超级周期。

往近看，对不同商品的价格走势，就看阶段性供需缺口怎么样。比如，现在原油库存仍然高于疫情前水平。所以，如果你跟原油行业的人交流的话，大部分人还是觉得未来一段时间原油走势大概率还是振荡，不管是供给还是需求都很难出现根本性的冲击。但铜的库存还是显著低于疫情前水平的。当然，影响铜价的还有绿色转型的驱动，比如一辆新能源车对铜的需求是传统车需求的4倍，如此等等。仅从供求缺口来看，铜的库存还是处于非常低的位置的。

总之，对于大宗商品周期要分门别类看，不同商品有不同的供需缺口，而供给端的调节能力将很大程度上决定商品涨价周期长短与方向。我们预计，部分商品阶段性供需矛盾会持续1-2季度，甚至更长，但是分化会更明显。而前期累积的市场乐观情绪，可能意味着市场波动在加剧。近期商品市场调整后，本轮大宗狂热可以说告一段落。但这可能改变的是大宗商品价格的斜率，而非方向。

补充说下，这轮大宗商品涨价确实有炒作的成分，这就是为什么一出台相关政策，很多大宗商品价格就立马调头的原因。现在市场很少再说输入型通胀了，因为很多因素不是输入，中国就是最大的驱动，我们就是黑色系商品最大的生产和消费国，怎么谈得上是输入呢？当然，有些商品即便有炒作因素，也是有比较扎实的炒作基础的。

美国是全球通胀的“震源”，但美国的通胀暂时是“暂时的”。有点拗口，因为目前的信息仍有局限，但是总体判断还是暂时的。美国4月通胀数据超前值、超预期值、超基数效应。美国CPI和PPI同比读数在基数效应的衬托下均为历史高点，这引发市场遐想：美国通胀上行风险是否可控？

我们看市场是怎么解读这个数据的？显然，市场对美国通胀的持续性判断仍然存在较大的争议。债券市场显示的通胀预期，就是美国通胀保值债券隐含的通胀预期，虽然处于历史高位，但中期的通胀（5年TIPS隐含的通胀预期）和长期的通胀（10年TIPS隐含）存在较大的差距，而且都没有超过3%。所以，目前的美国通胀与金融市场交易出来的通胀预期都并未明显失控。

为什么觉得美国的高通胀可能是暂时的？有很多因素，包括供给侧扰动消退、目前通胀预期尚可、价格粘性的屏障作用、以及国际贸易平抑物价等等。我们假设未来美国CPI环比增速可控，并考虑到基数效应做了测算，今年4月份、5月份或许迎来CPI同比增速高点，下半年同比增速或将较快回落。刚才张斌博士也说到美国通胀是暂时的，目前美联储也是这么认为的，但是有时候资本市场不太买账。

此外，如果全球经济是不均衡复苏的话，也就意味着全球的通胀很难共振走高。美国通胀是领跑发达经济体的，新兴市场则“冰火两重天”：土耳其、阿根廷、巴西、俄罗斯面临较大的通胀压力，但是泰国、马来西亚因为旅游业受阻，反而是通缩的压力更大。

还要指出的是，中国输入型通胀可控（很多可能也不能归咎于输入型）。举个例子，前段时间钢价不利不顾地攀升一开始是有违市场直觉的。钢材库存水平不算低，粗钢产量今年前4个月还是超15%的增长。产量不低，库存也不低，为什么钢价前段时间飙升呢？因为市场预期工信部即将要出限产政策，要求今年全年粗钢产量不增。1-4月还是超过15%的增长，全年不增，那意味着下半年要怎么砍？可见，市场担心的不是需求，担心的是供给；不是担心当下的供给，是担心下半年的供给。所以政策的扰动带来了很大的市场波动。我就是举个例子，钢价上涨不能叫输入型通胀，也不能说就是一个非常强劲的需求出来了，而是主要因为政策。当然，政策大方向是对的，但政策出台的时点和节奏，是不是要事先跟市场沟通、与各部门协商？这点是可以讨论的。

三、政策走到哪了？

货币政策很显然即将触碰转折点。发达经济体流动性或迎拐点。从去年3月份到去年年底，美国、欧洲、日本M2分别扩张了10%、19%、13%，合计扩张18%。今年一季度，美国M2扩张3.7%，欧元区和日本已经分别缩减0.7%和4.0%。从发达经济体央行扩表来看，确实是斜率明显放缓了。至于新兴市场国家，巴西、土耳其、俄罗斯已率先加息，部分新兴市场国家加息预期也在提前。

美联储不“急转弯”，但是市场已经转了点弯。美联储什么时候削减资产购买？5月19日公布的4月会议纪要引发市场热议。一些(a number of)委员认为，如果经济继续朝着目标迅速发展（rapid progress），那么在未来几次会议上的某个时点，可能适宜开始讨论调整资产购买步伐。但是需要注意的是，这不是开始讨论Taper，而是开始讨论“何时可以开始讨论Taper”。美联储用词特别谨慎，资本市场反而非常紧张。

市场为什么对美联储削减资产购买这么“上心”呢？2013年的“紧缩恐慌”可谓殷鉴不远。2013年5月，时任美联储主席伯南克讲话提到，美联储可能要削减资产购买。结果2013年下半年整个新兴市场债券被抛得一塌糊涂。其实到2014年1月，美联储才正式削减资产购买。但今年2月中旬以来，市场就快速反应了，十年美债利率急剧窜升。那么，今年春节以后，新兴市场股票、债券、汇率和资本流动的反应，相比2013年的反应怎么样？我们发现，本轮新兴市场在每个指标上的反应，至少都走了2013年那一轮的一大半了。很显然，这轮反应要比2013年快得多。

再看财政刺激，发达经济体都是大手笔。2020年，发达经济体政府平均动用12.7%的GDP来抗击疫情。其中，美国花4万亿、占2019年GDP的18%。今年美国拜登政府实施1.9万亿美元的经济纾困计划，按照OECD测算是美国全年产出缺口的两倍。难怪美国前财长萨默斯会说，这种刺激肯定会造成经济过热、资产泡沫。拜登的基建+就业计划总规模是另一个4万亿美元（最新基建计划削减后的总规模约3.5万亿），预计在8-10年里每年平均支出约4000亿美元，占2019年美国GDP的2%。

欧盟将推动1.8万亿欧元的计划，包括7500亿“下一代欧盟”复苏基金。4月宣布将发债8000亿欧元，截至5月已有十多个成员国拟定国别计划，欧盟委员会料将花费2-3个月进行审核。

可见，欧美在比着花钱。在财政政策上，财政克制或者说财政纪律好像已经被抛到脑后了。美国共和党一度没视为财政纪律的代言人，但现在这一点却被民主党批得体无完肤。特朗普上台后也是大手大脚地花钱，因此民主党上台后，财政上大手大脚花钱，共和党也拿不出特别有力的证据来反对它。我想这是一个变化，欧美对财政纪律的看法在发生变化。

一个值得关注的现象是，近期美国财政部资金“只进不出”。“只进”指的是，美国财政部发债节奏并没有放缓。2020年4-6月，美国财政部大规模发债，且集中于短端国债；2020年7月以来，市场上可交易国债类型集中于中长端国债。2021年拜登增加了1.9万亿美元刺激，1-4月美国财政总支出累计2.7万亿、比2019年1-4月增加了1.2万亿。但财政部发的债，钱花到哪了？很多到美联储的账户上了！

“不出”指的就是，从去年下半年以来，美国财政部的资金就大量滞留在美联储账户里（TGA）。2020年TGA增加了约1.5万亿。今年2月，美国财政部提出要缩减TGA，3月底缩减到8000亿美元，6月底减值5000亿美元，8月降至1330亿美元。所以，近期TGA确实有缩减，但是基本转移到美联储准备金余额上，并未“花出去”。这与去年前10个月我国地方专项债发了很多，但很多钱都以财政存款的形式放在央行账上，有点类似。

这就导致一个意想不到的结果，也是最近金融市场特别关注的一个事情。很多财政资金都在美联储账户上，造成美国金融体系中的超额准备金特别充裕，就很容易把联邦基金利率往下“打”。所以美联储为了维护联邦基金利率的目标水平，就不断地大规模地做隔夜逆回购操作，以回收流动性。隔夜逆回购操作最近已经超过去年3月份市场极度动荡的时候。从这个角度说，目前美国大手大脚花钱但并没有完全花出去，美联储在不断想办法回收流动性，就是支出去的钱又存到美联储账上，怎么解决这个问题仍需观察。这是个稍偏技术点的问题，就不展开讲了。

再看财政+货币的配合，疫情后美国债务压力是不增反减。2020年美国新增4.2万亿美元债务，联邦债务率（公共持债总额/GDP）突破100%。那么债务积聚会加剧偿债压力吗？不然！由于低利率，去年美国联邦利息净额是明显下降的，而且“低利率福利”有望持续数年。据CBO在2021年2月的预测，2021-2026年美国利息净额（2800-3600亿美元）均低于2019年水平（3750亿美元）。所以，美国暂且不用担心财政可持续性和债务可持续性的问题。

美国财政部和美联储的配合十分默契。一方面，美国财政部积极地以极低的短端利率向公众融资；另一方面，美联储承包了绝大部分新发的中长期国债。大家知道这里面有一个“旋转门”：美联储持有国债所得的利息净收益是上缴美国财政部的。这么一看，美国联邦政府基本能够完全消化新增的债务，即不会额外负担新发债务的利息成本。

但往后看，“不急转弯”、“大政府”、“赤字货币化”等都是疫情后全球需要重新思考的政策命题。刚刚刘老师说的疫情之前的“三低两高”（低利率、低通胀、低增长、高债务、高贫富差距），会不会因为美国大规模的财政货币刺激就彻底改变了呢？好多人对此持将信将疑的观点。

四、市场走到哪了？

先看股市，美股贵不贵？新冠疫情后，美国三大股指刷新了历史纪录。到5月初，基于标普500的席勒周期调整市盈率（CAPE）处于近20年来的高位。但是，我们说现在中国要核心资产荒的问题，全球其实也面临核心资产荒的问题。席勒也设计了一个指标叫超额CAPE收益，来衡量美股相对美债的性价比。从这个指标来看，目前持有美股相比持有美债的超额预期收益仍在3%左右。所以美股相对美债性价比仍然是比较高的。

另外一个特别重要的问题是，为什么美股对美联储的政策特别依赖呢？今年一季度财报显示，美国企业股票回购呈“报复性回归”；股票分红回升到2019年二季度的水平，处于历史高位，仅次于2019年的三四季度。巨量股票回购是支撑美股的一个非常重要的力量，而股票回购是极度依赖于比较适宜、宽松的金融环境的，所以它对美联储政策敏感性非常强。

再看股市的地区分化和板块分化情况。2020年疫情后，全球大部分地区股市齐头并进。2021年初新兴市场股价突然冲高，但2月中旬后(伴随10年美债利率上行)受重挫，后续维持波动和调整；而发达市场股价相对而言一直维持着上涨趋势。再看板块，疫情后全球的成长板块显著优于价值板块。但今年以来走出了一拨顺周期的行情，成长板块经历了大幅波动，价值板块则阶段性地有更好表现。现在又走到什么位置呢？现在讨论的问题是，顺周期的行情还可以走多久？这关键取决于全球经济复苏的成色。但总体上现在市场进入风格切换频繁、市场分歧加剧的时期。所以，这是不是拐点即将到来的表征呢？还需观察。

债市“静候”美联储的下一步。疫情爆发后，10年美债利率坐了过山车。去年一度跌到0.5%，今年高的时候1.73%左右，目前升到1.6-1.7%区间。但是，最近看美债利率出现钝化，也就是不管什么样的经济和通胀数据出来，总体波动不大了。拆分来看，现在10年期TIPS隐含的通胀预期是2.4-2.5%左右，基本符合美联储的前瞻引导，目前美联储预测今年通胀中值是2.4%；实际利率最近反而是小幅回落的，使得美债利率“企稳”，可见市场对美国经济前景的看法没有之前想象得那么乐观。所以拆开来看，确实美债是正在静候美联储下一步。美债利率钝化就是对经济数据不敏感，而最敏感的刺激因素就是美联储。

其他国家债市方面，我想主要讲下中美债券的利差。目前中美利差接近疫情前水平，但疫情爆发后，债券市场颇受外资青睐。我提两个问题：一个，是不是当美联储开始削减资产购买（或者更长时间后的加息），美债利率再次快速上行的时候，中国央行就必须加息呢？或者中国国债利率就必须亦步亦趋上行呢？这里还有一个很重要的缓冲，那就是人民币汇率。如果央行允许有更多的汇率弹性的话，这一外部冲击是可以用汇率的波动，也就是人民币汇率的阶段性贬值来缓释的。所以，汇率是很重要的缓冲阀，现在市场在讨论中美货币政策联动问题时，有时候把汇率缓冲的作用没有完全考虑进来。

第二个问题是，在今年美债收益率快速上行，新兴市场受到冲击的时候，中国资本市场的表现是非常稳健的。这进一步验证了那句话，“苍蝇不叮无缝的蛋”。现在新兴市场分化非常明显，那些率先加息的新兴经济体，美债收益率的快速上行只是一个触发因素而已。最根本的还是这些国家的经济基本面或者政府治理上出了问题。

可见，在新兴经济体里，中国是一个非常独特的存在，甚至连中国还算不算是个“新兴经济体”都是值得讨论的问题。

最后讲讲汇率。疫情后美元指数走弱，由100上方跌落到90左右，今年春节后从90点又回到93点，最近从93点又跌回90点以下。可见，美元变化很大，但最有意思的是市场对美元的态度也变化很大，甚至可以说是“顺周期”的。去年美元一路下跌的时候，很多人都说“美元多少年的弱周期开始了”，顺着又说今年人民币汇率会一路升到6。等到春节后美元阶段反弹的时候，大家对美元的看法又瞬间改变了，觉得其实美国也没有那么差劲，疫苗接种也还不错，美国刺激政策这么大手笔，经济恢复也不错。美元近期调整，大家又觉得弱美元的8年、10年大周期又开始启动了。

短期看，美欧经济的相对表现以及预期差，是跟踪美元指数的线索。今年一季度大家关注点是拜登新政，认为美国经济前景颇为乐观，所以美元指数从90回到93左右。4月份之后，美国经济没有太大变化了，但是欧洲复苏计划在推进，疫情控制和疫苗接种走势变得乐观，使得美国经济前景就显得相对平淡，这造成了美元指数再次回落。

中长期看，对于预测美元走势来说，有一个指标还是比较好用的，就是美国经济增长率与全球经济增长率的差距，然后看看其与美元指数的映射关系，我觉得这个大概还是对应得了的。今年美国经济与全球经济的增速差是正值，大家看到这是多年未见的状况了。这种情况下，至少今年美元还是有阶段升值的动能的，还是要警惕单边看空美元的陷阱。中长期看，随着非美经济相继复苏，美国经济增速将继续慢于全球均值，美元可能进入贬值通道。简单说，现在市场看空美元的情绪较重，美元非商业多头持仓占比确实在降低，但其绝对水平仍然接近去年四季度的水平。可见，现在市场分歧还是比较大，不要轻言美元彻底丧失动能了。

以上是我对全球经济、通胀、政策、市场的一些回顾。

总结来看，经济上全球修复的大方向比较确定；通胀上倾向于认为是暂时的；政策上目前发达经济体正在进行史上最伟大的试验，目前来看短期效果非常明显，但中长期能不能使世界一改之前的“三低”增长格局，我们只能拭目以待；市场层面最大关注点当然是美联储会不会提前货币政策正常化，一旦美联储提前正常化，美债收益率会加速上行，而美股（以及比中国一线城市房价还要涨得猛的美国房市）对美联储的货币政策是非常敏感的。这是非常大的一个事件，怎么演绎还真不太好说。开个玩笑说，美联储现在是“放在火上烤”，动也不好，不动也不好。

反观中国，中国现在宏观政策上处于相对可以比较淡定的时候。总体来看，二季度中国经济环比可能比一季度还略强一点；目前通胀只是短期冲得很高，至少还可以观察几个月，看通胀高点上到什么位置，通胀中枢抬到什么位置。所以，对中国来说，一段时间内宏观政策的维稳，不仅是必要的，也是可行的。