张明 | 人民币国际化：成就、问题与前景

首席经济学家论坛

注：6月28日，《财经》杂志出版了致敬中国共产党百年华诞的专刊，专刊主题为“人民币崛起：从红色货币到国际货币”。我与博士后王喆为这本专刊贡献了一篇关于人民币国际化进程回顾与展望的文章（也即本文）。转载请务必注明出处。

自2009年启动至今，人民币国际化已经历了12年时间。目前，人民币已经成为全球第五至六大支付货币，以及第五大储备货币。人民币国际化呈现出周期性发展历程，推进策略也经历了从旧“三位一体”到新“三位一体”的转变。本文将对人民币国际化迄今为止取得的重要成就、存在的问题进行回顾分析，并对其发展前景进行展望。

人民币国际化的成就

2008年全球金融危机爆发后，中国政府开始大力推进人民币国际化，以寻求与经济实力相匹配的国际货币地位。人民币国际化从2010年起快速发展，到2015年年中达到高点，之后回落调整，形成了一个完整的发展周期。

第一，跨境人民币结算快速推进，货币结算功能明显增强。中国政府先后于2009年和2010年开放人民币跨境贸易和直接投资的人民币结算试点，并于2011年逐步推广至全国。人民币跨境贸易规模从2010年的5063亿元快速上升至2015年的7.23万亿元，增长了13倍。在2015年最高时，约有三分之一的跨境贸易以人民币结算。人民币在跨境直接投资中的结算规模也从2010年的280亿元上升至2015年的2.32万亿元，增长了82倍。之后，跨境人民币结算规模在2016年至2017年期间出现收缩，并于2018起逐渐恢复。截至2020年，人民币在跨境贸易中的结算规模回升至6.77万亿元，跨境直接投资中的人民币结算创下3.81万亿元的新高。自2009年以来，人民币作为国际支付货币的地位显著提升。SWIFT数据显示，2011年末人民币在国际跨境结算中的市场份额仅占0.29%，2015年8月最高达到2.79%，国际排名也从2010年10月的35位上升至第4位。截至目前，人民币在国际支付的货币排名中稳定在第5至6名。

第二，离岸人民币市场快速发展，人民币计价产品有所丰富。离岸人民币市场建设覆盖中国香港、中国台湾、新加坡、伦敦等地。其中，中国香港逐渐成为全球最大的离岸人民币中心。据SWIFT统计，2017年以来中国香港的离岸清算业务占到全球市场份额的75%左右。WIND数据库显示，2009年末，中国香港人民币存款规模仅为627.18亿元，至2014年末已经快速增长突破1万亿元；人民币贷款规模从2011年末的308亿元增长至2016年9月的3074亿元；开展人民币业务的金融机构数量也从2009年的60家增加至2015年7月的147家。除了存贷款业务之外，债券、基金等以人民币计价的离岸金融产品也逐渐丰富，其中离岸人民币债券市场发展较快，海外新发人民币债券规模从2009年的164.47亿元至2014年最高达到3788.34亿元；截至2020年，海外人民币债券已累计发行超过2万亿元。

第三，货币互换等金融合作逐步加深，金融基础设施日益完善。货币互换合作是政府推进人民币国际化的重要举措。截至2015年央行共与30多个国家和地区签署55个双边货币互换协议，人民币互换规模从最开始的1800亿元，到2015年突破3万亿元，截止目前人民币互换存量为3.61万亿元。与此同时，服务于人民币的金融基础设施建设也有所推进，逐渐形成以人民币跨境支付体系为基础，以人民币清算行为枢纽，以银行等金融分支机构依托为的清算网络。其中，跨境人民币结算系统（CIPS）一期和二期分别于2015年和2018年上线，覆盖160多个国家和地区；人民币清算行在2015年已设立20个，至今共有27个，覆盖25个国家和地区；中资银行的海外分支机构分布广泛，并注重在离岸金融中心、“一带一路”、RCEP等重点区域的布局。

第四，国际货币地位稳步提升，货币锚定效应得到局部凸显。2016年，人民币被纳入特别提款权（SDR）货币篮，这是人民币国际化启动以来具有里程碑意义的重要进展，标志着人民币成为继美元、欧元、日元、英镑之后第五大国际货币。据中国人民银行不完全统计，目前已有70 多个央行或货币当局将人民币纳入外汇储备，人民币的国际货币地位稳步提升。根据COFER数据库显示，人民币在全球官方外汇储备的份额从2016年第4季度的1.08%持续上升至2020年第4季度的2.25%。与此同时，在与中国密切经贸往来的周边国家，人民币的货币锚定效应逐渐凸显，特别是在一些东亚国家有研究表明人民币已经成为了事实上的锚货币。

人民币国际化面临的问题

人民币国际化经历了周期性发展。我们将2009年至2017年视为人民币国际化的第一个周期，在此期间人民币国际化的推进策略可以概括为“三位一体”，具体包括：第一，大力鼓励在跨境贸易和投资中使用人民币结算；第二，大力发展香港等离岸人民币市场；第三，积极推进央行与多国央行间的货币互换合作。尽管在过去以“三位一体”为中心的发展周期里，人民币国际化取得了突出的进展与成就，但这一模式也存在深层次隐患和问题。

第一，更加重视人民币的结算货币职能，而相对忽视了人民币的计价职能提升。从已有的国际经验和有关研究来看，货币的计价职能对于一国货币成为国际货币更为重要。价值储备职能提升则是在货币结算、计价职能得到充分发展的基础上，自然而然的过程。仅依靠贸易结算结合离岸市场发展的模式难以真正取得国际货币地位。从目前来看，在旧有模式下以推进人民币结算职能为重点，计价和价值储备职能则明显滞后于结算职能的发展。由于全球价值链分工模式、金融市场发展程度、货币惯性等原因存在，无论是在贸易、金融还是大宗商品交易的计价中，人民币均无法与美元、欧元等国际计价货币相匹敌。人民币的在全球官方外汇储备中的份额虽然屡创新高但仍比重仍然较低，不及美元、欧元、日元和英镑。

第二，更加重视离岸人民币市场建设，而相对忽视在岸金融市场开放。对于境外流通的人民币，目前还缺乏充足且多样的渠道用于投资人民币资产。尽管过去大力推动离岸人民币金融中心建设，但笔者团队在香港等地的调研结果发现，提供给境外投资者的人民币资产在规模、种类、流动性等方面都与其他国际货币存在差距。金融基础设施建设尽管在近年来不断加快，但仍存在总量不足、分布不均衡等问题，难以充分满足境外人民币结算清算的需求。另外，离岸金融市场主要为境内流向境外的人民币资产提供投融资渠道，但人民币回流却缺乏有效途径。这其中一个很大的原因在于在岸金融市场的开放不足。长期以来国内资本账户尚未完全开放，境外投资者参与国内金融市场、外资持股境内金融机构仍有国家范围、额度和严格的比例限制。只注重离岸市场建设而忽视在岸金融市场开放阻碍了人民币形成境内外顺畅的循环机制。

第三，利率汇率市场化尚未完成导致投资需求盛行，而相对忽视培育境外人民币的真实需求。由于利率和汇率市场化改革还尚未完成，在岸和离岸市场存在的人民币利率和汇率差异，容易滋生投机套利活动。正如在2015年前人民币处于升值周期中，汇率和利率差异推动了境内人民币以跨境贸易或投资结算的形式向离岸市场转移，并最终表现为人民币国际化在2010年至2015年的进展加快。然而，当由于汇率预期变动导致套利机会消失时，人民币国际化的动力也会随之削弱。因此，在推进跨境结算与离岸人民币市场建设相结合的旧有模式下，人民币国际化背后存在一定的投机需求驱动特征，而缺乏较为坚实的人民币需求基础。目前在贸易结算、金融交易和国家储备中，尚未形成足以支撑人民币国际化可持续发展的真实使用需求。

基于此，在旧“三位一体”推动下的人民币国际化进程和速度容易受到汇率预期、利差变化等周期性因素影响，而不具有稳定性和可持续性。2015年“811”汇改打破了人民币单边升值的预期，境内外利差收窄，资本管制增强，国内系统性风险逐渐积累并显性化。在这一系列短期因素的冲击下，人民币国际化水平从2015年的高点回落，在2015年至2017年进行下行期，人民币跨境结算、离岸人民币市场规模等指标增速均出现大幅放缓甚至逆转。例如，人民币在跨境贸易和投资结算中的金额分别从2015年的7.23万亿元和2016年的2.46万亿元，降至2017年的4.36万亿元和1.64万亿元，降幅达到40%和33%。香港人民币存款余额从1万亿元的高点回落，2017年3月最低时仅为5072.72亿元，缩水将近50%。人民币国际化出现的放缓和停滞反映了旧有“三位一体”模式存在的缺陷，对发展思路和策略的转变提出了现实需求。

人民币国际化的发展前景

2018年以来，人民币国际化逐渐复苏回暖。越来越多的迹象表明人民币国际化正在逐渐进入新的发展周期。2020年，《中共中央关于制定十四五规划与2035远景目标的建议》提出“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”，明确了未来人民币国际化以注重以市场为导向，以培育真实需求为基础的发展原则。伴随着一系列政策措施的出台，人民币国际化在新周期的发展策略也逐渐清晰，可以概括为以“推动人民币计价的大宗商品期货交易+加快开放在岸金融市场+鼓励一带一路沿线等区域的人民币使用”为核心的新“三位一体”策略。具体而言：

第一，以大宗商品期货交易为抓手大力拓展人民币计价职能。2018年3月，上海国际能源中心推出了首个以人民币计价、对境外投资者开放的中国原油期货产品（INE）。目前上海原油期货交易所已经成为全球仅次于布伦特原油（BRENT）和西德克萨斯中油之后的第三大原油期货交易所。2018年5月，以人民币计价的铁矿石商品期货也引入了境外投资者。天然气等大宗商品期货未来也有望陆续推出，上市原油期权也将于2021年6月挂牌交易。推进大宗商品期货交易领域的人民币计价有利于打破以美元为主导的国际大宗商品计价体系，形成“石油-人民币”机制从而推动人民币计价职能的有效提升。结合中国当前的对外开放布局，“一带一路”沿线国家的能源合作空间广阔，未来应将大宗商品期货的人民币计价、石油人民币机制形成与“一带一路”建设结合起来。

第二，加快在岸金融市场开放进程，形成在岸和离岸人民币市场的良性互动。在人民币国际化的新周期里，在岸金融市场加快开放主要表现在三个方面：其一，逐渐放宽并取消境外投资者的投资在岸金融产品的额度限制。2019年9月，QFII和RQFII的额度限制正式取消。其二，加快境内外股票、债券等金融市场的互联互通，并推进资产价格指数的国际化。2017年以来，沪港通、深港通、债券通等机制加快建立并完善，2018年中国A股和债市相继被纳入MSCI指数、彭博巴克莱全球综合指数等全球流行指数，提升了中国金融市场在国际市场的认可度。其三，逐渐放宽外资金融机构的准入限制。2020年，证券、基金等金融机构的外资持股比例限制提前取消。未来，金融市场将进一步加速开放，应继续完善金融市场建设，为境外投资者参与在岸金融市场的投融资活动提供更广、更深、更富流动性的人民币计价金融产品。自贸区自贸港则有望成为金融开放以及推进人民币国际化的前沿试点地带，应注重区内人民币国际化的创新实践，并结合人民币国际化的海外布局实现优势互补的分工合作。与此同时，也应注意与离岸金融市场形成良好互动，继续巩固并推进具有战略意义的离岸金融中心建设，丰富创新离岸金融产品，并鼓励政府部门、各类金融机构、国际金融组织以及企业等在内的广泛主体参与。

第三，结合对外开放战略布局，培育境外主体针对人民币的真实需求，提高人民币需求的粘性。从人民币周边化、区域化到国际化的发展路径已经成为广泛共识。在中国周边国家培育人民币真实需求，具有良好的经贸往来和产业链基础，并能获得国家政策的有力支持。近年来，“一带一路”建设为人民币的跨境流通、结算计价提供了历史性机遇和重要动力，2020年末RCEP的签署也将为人民币国际化带来更广阔的发展空间。在贸易层面，未来应继续拓展在跨境商品和服务贸易中结算计价的基础性需求，同时结合数字经济发展在跨境电商等新形式中增强人民币的使用和认可度。在投资层面，在周边以及“一带一路”国家的基础设施建设、产业园建设以及能源合作等存在巨大的投融资需求。在推动企业“走出去”在沿线地区进行对外直接投资的同时能够促进人民币使用，在亚投行、丝路基金、公私合营（PPP）等进行多样化融资的过程中也为人民币计价结算提供了良好契机。在金融基础设施方面，应进一步完善境外人民币结算清算网络，拓展金融基础设施建设的广度和深度，弥补金融基础设施欠发达地区短板，缓解由于基础设施落后对人民币使用的制约。

新“三位一体”策略是未来推动人民币国际化发展的可行路径，能够具有针对性地弥补过去旧“三位一体”策略存在的问题和不足，推动人民币国际化更加稳慎、持续地发展。2020年以来，在全球新冠疫情的冲击下，国内外宏观经济形势都发生了很大变化，中国提出构建内外“双循环”发展格局。作为其中的重要环节，人民币国际化的未来发展前景，应在延续新“三位一体”策略的基础上，尤其注意以下新因素、新变化带来的机遇和挑战。

第一，将金融层面的人民币国际化与贸易层面的东亚乃至全球价值链重构相结合。全球疫情加快了全球价值链、产业链和供应链重构，分散化和区域化可能是未来发展的方向。在此背景下，中国应进一步巩固在东亚地区三链中的枢纽地位，在促进价值链、产业链升级的同时注重安全性和控制力，并将人民币国际化与东亚乃至全球价值链、产业链以及供应链重构与调整相结合，以促进“双循环”的新发展格局。

第二，将人民币国际化与宏观经济金融稳定相协调。境内外疫情防控进展的差异会传导至产出和利率差异从而引起跨境资本流动，中国可能迎来新一轮短期资本流入，在此情况下应把握好深化利率汇率市场化改革以及金融开放的节奏和进程，注意防范资本流入与国内地方债、企业债违约等系统性风险叠加，进而影响宏观经济与金融稳定。另外，人民币国际化的发展仍然受到利率、汇率波动影响，因而不得不关注美元走势变化。考虑到美国经济复苏加快、中美经贸冲突不确定以及全球疫情影响下的金融市场动荡带来的避险情绪，美元地位未必会出现明显削弱。

第三，充分利用数字货币以及绿色金融为人民币国际化带来的新机遇。数字货币的兴起引发各国央行的广泛关注和研究。中国人民银行发行的数字人民币（DCEP）自2020开始进入试点运行。数字货币为人民币国际化的发展提供了新的思路，尽管从目前来看数字人民币仍定位于M0并主要用于零售端，无法用于跨境交易，但未来如何通过数字化助力人民币国际化、数字货币竞争对国际货币体系产生哪些影响都值得进一步探索。另外，随着中国绿色金融市场的快速扩张，有关金融产品逐渐丰富，碳达峰和碳中和实现进程为人民币国际化提供了哪些崭新的发展空间，也值得有关各界高度关注。

我们认为，只要中国经济能够继续保持中高速增长，中国金融市场继续增强广度、深度与流动性，中国能够避免系统性金融危机的爆发，那么到2030年至2035年，人民币有望在支付货币、交易货币、储备货币等维度全面超越英镑与日元，成长为仅次于美元与欧元的第三大国际货币。