李超：7月议息会联储表面鹰实际鸽

李超宏观研究与资产配置

本次议息会议关于QE的表述做出重大调整，认为“双重目标已经取得进展，未来将持续评估进展情况”，这一变化意味着美联储已经在政策评估上向退出QE迈出一大步，Taper指引近在眼前。美联储同时增设面向国内和海外市场的正回购工具（正回购是放水）作为呵护美国短端流动性的储备手段，可用于防止政策转向后流动性收紧导致短端利率超调的潜在情况，金融稳定尤其是金融市场波动性仍是美联储决策的重要考虑。考虑到Taper市场已有充分预期，正回购工具的超预期推出实际代表联储的鸽派态度。我们强调8月全球央行年会美联储可能就Taper进行正式指引。鲍威尔连任诉求下，美联储Taper超预期可能性低，未来美联储政策变化对市场的冲击以及外溢效应有限，整体对国内货币政策制约较小，我们认为，2021年中国下半年信用收缩之后经济下行压力逐渐增大，货币政策逐渐走向放松，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

>> 利率与QE规模不变符合市场预期，QE表述朝着TAPER方向做出重大调整

利率区间方面，美联储维持基准利率为0%-0.25%区间。逆回购利率与超额准备金利率（IOER）维持不变，符合预期。近期市场对加息时间点预期基本保持稳定，根据CME，市场对首次加息预期的时间点仍在2022年12月，加息25BP的概率为56.9%。购债规模方面，美联储以当前每月1200亿美元的速度继续增持美国国债及MBS，与7月15日纽约联储公布的操作计划一致，符合预期。在QE条件的描述上出现重大变化。此前数月描述均为“持续购买直至就业和通胀目标取得实质性好转”，本月描述变为“两大目标已经取得进展，未来委员会将持续评估进展情况”，这一重大表述变化意味着美联储已经在政策评估上向退出QE迈出一大步，Taper指引近在眼前。

>> 常设正回购是呵护短端流动性的储备手段，可防止政策转向后短端利率异动

本次美联储还宣布设立针对国内和海外市场的常设正回购工具（国内是SRF、海外是FIMA RF），该项工具可以按0.25%的利率向国内一级交易商和海外央行投放隔夜资金，SRF整体额度上限为5000亿美元、FIMA RF单个对手额度上限为600亿美元，投放利率高于当前隔夜利率水平。我们认为这一工具是当前美联储利率走廊体系的补充，可以作为呵护美国市场短端流动性的储备手段，可用于防止政策转向后流动性收紧导致短端利率超调的情况，该项工具的推出节奏超出此前市场预期。

>> 常设回购工具推出节奏超预期联储态度实际鸽派，依然认为通胀是临时性压力

鉴于市场对Taper已有充分预期，正回购工具的超预期推出实际代表美联储的鸽派态度，金融稳定尤其是金融市场波动性仍是美联储决策的重要参考因素。在非常规政策即将退出之际仍然极力呵护市场情绪和流动性。美债收益率和美元在会议过程中小幅下挫，美股、黄金短线拉升。此外，鲍威尔记者问答中还传递以下重要信息：

一是提出通胀可能比预期更高更持久，但仍然认为是短期供应压力所致，如果看到迹象表明通胀路径持续超出预期将随时调整政策立场。二是认为照顾儿童老人、对病毒的担忧以及失业救济金影响就业修复，预计未来就业会修复强劲。三是强调正在评估经济的“实质性进展”，会根据经济数据决定Taper的时间，任何变动都会进行提前通知。四是关于市场关切的退出方式，鲍威尔认为会同时缩减MBS和国债的购买规模，与我们判断一致，此前部分市场观点认为联储可能选择优先退出MBS购买。五是提及正在监控DELTA病毒，但并未谈及过多增量信息。

>> 8月全球央行年会可能开展Taper指引，鲍威尔连任诉求下政策超预期概率小

美联储本次会议表态认为疫情、失业救济金、学校未开学等是影响美国就业修复速率的核心因素，7月和9月将成为以上观点验证的重要窗口期。7月对应6月下旬起失业救济金刺激局部叫停对就业的影响、9月对应学校开学后对家长就业的影响，如果非农就业尤其是私营部门数据自7月起明显好转，我们仍然认为8月全球央行年会美联储可能就Taper进行正式指引，本月美联储对于QE表述的重大变化将助推我们这一判断。就业市场好转、SLR导致的银行蓄水压力以及金融稳定诉求都是驱动Taper落地的潜在因素（详细请参考我们前期报告《联储态度逐渐转鹰，关注Q3流动性拐点》）。当前市场已对Taper形成较为一致的预期，根据纽约联储的市场参与者和交易商调查，目前主流预期认为Taper将在明年Q1落地，少量预期今年Q4落地。我们认为未来美联储政策超预期的概率较低。

鲍威尔明年2月任期即将结束，下半年面临连任提名压力，当前白宫高级顾问对重新提名鲍威尔具有较高支持度；耶伦作为对联储主席提名具有较大影响力的内阁核心成员同样对鲍威尔在疫情期间的表现表示认可。鲍威尔当前具有较高可能性连任，充分引导预期降低Taper对市场的冲击将是其卸任前的关键挑战，在此背景下，政策明显超预期的可能性较小。

>> 持续关注债务上限进展，美债收益率上行拐点Q3出现但反弹难及年内前高

2019年7月暂停至今的美国债务上限即将于今年7月31日后重启，当前两党态度仍然较为强硬，7月31日前就债务上限达成一致的希望较为渺茫。从当前情况来看，将债务上限与拜登一揽子财政方案打包通过预算调解的方式并于9月落地可能性最大。根据CBO估算，财政存款余额叠加非常规手段（减少政府投资基金GFUND的支出等）可以维系财政运作支出直至10月或11月，此后可能触发X日期导致债务违约。根据当前日程安排，国会将于8月7日起进入休会时间直至9月20日两党共同返工。一方面美国过去存在休会期间返回投票的先例；另一方面，9月20日已临近2022财年，鉴于有财政调解这一兜底选项的存在，债务上限拖入10月即下一财年解决的概率较小。我们曾于前期报告《预计美债收益率Q3反弹但难破年内高点》指出，债务上限达成协议的时间点直接决定美债的供需面并影响收益率拐点，如果两党未及时达成协议触及债务上限，则财政存款流动性将继续释放、国债供给持续暂停，一方面会导致美债收益率继续面临下行压力，另一方面可能使得ONRRP用量进一步提升。结合债务上限及就业复苏预期看，10年美债收益率上行拐点大概率在Q3出现。

>> 衰退预期下美股风格可能重新转向成长，美元保持强势但较难大幅上行

我们自年初以来坚持看多美股并持续兑现。站在当前时点，美股短期仍有上行动力，但衰退预期下美股风格可能重新转向成长，纳斯达克可能领跑道琼斯。此后迎来广义流动性和财政的双重拐点后走势将由上行逐渐趋于震荡但无大幅下行风险（参考前期报告《信用收缩之后股债双牛》）;此外，Q2以来逐渐升温的回购预期也将是短期美股重要的支撑力量。美元方面，本轮反弹逼近93已基本兑现我们前期判断，短期财政存款叠加联储流动性指引转向将使美元保持强势，但当前位置较难再有大幅度上行，Q4预计重回长期下行通道，年末美元指数可能位于87-88。黄金方面，预计年内金价先降后升，整体呈震荡走势，主要与实际利率走势相对应；从长期来看，利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。