钟正生：货币的政策衔接、宽松掣肘与结构重点——2021年二季度货币政策执行报告简评

钟正生经济分析

2021年8月9日晚间，人民银行发布《2021年第二季度中国货币政策执行报告》。总体上，政策基调偏向宽松，但对通胀问题表达了一定担忧。货币政策进一步宽松或将从高质量发展的重点领域入手，而降息等全局性政策则需以经济下行压力增大为前提。我们重点关注三个问题：

1、如何理解“统筹做好今明两年宏观政策衔接”？央行本次报告中指出，“疫情发生以来我国坚持实施正常的货币政策，今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态”。也就是说，前一阶段强调的货币政策正常化已经基本完成，下一阶段考虑的问题是为“十四五”经济增长进一步开好局的问题。

2、货币政策全面宽松的掣肘在哪里？货币政策工具选择上，央行仍然受到海外通胀形势严峻，美联储货币政策周期反差的掣肘。结构性宽松工具可能被率先使用，而全局性宽松工具则需要视财政发力情况、经济下行压力、美联储货币政策动向而综合评估（当然，降准作为央行一直强调的旨在调节流动性的中性货币政策工具，仍有可能继续使用）。

3、如何“推动实际贷款利率进一步降低”？6月贷款加权平均利率为4.93%，创有统计以来新低。央行指出，“目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些，但在发展中国家和新兴经济体中相对较低。而且从向企业发放贷款的实际利率水平看，中美两国主要商业银行基本相当”。这意味着贷款利率下降已经取得了比较满意的成果，而通过进一步释放改革潜力，还有推动贷款利率进一步降低的空间，短期内降息的必要性不强。

结构性货币政策的重点领域包括：1）本次报告重点介绍了“货币政策支持区域协调发展”的工作，将信贷资源向信贷增长缓慢地区倾斜，有助于降低这些经济增长压力较大地区的融资成本。2）本次报告给出的一个重要信息是，下一步将“有序推动碳减排支持工具落地生效”。碳减排支持工具要做到“可操作、可计算、可验证”，保证资金真正能够定向直达减排领域，避免“定向降息”变广泛降息。3）央行再次明确了引导金融机构大力支持的领域，包括“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等”。货币政策通过引导金融机构信贷投向，增强金融机构之间的竞争，也是促进这些领域融资成本下降的有效方式。

2021年8月9日晚间，中国人民银行发布《2021年第二季度中国货币政策执行报告》，与市场沟通了当前及下一阶段货币政策的关注点。下一阶段货币政策的目标是“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性”，“确保‘十四五’开好局、起好步”。总体上，政策基调偏向宽松，但对通胀问题表达了一定担忧，货币政策进一步宽松或将从高质量发展的重点领域入手，而降息等全局性政策则需以经济下行压力增大为前提。

一、如何理解“统筹做好今明两年宏观政策衔接”？

与中央政治局会议一致，本次报告对经济形势也给出了更谨慎的判断：外部环境从“依然复杂严峻”变成“更趋严峻复杂”，国内经济恢复从“不均衡、不稳固”变成“不稳固、不均衡”。

我们认为，外部环境的严峻主要体现在：一是中美博弈，二是海外疫情发展，三是海外通胀形势。这可能给中国经济输入“滞涨”压力，增大宏观政策调控难度。对此，货币政策给出的方向依然是“办好自己的事”，也就是支持供给侧结构性改革、支持高质量发展的重点领域。

国内经济的不稳固则主要体现在：一是，外需逐步回落后，工业生产和盈利高增长的持续性面临考验；二是，房地产调控政策不断加码下，房地产投资增长放缓幅度面临考验；三是，上游原材料价格高位情况下，制造业投资增速能否进一步向上突破存在疑问；四是，财政政策后置发力，在地方政府债务严监管的情况下能否有力拉动基建投资存在疑问。以上因素使得中国经济在疫情防控正常化之后，能否实现“十四五”开局起步合适的增速水平，存在压力。

因此，统筹两年政策衔接，意味着货币政策需要继续对经济增长提供有力支持。央行本次报告中指出，“疫情发生以来我国坚持实施正常的货币政策，今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态”。也就是说，前一阶段强调的货币政策正常化已经基本完成，下一阶段考虑的问题是为“十四五”经济增长进一步开好局的问题。

二、货币政策全面宽松的掣肘在哪里？

央行本次对货币政策力度和节奏的表述是，“增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”。此后有用两个专栏，分别分析了“正确认识货币与通胀问题”和“人民币汇率双向波动成为常态”。

央行对通胀问题的核心观点是：货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀。疫情后欧美日央行和财政配合大量增加货币，与此前量化宽松以扩张基础货币为主、真正的货币增长有限相比，对通胀的影响截然不同，尤以美国通胀形势最为严峻。因此，对美国通胀问题的外溢效应需要保持警惕。央行着重指出，“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”。本次报告也继续保留了“管好货币总闸门”的表述（而历史上央行降息前货币政策执行报告通常会拿掉这一表述）。

央行对汇率问题的核心观点是：人民币汇率双向波动扩大了我国自主实施正常货币政策的空间，“没有任何人可以准确预测汇率走势”。保持人民币汇率基本稳定的方式主要是：1、合理使用货币政策工具（可能意味着避免与美联储形成过强的政策信号反差）；2、加强跨境融资宏观审慎管理（这是本次报告中的新增提法，央行在去年3月和12月分别将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25和从1.25下调至1，下半年当人民币贬值压力增大时，可能再启动上调参数），3、通过多种方式合理引导预期，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念（加强预期管理，央行用一个专栏“货币政策预期管理取得明显成效”，总结了当前货币政策更公开、直观、可信、透明的变化）。

因此，在货币政策工具选择上，央行仍然受到海外通胀形势严峻，美联储货币政策周期反差的掣肘。因此，结构性宽松工具可能被率先使用，而全局性宽松工具则需要视财政发力情况、经济下行压力、美联储货币政策动向等综合评估（当然，降准作为央行一直强调的旨在调节流动性的中性货币政策工具，仍有可能继续使用）。

三、如何“推动实际贷款利率进一步降低”？

本次报告重点介绍了“货币政策支持区域协调发展”的工作，并把实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策，继续作为下一步的重点工作（再贷款额度共安排2000亿元，上半年已完成80%）。其主要目标是加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度。从各省份去年各项贷款余额增速与全国总体对比来看，信贷增长缓慢的省份依次包括：青海、内蒙古、海南、西藏、上海、辽宁、宁夏、甘肃、天津、黑龙江、吉林、北京、山西、云南，可见主要是西北地区。将信贷资源向这些地区倾斜，有助于降低这些经济增长压力较大地区的融资成本。

本次报告给出的一个重要信息是，下一步将“有序推动碳减排支持工具落地生效”。具体措施是，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资。碳减排支持工具要做到“可操作、可计算、可验证”：“可操作性”，即明确支持具有显著碳减排效应的重点领域，包括清洁能源、节能环保和碳减排技术；“可计算”，即金融机构可计算贷款带动的碳减排量，并将碳减排信息对外披露，接受社会监督；“可验证”，即由第三方专业机构验证金融机构披露信息的真实性，确保政策效果。由此，保证资金真正能够定向直达减排领域，避免“定向降息”变广泛降息。

央行再次明确了引导金融机构大力支持的领域，包括“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等”。并且提到“增强小微企业贷款市场竞争性，切实做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。货币政策通过引导金融机构信贷投向，增强金融机构间的竞争，也是促进这些领域融资成本下降的有效方式。2019年以来小微企业贷款利率快速下降，国有大行参与竞争是很重要的驱动力。

值得关注的是，6月贷款加权平均利率为4.93%，创有统计以来新低。央行在专栏“实际贷款利率稳中有降”中指出，目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些，但在发展中国家和新兴经济体中相对较低。而且，从向企业发放贷款的实际利率水平看，中美两国主要商业银行基本相当。这意味着贷款利率下降已经取得了比较满意的成果，而通过进一步释放改革潜力，仍有推动贷款利率进一步降低的空间：资产端“持续释放LPR改革潜力，畅通贷款利率传导渠道”；负债端“优化存款利率监管，保持银行负债端成本基本稳定”；利差方面“督促银行将政策红利传导至实体经济”（也即继续向实体经济让利，也是上次央行全面降准的立意所在）。由是观之，短期内降息的必要性不强。