张明 | 为何近期人民币汇率与美元指数双双上涨？

张明宏观金融研究

自2015年811汇改以来，人民币兑美元汇率与美元指数之间的负相关性显著增强。换言之，当美元指数下行时，人民币兑美元汇率通常会升值；而当美元指数上升时，人民币兑美元汇率通常会贬值。

然而，近期以来，人民币兑美元汇率与美元指数却呈现出较为少见的双双上涨态势。例如，2021年8月底至2021年11月15日，美元指数由92.65上升至95.52，升值了3.1%；同期内人民币兑美元汇率中间价则由6.4679上升至6.3896，升值了1.2%。在美元走强的背景下，人民币兑美元汇率继续升值，这意味着人民币兑一篮子货币的有效汇率升值得更快。在上述同期内，人民币兑CFETS篮子汇率指数由98.65上升至101.08，升值了2.5%。

近期美元指数显著上升的最重要因素，是在史无前例的扩张性政策刺激下，近期美国国内通货膨胀率显著上升，最终导致美联储不得不开始缩减量化宽松政策，并在未来可能提前加息。在新冠疫情冲击下，2020年美国政府实施了极其宽松的财政货币政策。2020年美国财政赤字占GDP比率超过15%。从新冠疫情爆发至今，由于大规模量化宽松政策的实施，导致美联储资产负债表总规模几乎翻了一番。

一方面，由于美国的宏观政策刺激偏向于需求面（例如财政大规模向中低收入家庭发钱），导致美国国内需求面的复苏显著快于供给面；另一方面，全球疫情大爆发导致大宗商品供应与远程运输能力显著下降，推升了全球大宗商品价格。此外，在美国经济增速已经显著复苏的前提下，美国政府的财政货币政策化明显滞后。以上三股力量导致美国的通货膨胀率自2021年年初至今快速攀升。2021年1月至2021年10月，美国CPI同比增速由1.4%上升至6.2%，这是美国自1991年11月以来的最高通胀水平。同期内美国核心CPI同比增速也由1.4%上升至4.6%。

虽然美联储在新冠疫情后更改了货币政策规则，将通胀目标制改为平均通胀目标制，这意味着美联储对暂时性通货膨胀的容忍度有所提高。然而，考虑到从2021年4月至10月，美国核心CPI同比增速已经连续7个月超过2.0%的目标水平，且仍处于上升通道，美联储也不得不开启货币政策正常化的步伐。近期美联储宣布，将从2021年11月起开始缩减量化宽松政策的规模。在此之前，美联储每个月购买1200亿美元的债券（包括800亿美元国债与400亿美元MBS），从2021年11月起，每月缩减150亿美元购债规模。按照这一进度，美联储将在2022年6月底结束本轮量化宽松。目前市场的普遍预测是，美联储可能在2022年下半年启动加息。

简言之，随着国内通货膨胀率迭创新高，美联储不得不开始货币政策正常化（先是削减量化宽松规模，待退出量化宽松之后，开启加息步伐）。而货币政策正常化无疑会导致美国短长期利率上行，从而推动美元指数上升。事实上，美国10年期国债收益率已经由2021年8月初的不到1.2%上行至2021年11月15日的1.63%。

美元指数上行意味着美元总体上对欧元、日元、英镑、瑞士法郎与瑞典克朗等发达国家货币升值。既然如此，在美元指数上行的背景下，人民币对美元汇率为何仍能保持升值状态呢？笔者认为，这背后至少有如下几方面原因。

首先，在2021年下半年，中国出口增速继续保持强劲，带动货物贸易顺差创出阶段性新高，而贸易顺差推动了人民币汇率走强。2021年8月至10月，按美元计价的中国出口月度同比增速连续3个月超过25%，这3个月的货物贸易顺差不断攀升，分别为584、668与845亿美元。845亿美元甚至创下了有史以来中国月度货物贸易顺差的新高！事实上，2021年上半年，由于基期效应，中国出口同比增速就已经出现超高速增长。原本市场预期，2021年下半年出口增速会显著回落，但受全球疫情再度加剧，尤其是东南亚地区疫情显著加剧的影响，中国出口的不可或缺性再度增强，从而推动出口增速与贸易审查持续保持强劲。

其次，由于新冠疫情后中国经济的复苏早于其他国家，且中国长期利率显著高于主要发达经济体，导致中国对短期资本流动的吸引力较强。货物贸易顺差加上跨境资本流入，值得总体上中国面临跨境资本净流入。例如，2021年7月至9月的银行代客结售汇顺差分别为129、181与268亿美元，3个月累计578亿美元，显著高于2020年同期的107亿美元以及2019年同期的-132亿美元。跨境资本净流入意味着国内外汇市场上美元供过于求，这也会推动人民币兑美元汇率的升值。

再次，中国外汇储备规模稳中有升，增强了国内外投资者对人民币汇率的信心。2017年至2020年，中国外汇储备的月度平均规模分别为3.07、3.11、3.10、3.13万亿美元。2021年1月至10月，中国外汇储备的月度平均规模达到3.21万亿美元，显著高于之前数年的平均水平。尤其值得一提的是，由于2021年年初至今美元指数总体走强，这会对中国外汇储备形成负向估值效应，在这一背景下，2021年10月中国外汇储备规模依然稳定在3.22万亿美元，这说明外汇储备的流量增长可能更快。

展望未来，随着美联储货币政策正常化的推进，美元指数仍有一定的温和上升空间，但在2022年破百的可能性依然较小。考虑到目前人民币兑CFETS汇率指数已经处于自2015年12月以来的新高，预计下一阶段人民币有效汇率继续升值的空间较为有限。如果在美联储持续收紧货币政策的外部环境下，为了提振国内经济增长与防控系统性金融风险，中国货币政策出现边际放松的话，那么人民币兑美元汇率有望温和回落。