美國資産管理業務模式分析與借鑒

來源：F金融

美國作爲金融自由化程度高、金融産品類别豐富、金融總量全球最大的經濟體，其資産管理業務在經曆了100多年的發展後，業務模式仍處在不斷完善過程之中。我們以在美國具有廣泛影響力的兩家專業資産管理機構——貝萊德（Blackrock）和富蘭克林-鄧普頓（Franklin Templeton），以及美國兩家大型銀行集團——摩根大通（JP Morgan Chase）和美國銀行 (Bank of America) 的資産管理部門爲例，對美國資産管理的盈利模式進行分析，并據此爲我國資産管理業務發展提供借鑒和參考。

美國資管機構的投資标的主要可分爲權益類投資、固定收益類投資、混合類投資（即權益與固定收益的混合投資）、現金管理類投資等。大型資管機構對上述類别的投資标的都會有所涉獵。盡管如此，不同類型的機構在資産配置過程中，對不同風險收益類型特征的投資标的會根據自身的優勢和劣勢而有所側重和回避。

作爲專業資産管理機構，貝萊德公司管理資産規模龐大，在很多業務條線上均形成了較好的規模優勢，因此具有均衡發展的良性投資結構。相對來講，權益類投資和固定收益類投資的占比遠高于其他類别，但混合類、現金管理類、另類投資和顧問類業務在整個産品線中也占據着重要位置。

根據投資管理人在投資過程中所扮演的角色，上述按投資标的類别進行的區分又可以細分爲表1所述的小類。其中，權益類指數産品（非交易所）占比達到了29%，爲公司規模最大的标的類别。

而規模相對較小的富蘭克林-鄧普頓公司則更側重于債券類投資。根據公司2013年年報數據，債券類資産在公司所有投資品中的占比達到43%。

對于品類齊全的專業型投資公司，現金管理類産品規模及占比都較爲穩定，這與國内資管機構不計成本地發展現金管理類産品，并依賴該類産品沖整體規模的現象形成了鮮明對比。

管理資産規模：體現成本優勢

在金融業中，規模效應較爲明顯，其中資産管理業務也不例外。雇員人數、産品總額、銷售區域等均需達到一定規模才能體現出明顯的成本優勢。

貝萊德公司通過提供交易成本低、形式規範的産品，成爲了諸多機構投資者信賴的投資夥伴。在2012年該公司管理的所有資産中，機構投資者占比達到68%。專注自身的優勢領域，并與同業機構形成共赢格局，這是貝萊德能夠在較大規模上成功經營的秘訣之一。

貝萊德公司的業務範圍遍及全球。除北美地區外，歐洲、中東、非洲和亞太地區均是其業務覆蓋地域。其中，主動管理類産品在全球的分布較爲平均，而亞太地區的被動管理權益類産品規模雖不及北美和歐洲、中東和非洲地區，但也已經超過了1000億美元。

作爲以商業銀行爲主業的摩根大通，其資産管理業務的規模增長穩健而可觀。2006～2012年，摩根大通的資産管理業務規模增長迅速，年度複合增長率達到了8%。

收入與費用：處于合理水平

美國的資産管理行業競争激烈，價格競争已經不是唯一的競争模式，但是不同機構之間的價格戰仍然時有發生。近年來，美國資産管理行業在規模增長的同時，各類資産管理産品的收費水平持續下降。

截至2013年9月，富蘭克林-鄧普頓公司全球雇員數達到約9000人的水平，較上年同期增長了約400人。在不考慮其他扣除因素的情況下，富蘭克林-鄧普頓公司向員工支付的薪資和獎金增長了3840萬美元。在2010～2013年間，工資與獎金在營業收入中的占比始終維持在17%～18%的水平，與營業利潤的水平較爲接近。

我們對富蘭克林-鄧普頓公司的銷售費收入進行分解，發現按資産計量的費用收入遠高于按銷售額計量的費用，且增長更爲明顯。按銷售額計量的費用水平在2010～2013年間波動很小。

貝萊德公司的投資顧問、管理費與證券借出收入是公司最主要的盈利來源。在各項支出中，薪金與福利支出占比最大，占總支出的比例達到56%，而與營業利潤的比值達到了92%。

從對貝萊德公司的分析中，我們發現，合理的、穩定的收入和費用水平是資産管理行業健康發展、長期盈利的重要條件。對于管理費和其他支出的壓縮是降低總支出的有效手段。與此同時，也要在保證雇員結構穩定的情況下，适度防止薪金與福利支出過快增長。

業務具有協同價值與品牌價值

美國商業銀行非常注重資産管理業務與其他業務之間的協同以及由此帶來的範圍經濟效應。銀行客戶的不同金融需求間形成了相互促進的局面。例如，作爲商業銀行重要資金來源的存款業務，與銀行衆多條線的業務息息相關。

此外，樹立響亮的品牌，能夠增加産品附加值。貝萊德公司的交易所ETF産品品牌爲“iShares”,該品牌已經成爲ETF産品中的名牌産品。美國銀行在合并了美林證券之後，逐漸将其業務線融合到自身的業務體系中，但對于百年品牌“美林”，美國銀行仍視爲珍寶，在多個領域内仍保留該品牌。摩根大通也非常在意資産管理業務的品牌建設與品牌投入。商譽作爲收購過程中産生的一項無形資産，其在各個業務條線之間分配的權重能夠反映出公司決策層對各條線的重視程度和品牌價值的認可程度。

投資者結構變化導緻投資偏好變化

從美國經驗來看，不同職業、不同年齡段的人群，其投資偏好都不盡相同。美國投資協會對不同年齡段中樂于承擔風險者的占比進行統計，發現随着年齡的增長，風險偏好度逐漸下降。根據美國投資協會2001～2012年間的統計，不同年齡段對風險的态度明顯不同。50～64歲投資者的風險偏好程度較35～49歲人群有明顯下降。而對于65歲以上的投資者，風險偏好程度的下降更爲明顯。此項研究跨越11年，每年的結論都基本一緻。

此外，随着投資者群體的日益多元化，直接投資股票、債券的投資者占比基本呈現逐年下降的态勢，而通過專業資産管理機構進行投資的比例将逐步提高。這爲資産管理行業的不斷擴張提供了良好的基礎。

投資者結構的變化導緻投資偏好變化

根據世界銀行的統計與預測數據，中國已經逐漸步入老齡化社會。根據國家統計局的數據統計，近十年來，我國人口結構正在發生明顯變化。不僅5～9歲、10～14歲的少年兒童占總人口比重出現明顯下降，30～39歲的中青年人占總人口比重也在下降；與此同時，55歲以上人口占比在迅速增加。

随着人口結構中中老年人口比例的逐漸提高，整個社會的風險偏好程度将會有長期、持續的下降。風險偏好的降低将爲低風險産品提供更大的發展空間。在此情況下，固定收益型的産品由于收益确定性較高，将進一步迎來發展機遇。此外，對于國内投資者而言，銀行在整個金融體系中相對最爲穩健，而大型國有商業銀行的優勢更爲突出。

發揮優勢賺取溢價

國内資管行業面臨來自監管和同業的壓力。公衆與監管部門對商業銀行資管業務的質疑主要有如下四方面：第一，絕大多數理财産品具有約定的預期收益率和剛性兌付特征，這與表内負債産品的特征十分相似；第二，項目類資産的風險、收益與流動性特點與貸款類似，在某種程度上被視爲表内資産的再包裝；第三，資産管理業務的産品間交易行爲不夠透明；第四，理财産品的期限錯配現象較爲嚴重。基于以上原因，監管層有動力推動商業銀行資産管理業務向更規範、更透明的運作方式發展。

2005年起，商業銀行資産管理業務的發展對以基金爲主要力量的傳統資管格局形成了極大沖擊。而2013年後，來自基金、券商、信托、保險等提供類似産品的同業機構的競争對商業銀行資産管理業務形成明顯影響。2013年，貨币市場基金規模的迅速壯大，緻使銀行理财産品中的無固定期限類産品受到嚴重沖擊。此前，此類産品的主要競争對手是銀行活期存款；而2013年阿裏巴巴與天弘基金推出的餘額寶、傳統強勢産品華夏現金增利(003003)以及其他衆多的貨币市場産品的收益水平已經遠超一年期定期存款水平，加上支付、轉賬等功能的嵌入，這些産品受到市場的強烈追捧。2014年初，天弘基金管理的貨币市場基金規模已經超過2500億元，已經相當于中型股份制商業銀行理财業務的總規模。根據基金業協會的數據，2014年8月，我國貨币基金總規模已達1.76萬億，可以比肩工商銀行資産管理業務的總規模。在上述内外因素的作用下，商業銀行資管業務的盈利模式受到嚴峻挑戰，但由于體量巨大而且客戶群龐大，在資管行業裏仍具有舉足輕重的作用。

商業銀行應通過揚長避短來對自身的資産管理業務進行精準定位，以充分發揮自身的規模優勢和專業優勢。相對于傳統的銀行存款，資産管理産品仍具有較大的收益性優勢，在存款利率尚未正式放開前，資産管理業務仍可以作爲存款的有力替代品種，保持較好的競争力。在産品管理和投資管理過程中，也必須注意不斷培育客戶的長期體驗。直到利率完全市場化、理财産品違約并不鮮見之時，始終保持低風險、高流動性的優勢的機構和産品将會更加深入公衆内心，可以賺取更多的品牌溢價。

對于非銀行資管産品，尤其是近期大量興起的貨币市場基金，從美國的經驗來看，貨币市場基金在利率市場化過程中會迅速發展。即便在金融産品高度發達的21世紀，貨币市場基金在美國金融領域中仍占據重要地位。

基金的先天不足在于缺乏客戶認知度，但幾乎所有基金都在不斷悉心構建自身在客戶心目中的良好形象。相對于基金産品，銀行資産管理産品天然地具有更多的安全性溢價。在市場動蕩時期，各類資管機構都應着力提高風險管理能力，提升并主動宣傳自身的高流動性特點，用安全性與流動性築起産品的競争優勢。對于無法提供高流動性的機構和産品，則應着眼于收益性和長期業績的培育，不應用自身的短闆去參與競争。

資管機構應發揮内部協同效應

建立多層次産品體系，有利于發揮産品間以及銀行内部的不同業務間的協同效應。目前，國内的資産管理機構多爲離散産品提供商，産品尚未形成體系。資管機構應着力從從個别産品提供商轉向一站式理财服務商。通過上述對産品收益特征、期限特征和投資标的的細分後，對資産管理産品的全流程建設成爲可能。美國的大型資管機構均有自身的低等級産品和高等級的FOF（Fund of Funds，是一種專門投資于其他證券投資基金的基金）産品，并以此建立起内部協同的資管産品體系。

全流程建設的特征在于運用自主管理的主動型産品投資于自身的被動型産品。位于最底層的産品爲指數型産品（包括ETF）和基礎證券化産品。指數型和基礎證券化産品直接對标的資産進行投資。

位于中層的産品爲标準化的浮動收益型産品，這些産品可以對底層産品進行投資，也可以通過對市場上資産的直接投資來實現特定的風險、收益特征；位于上層的産品爲FOF産品。此類産品可以根據客戶的不同特點，從底層産品和中層産品中選取标的，進行産品組合定制。

通過多層次的産品體系建設，實現資管機構内部優勢互補，使産品的規模效應和範圍效應均在資産管理機構内部體現。在全流程建設的過程中可采用優先、劣後設計的分級模式，此模式能夠兼顧不同風險偏好的客戶群體；盡量在機構内部建立全流程，不輕易把産品鏈的任一環節丢給别人，以在産品開發的關鍵階段始終保持主動；與外部機構保持競争合作關系，對沒有比較優勢的子類産品暫不介入，在赢得客戶的同時，也要赢得同業的尊敬。這樣才能給自己創造良好的發展空間。

建立多層次、可持續的收入模式

在成熟的運營模式下，資産管理業務受經營環境變動的影響較小，能夠成爲金融機構的業績穩定器。例如，美國銀行2012年收入下滑明顯，但資産管理業務較前一年的收入總額相比仍實現了穩定增長。

資産管理業務的實質是依靠管理風險來盈利，而不是承擔風險盈利。各項銀行獨有的特權将漸漸消退，各種規避監管的手段将會随着金融改革的深化而失去作用。因此，資管機構應注重培育資産管理業務的專業價值，以替代各種“特權”的價值。

通過貝萊德、先鋒、富蘭克林等國外大型資産管理機構的經驗來看，資管機構可以通過内部協同實現提高運作效率，壓縮投資成本和管理成本，提高盈利能力。爲此，資管機構應揚長避短：對于基礎性、普遍性産品，應适當擴大産品規模和範圍；對于規模小、風險高，在産品線中較爲孤立、與機構其他業務無法形成協同效應的産品，可以适當壓縮。對于投資品組合中無法分散掉的風險，應進行合理的分配，讓樂于承擔風險以博取高收益的人承擔。建立合理的手續費、管理費、咨詢費收入模式，既不引導價格戰，也不主張壟斷暴利。

在建立可持續的收入模式過程中，完善的風險隔離機制是資産管理業務長期發展的堅實後盾。美國銀行2011、2012年分别對資産管理業務計提了3.98億元和2.66億元的信用風險準備，摩根大通每年計提的信用風險準備也接近收入的1%。确保資産管理業務自身的穩健發展，在困難時期能夠有效地與其他業務實現風險隔離，才能将資産管理業務真正打造成銀行業績的穩定器。