張岸元：資本市場四方面助力構建“雙循環”新格局

2020-10-12 18:48:00

張岸元：資本市場四方面助力構建“雙循環”新格局來源：中國證券報中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事張岸元近日接受中國證券報專訪中信建投首席經濟學家張

張岸元：資本市場四方面助力構建“雙循環”新格局

來源：中國證券報

中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事張岸元近日接受中國證券報專訪

中信建投首席經濟學家張岸元日前接受中國證券報記者采訪時表示，在“雙循環”新發展格局下，擴大股權融資規模，解決此前融資結構下遺留的矛盾和問題，增加居民财産性收入，彌補可能出現的國際收支缺口，是中國資本市場的四個發力點。

不斷擴大股票融資份額

中國證券報：助力構建“雙循環”新發展格局，資本市場應從哪些方面發力？

張岸元：新發展格局下，資本市場的使命，一是應加快發展資本市場，擴大股票融資份額。在工業化、城鎮化過程中，通過國有大型商業銀行的間接融資體系，大規模動員儲蓄資源集中投向特定領域，是行之有效的辦法。而在産業創新發展階段，股權融資顯然更有适應性。

相比發達國家資本市場，我國證券化率明顯偏低。截至今年8月末，我國股票市場市值9.9萬億美元，占2019年GDP比重爲69%；而美國股票市場市值37.9萬億美元，占2019年美國GDP比重爲177%。2018年我國股權融資約497億美元，占當年GDP約0.36%；美國股權融資約2038億美元，占當年美國GDP約1%。今年以來，伴随創業闆注冊制等資本市場改革措施落地，市場進

一步擴容，但仍有較大發展空間。

二是解決此前融資結構遺留的曆史問題。首先，應更多采取資本市場的方法解決存量不良問題。在過去若幹年，我國不良資産處置有兩個因素發揮了重要功能：經濟長期處于高速增長平台，經濟周期可提升資産價格；地産及租金價格大幅擡升，優化資産包質量。伴随着房地産調控持續保持高壓态勢等新變化，原有不良資産處置渠道将出現阻礙，需要采取更多資本市場的辦法緩釋消化。

其次，應避免杠杆率進一步上升。目前我國實體經濟部門杠杆率已經接近歐美水平。根據中國社科院的數據，今年上半年，我國實體經濟部門杠杆率上升21個百分點，其中非金融企業部門上升13個百分點，迅速超過了金融去杠杆前最高水平；居民部門和政府部門也分别都上升了4個百分點。需要采取股權融資的方法，盡快将杠杆率逐步降至疫情前水平。

三是增加居民财産性收入。增加居民可支配收入是擴大消費的源泉。鑒于通過經濟增長創造财富的速度放緩，必須采取其他方式予以補充，其中，增加居民财産性收入是重要渠道。這方面我國與美國的差距較大。2017年我國居民财産性收入的GDP占比約爲3.7%，而美國爲14%。其中，利息收入的GDP占比約3%，美國爲8%；紅利收入的GDP占比約爲0.3%，美國爲6%。中長期看，我國社會均衡利率水平下降是大勢所趨，這可能意味着利息收入進一步下降，需要通過紅利收入以及資産價格上漲抵補。

從我國居民資産配置結構看，2016年房地産占居民總資産達到46%，金融資産中主要配置通貨和存款，占居民總資産的26%，而債權、股權及基金等投資配置較少。而2019年，美國居民和非營利機構部門房地産的配置比例約24%，通貨和存款配置比例僅8%。而債權、股權及基金配置占比約40%，保險準備金占比23%，是居民資産配置主體。這意味着我國居民資産配置需要更多往資本市場轉移。

四是通過國際證券投資流入彌補國際收支缺口。随着外部環境的變化，我國國際收支格局可能出現新的變化。首先，貨物貿易順差不可持續；其次，旅遊等勞務支出逆差有深層次結構性原因，相關支出在疫後會大幅反彈；再次，外商直接投資（FDI）淨流入前景不樂觀，流入放緩、存量流出可能性較大；最後，資本外流動機猶存，誤差遺漏項居高不下。在此背景下，未來需要依靠國際證券投資持續較大規模流入，來平衡國際收支。

從更廣闊的維度看，大規模國際證券投資流入還意味着，中國在貿易和産業投資領域國際交往受到抑制之後，更多需要通過金融資本渠道維系與外部世界的聯系。

不會降低對外依存度

中國證券報：如何理解新發展格局不是封閉的國内循環，而是開放的國内國際雙循環？

張岸元：當前提出的新發展格局不意味着中國經濟要從目前狀态，退回到當年國際大循環理論所要改變的國内經濟循環局面。

一是産業層面短期内沒有降低對外依存度的可能。産業層面看，國内相當多行業不具備在沒有外部原料零部件供給、沒有外部市場需求條件下生存的能力。根據國家統計局發布的2017年投入産出表行業分類，在我國149個行業中，有36個行業的進口或出口依存度超過20%，某些行業的出口依存度甚至超過100%。

以降低進出口依存度爲切入點考慮“雙循環”新發展格局，隻能是緣木求魚，或者至少要在短期内付出極大代價。必須看到，我國外貿國别分散度正不斷提升。2019年，我國與美國貿易占全部外貿的比重已經下降到11.8%。近90%的外貿市場分散到了其他國家，并且在不斷發展。中國應不放棄任何出口機會，不放棄任何進口可能，僅在少數領域迫不得已推進國産替代。

二是總量層面沒有降低對外依存度的必要。從總量層面看，2007年，我國經常項目順差占GDP的比重達到9.95%的峰值，此後開始下降。2011年以來，該比例一直穩定地低于3%，近年來，更是徘徊在1%不到的水平。可以說，國際收支基本平衡的目标已經充分實現。貿易依存度方面，2006年我國貿易依存度達到71.4%的峰值，之後也逐步回落到目前不到40%的水平。

以上行業及總量層面對外依存度的變化趨勢表明：中國沒有在産業層面迅速降低對外依存度的可能性；沒有在總量層面進一步降低對外依存度的必要性；沒有在出口導向和進口替代戰略之間，做出非此即彼抉擇的迫切性。

中國證券報：當前全球化進程遭遇挑戰，主要受哪些因素影響？

張岸元：國際貿易理論對于開放的經濟福利含義有明确闡述。要素禀賦差異、比較優勢、規模經濟、産業間産業内分工等，都構成開放的理由，都确定無疑有助于經濟增長。這一過程的通常結果是雙赢。但絕大多數情況下，參與各方“赢的量”孰多孰少，是非對稱的；不同産業鏈分工地位國家，對後來者實現追趕的主觀感受及接受度，也有很大不同。

一是國際循環對不同國家的影響有所差别。對于後發國家而言，除勞動力之外的生産要素更多體現爲稀缺性，經濟更多體現出短缺特征。對外開放如同拔去水位不同之連通器的塞子，稀缺要素得以流入後，與發達經濟體的發展水平落差，沒有理由不被縮小，該過程将一直持續到“落差勢能”和要素流動“摩擦力”之間，達到某種平衡。

對于先進國家而言，生産要素更多體現爲冗餘，經濟更多體現出過剩特征。冗餘和過剩的輸出很難确定邊界。發達經濟體在國家層面保持領先優勢的意志，與微觀層面企業逐利的動機必然沖突。最典型的案例，是過去幾十年間日本汽車企業在華投資的決策演進：先是刻意保持在華企業

技術水平與本國的代差；而後在歐美競争下，不得不将更先進的車型投入中國市場。

大量生産要素的輸出，終究不利于母國經濟增長，必然伴随着就業崗位在全球的重新調整，以及财富在全球範圍的重新分配。最終，發達國家内部貧富差距、行業差距、地區差距擴大到國内政治上難以接受的地步。這是最近一輪全球化遭遇挫折的主要原因。

二是發展中國家在較低發展水平上，通過國際循環，在一個曆史時期内，能夠實現總量增長，縮小與發達經濟體落差。但關鍵位次的跨越，不是單純開放所能實現的，必然受到國際相關因素的制約。

構建内生經濟動力機制

中國證券報：如何圍繞創新技術領域形成内生經濟動力機制？

張岸元：在漫長的中國自然經濟發展史上，如瓷器、茶葉、絲綢等，這些産業有獨特技術，能夠大規模生産制造，首先覆蓋廣大國内市場，繼而相當規模參與國際貿易。這一過程中，即便有外部要素參與其中，如青花染料輸入、海洋貿易、茶馬互市、白銀中介等，但并不妨礙人們将這些産業發展視爲中國傳統經濟文明的标志。

工業革命以來，圍繞創新技術領域形成内生經濟動力機制有四個要件。一是科學思想的突破。我們民族沒有出現過牛頓、門捷列夫、愛因斯坦這樣的人物。所幸劃時代的科學進步是低頻偶發事

件，科學思想是開源的。我們需要不斷進行民族性的科學啓蒙，發展自然科學。

二是技術路線的形成。技術引進一直是中國對外開放的重要目标。社會學研究的結論是，東方民族具有在器物層面上解決問題的天賦。當前的共識是，近年來中國在技術工程化領域有長足進步，産業化運用水平與西方的差距，顯著小于研發儲備。

三是大規模生産制造。科學思想的相對滞後，以及開創全新技術路線能力之不足，并不妨礙我們在大規模生産制造環節建立起了不起的競争優勢。國内工業門類齊全、主要工業品産能巨大、主要區域産業高度集聚，大規模生産制造的優勢将保持相當長時期。