“短貸長投”與企業債券信用利差
“短貸長投”與企業債券信用利差
來源：《金融監管研究》2020年第10期
研究背景
守住不發生系統性金融風險的底線是當前金融監管工作的重點之一。近年來，我國債券市場違約事件有所增多，不僅加劇了債券市場的波動，影響了債券市場融資功能的發揮，也在某種程度上引發了投資者對區域信用風險的擔憂。通常，債券信用利差能夠直接體現發行主體的信用風險，可以通過觀察利差的變化預測未來債券違約風險。現有研究已經從多個角度考察了債券信用利差的影響因素，融資資金的期限結構對信用風險的影響也已普遍被市場所認知，但投融資期限錯配情況對企業信用資質的影響還有待進一步深入考察。對實業企業而言，投融資期限錯配既可能是企業作爲資金需求方爲降低債務融資交易成本所采取的主動舉措，也可能是企業在金融抑制環境下不得已而做出的次優選擇。本文試圖分析投融資期限錯配這種偏激進的投融資方式與企業債券信用利差的關系以驗證何種因素占據主導，對相關研究加以補充。
創新點
一方面從對資本市場影響的角度，豐富了投融資期限錯配的相關文獻，爲企業“短貸長投”行爲加劇經濟運行風險提供了證據；
另一方面，從微觀上闡明了投融資期限錯配對債券信用利差的影響機制，有助于投資者了解市場中債券估值定價的影響因素，也有助于彌合金融風險監管中宏觀與微觀的相互割裂，爲債券市場監管提供支持。
研究發現
實證結果表明，投融資期限錯配與債券信用利差顯著正相關。這說明債券投資者更傾向于将企業投融資期限錯配行爲解讀爲風險，并要求相應的風險溢價。從企業異質性的角度看，企業在國有/民營性質上的差異不會對這一關系産生影響；但相比于城投企業，非城投企業投融資期限錯配與債券信用利差之間的正向關系更顯著。造成上述差異的可能原因一方面是國有企業投融資期限錯配的情況或許會比民營企業更嚴重，另一方面國有與城投企業的曆史違約情況表現對債券投資者的風險感知産生了不同的影響。企業自身的經營狀态，如過度負債和良好的經營業績，則分别強化和弱化了投融資期限錯配與債券信用利差之間的正相關關系。
對一家企業而言，其債券發生信用風險的最直觀原因是企業陷入财務困境，資金鏈斷裂。本文的進一步檢驗證明，财務困境風險的提升在投融資期限錯配對債券信用利差的影響中發揮了中介作用。
盡管企業投融資期限錯配行爲會對企業風險産生影響，并在債券價格上有所反映，但企業投融資期限錯配風險與債券信用評級結果之間的關系卻并不顯著。評級虛高以及評級過程過于依賴企業規模指标所導緻的評級結果過度集中以緻級别區分度不足，可能是造成該現象的主要原因。
啓示與政策建議
首先，繼續推進資本市場改革，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。降低企業的投融資期限錯配，需要增加長期資金的供給。然而，基于我國目前仍然以銀行信貸爲主要融資渠道的現狀，僅靠銀行無限擴張信貸投放來滿足企業的融資需求是不現實的。鑒此，需要采取措施減少企業融資對銀行信貸的過度依賴，繼續深入推進資本市場改革，支持債券、股權等直接融資渠道的發展，着力構建全方位、多層次的資本市場體系，爲市場主體提供具有不同側重和不同特色的金融服務，以滿足不同市場主體的不同需求。
其次，企業管理者應重視“短貸長投”帶來的潛在流動性風險，謹慎做出投資決策。雖然企業獲取短期債務比長期債務相對更加便利，但企業管理者應清楚，投融資期限錯配可能在未來給企業帶來流動性壓力，因而應增強風險防範意識，盡量降低短期資金用于長期項目投資的比重。此外，在企業制度方面，應結合企業經營實際情況建立科學、完善的投融資決策機制，明确企業長期戰略規劃與投資目标，強化對投資項目的事前審核與事後評價，避免盲目投資。
最後，市場各參與主體應采取措施，充分發揮信用評級機構的信息中介功能。當前評級機構之間的級别競争以及由此引發的評級虛高問題，已經被市場普遍關注，信用評級的信息中介效果一定程度上有所弱化。鑒此，信用評級機構應科學制定評級标準，全面考量影響企業信用風險的要素，避免對單一指标賦予過高權重，努力提升級别的區分度。除此之外，對于金融監管部門而言，一方面可以适當降低債券發行的主體評級要求，避免因對發債設置過高的門檻而導緻市場參與者對高級别的過度追求；另一方面，應強化對評級機構的監管要求，明确信用評級機構的信息披露規範，加強對信用評級機構的執業合規性檢查，推進對信用評級機構的評價體系建設。
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