信用事件推動維好債券量減溢價升
信用事件推動維好債券量減溢價升
工銀國際
維好協議債券的興起主要是爲了規避彙發29号文對于内保外貸資金的限制，但随着2017年初政策放開，維好發行的必要性已經明顯下降。在校企重組中，維好債券被排除在外，凸顯出維好與擔保存在本質的不同，維好架構潛在法律風險對于投資人十分不利。由于維好協議在境内并無嚴格意義上的法律執行力，而維好提供方的主要資産通常主要在境内，因此在維好提供方不執行維好時，相關法律和執行難度都較大。這些事件發生後，違約風險相對較大的主體提供維好的債券信用溢價明顯擴大。預期市場接受度降低和更高風險溢價下，維好債券發行占比将進一步降低。
維好協議的興起是爲了規避政策限制
維好協議最早出現在2012年，不過前兩年并沒被廣泛采用，但在2014-2016年發行占比急劇上升，主要是爲了規避政策的限制。2014年5月出台的彙發29号文規定，對内保外貸進行一系列的收緊，其中影響最大的是在未經外管局批準下，不得将通過内保外貸募集的資金調回境内使用，由于維好協議并不是嚴格意義上的擔保行爲，因此通過發行維好債券可以規避這個規定。在29号文的推動下，維好協議債券在2015年和2016年達到發行高峰（按占比），分别占到當年中資美元債總發行的21%和23%。
而在維好協議下，維好提供方雖然承諾爲發債的境外子公司提供支持，通常包括股權購買承諾或資産購買協議，但對于債權人沒有擔保義務，債權人無權要求維好提供者直接償債，因此可以不被認定爲内保外貸，發行人借助維好結構得以繞過了29号文的限制。
不過，2017年1月，外管局出台彙發3号文，解除了29号文的限制，在辦理外債或外彙登記下，允許境外募集的資金通過外債或股權投資直接回流境内。政策放開下，2017年，維好結構的債券在中資美元債發行總量中的占比從2016年23%的高峰降至14%，之後一直保持在低位。2020年，在北大方正維好債券在重組中不獲确認的負面消息影響下，維好債券在中資美元債發行總量中占比進一步回落至不到11%，是2014年以來的最低水平，其中2020年四季度維好債券發行占比更是萎縮至約6%。
維好協議存在較大的法律風險
在政策放寬下，維好協議存在的必要性實際上已經明顯下降，而其潛在的法律風險則可能在違約時給投資人帶來更大的損失。維好與擔保有本質的不同，在不具備同等擔保的法律效力下，維好的增信效果和執行情況實際上十分依賴維好提供方的意願，因此又被成爲“君子協議”。由于維好協議并不構成境内擔保法下的保證擔保，在境内并無法律執行力，但提供中資美元債維好提供方的主要資産通常主要在境内，因此在維好方不執行維好協議時，在訴訟（境外訴訟）和執行（資産在境内）上面臨較大的困難。
由于在早前中資美元債違約中，并未出現将維好債券排除在外的情況，因此維好債券的風險也并未對得到投資者足夠的重視。但在北大方正的重組方案中，維好協議發行的幾筆美元債被排除在外，而通過擔保結構發行的美元債則得到确認，凸顯維好協議這一弱增信方式的潛在風險，引發市場廣泛關注。據彭博消息，清華控股在近期與債券持有人會議上表示決定不對紫光集團的維好協議美元債承擔償付責任。這延續了北大方正的處理方法，加大了市場投資者對于這一增信的擔憂，也證明維好協議風險并非個案問題，其本身的法律架構缺陷給予了維好提供方很大的潛在操作空間。北大方正事件後，其兩筆維好債券）價格一度跌至不足其面值的百分之二，而同期擔保債券仍有超過百分之二十。
早前有消息稱，北大方正投資者正考慮在離岸市場起訴，現時還未有進一步消息。不過，在2020年11月份，上海金融法院援引互認安排初步裁決認可和執行香港高院對上海華信國際集團附有維好協議的歐元債的認定判決，這是内地法院首次做出類似裁決，爲維好協議持有者帶來一定的希望。受此消息的提振，這兩筆維好債券價格自低位明顯反彈至其面值的百分之十三。但上海金融法院在裁決中聲明其中涉及的“維好協議”在境内法律效力的問題不屬于案件審查範圍。維好與擔保債券價格仍有較明顯的差距，凸顯出市場的擔憂，即在維好協議提供者不予确認下，即便相關債券持有者決定起訴，但由于法律訴訟地和決議執行地的分離，投資人仍面臨着較高的法律成本以及執行風險。
信用事件推動維好債券支付更高溢價
北大方正和清華紫光事件使得投資人意識到維好與擔保的本質不同，引發中資美元債市場對于增信方式的關注，不僅帶動維好債券發行占比進一步回落，同時也帶動違約風險相對較大的維好提供方的維好債券風險溢價明顯擴大，如2020年三季度開始，恒大一筆維好債券較其到期日相近的擔保債券的風險溢價明顯擴大。
但資質較優的主體提供維好的債券的信用溢價則變化不明顯，如北京基建的維好債券與擔保債券的利差并未受到明顯影響。市場的邏輯是通常隻有在維好提供方違約下，其維好債券相關風險才會暴露，若維好提供方違約風險低，則相關風險可以忽略。實際上，在早前央企或央級校企信仰下，北大方正和清華控股也被市場認爲是風險低的優質發行人，但最後也先後出現違約，給其維好債券持有人帶來損失。
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