?人民币國際化的策略轉變：從舊“三位一體”到新“三位一體”
2021-07-19 12:13:00
人民币國際化的策略轉變：從舊“三位一體”到新“三位一體” IMI财經觀察 人民币國際化在2010年至2015年期間取得持續快速進展，但在2016年
IMI财經觀察
人民币國際化在2010年至2015年期間取得持續快速進展，但在2016年至2017年期間卻陷入了停滞。人民币國際化進程陷入停滞的原因，既包括人民币彙率變動、中美利差變動、資本流出管制變動、中國金融風險上升等周期性因素，也源自中國政府推進人民币國際化的舊“三位一體”策略（跨境貿易與投資的人民币結算+離岸人民币金融中心+雙邊本币互換）的内在缺陷。從2018年起，中國政府似乎已經開始通過新的“三位一體”策略（人民币計價的原油期貨交易+加快開放國内金融市場+鼓勵一帶一路沿線的人民币使用）來推動人民币國際化。與舊策略相比，新策略更加重視培育人民币的計價貨币功能、更加重視向非居民投資者提供多樣化的人民币金融産品、更加重視培育人民币的海外真實需求。因此，未來的人民币國際化進程可能變得更加平穩與更可持續。
作者 | 張明（IMI特約研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任理事），李晨曦
在全球金融危機爆發之後，中國央行從2009年起開始大力推進人民币國際化。人民币國際化在2010年至2015年期間取得了快速顯著的進展，人民币在2015年被IMF納入特别提款權（SDR）的貨币籃，這既是人民币國際化的重大裏程碑事件，也反映了國際社會對于人民币作爲一種國際化貨币的認可。然而，在2016年至2017年期間，人民币國際化進程顯著放緩、甚至出現了一定程度的逆轉。這種進程的反複一方面源自人民币兌美元彙率由升轉變、中美利差由寬變窄、中國國内金融市場上升等周期性宏觀金融因素，另一方面也與中國央行推進人民币國際化的舊“三位一體”策略（跨境貿易與投資的人民币結算+離岸人民币金融市場+雙邊本币互換）存在一些内在問題有關。
從2018年起，中國政府推進人民币國際化的策略似乎發生了重要轉變。筆者将其概括爲新的“三位一體”策略（原油期貨交易人民币計價+加快開放國内金融市場+在一帶一路沿線推進使用人民币）。與舊的“三位一體”策略相比，新的“三位一體”策略更加注重培養人民币作爲計價貨币的功能、更加注重向非居民提供更加豐富的人民币計價金融資産、更加注重培育海外對于人民币的真實需求。換言之，新的“三位一體”策略推動的人民币國際化進程要比舊的“三位一體”策略更加平穩更可持續，更多受到真實需求的驅動，而更少受到套利活動的驅動。事實上，若幹用來刻畫人民币國際化進程的指标（例如跨境貿易與投資的人民币結算規模、離岸市場人民币存款與貸款規模等），在2018年均出現顯著複蘇。
本文将全面分析中國政府推進人民币國際化的舊“三位一體”策略向新“三位一體”策略的轉變。本文剩餘部分的結構安排如下：第二部分總結舊“三位一體”策略與人民币國際化迄今爲止的進展；第三部分梳理人民币國際化進程陷入停滞的直接原因與深層次原因；第四部分分析人民币國際化的新“三位一體”策略；第五部分爲結論。
1人民币國際化的舊“三位一體”策略與人民币國際化的進展
自2008年全球金融危機爆發以來，随着美聯儲開始實施零利率與量化寬松政策，中國政府開始擔憂一旦美元大幅貶值可能給中國巨額外彙儲備造成的潛在損失。正是由于意識到了在國際貿易與投資中過度依賴美元可能存在的問題，中國政府從2009年起開始大力推動人民币國際化。
初期的人民币國際化策略可以用“三位一體”來概括，也即中國央行在同時推進三種相互配合相互促進的措施：一是鼓勵在跨境貿易與投資中使用人民币進行結算；二是大力發展境外離岸人民币金融中心；三是中國央行與其他央行簽署雙邊本币互換。這三種舉措的内在邏輯是：首先，在跨境貿易與投資中使用人民币來結算，可以推動人民币從國内向國際市場流動；其次，發展離岸人民币金融中心，一方面有助于促進人民币在離岸市場的交易與清算，另一方面有助于在境外向非居民提供更多的人民币計價金融資産，以鼓勵非居民長期持有人民币；再次，如果離岸市場上針對人民币的潛在需求超過了離岸人民币數量，那麽外國央行就可以通過啓用與中國央行的本币互換，獲得額外的流動性來滿足潛在需求。
在跨境貿易與投資的結算方面，人民币國際化在2010年至2015年期間取得了長足進展。跨境貿易人民币結算金額由2010年的5063億元上升至2015年的7.23萬億元，跨境貿易人民币結算金額占中國跨境貿易結算總金額的比重則由2010年年初的從零起步上升至2015年第三季度接近于三分之一的峰值。外商直接投資與對外直接投資的人民币結算規模分别由2012年的2536與304億元上升至2015年的1.59與0.74萬億元。人民币跨境結算規模占全球跨境結算規模的比重由2011年年底的0.3%上升至2015年8月的2.8%，人民币跨境結算全球占比的排名則由2010年10月的全球第35位上升至2015年8月的全球第4位。
然而，在2016年與2017年，人民币國際化進程在跨境貿易與投資的結算方面出現了停滞甚至倒退的現象。跨境貿易人民币結算金額在2016年與2017年分别下降至5.23與4.36萬億元。截至2017年第4季度，跨境貿易人民币結算金額占中國跨境貿易結算總金額的比重由峰值時的32%（2015年第3季度）下降至15%，縮水超過一半。外商直接投資與對外直接投資的人民币結算規模在2016年達到1.40與1.06萬億元，但在2017年則顯著下降至1.18與0.46萬億元。人民币國際支付規模占全球國際支付規模的比重在2016年與2017年年底分别爲1.7%與1.6%，而人民币國際支付全球占比的排名在2016年與2017年年底分别爲第6位與第5位。
人民币離岸金融中心在2010年至2015年期間發展迅速。從離岸金融中心人民币存款角度來看，香港人民币存款由2014年2月的9億元上升至2014年12月1萬億元的峰值，台灣人民币存款由2012年1月的66億元上升至2015年6月3382億元的峰值，而新加坡人民币存款則由2012年6月的600億元上升至2015年6月2340億元的峰值。從離岸金融中心人民币貸款角度來看，香港人民币貸款由2011年12月的308億元上升至2016年9月3074億元的峰值，而台灣人民币貸款則由2013年2月的66億元上升至2015年7月281億元的峰值。
然而，人民币離岸金融中心的發展同樣在2016年與2017年陷入了停滞甚至倒退。例如，香港人民币存款規模在2016年與2017年年底分别下降至5467與5591億元。同期内台灣人民币存款規模分别爲3112與3223億元，新加坡人民币存款規模分别爲1260與1520億元。又如，香港人民币貸款規模在2016年與2017年分别下降至3031與1487億元，同期内台灣人民币貸款規模分别下降至217與129億元。
中國央行與其他央行簽署的雙邊本币互換規模，由2008年12月的1800億元逐漸上升至2019年3月的34687億元。不過，雙邊本币互換規模的主要增長階段發生在2009年至2015年。2016年至今，雙邊本币互換的規模基本上沒有發生重大變動。此外，盡管雙邊本币互換的累積規模已經接近3.5萬億元，但迄今爲止，雙邊本币互換真正被激活使用的案例似乎非常有限。究其原因，筆者認爲，一方面，中國央行沒有強烈意願率先啓用雙邊本币互換，因爲這種雙邊本币互換的創建目的在于推進人民币的海外使用，這注定是需求導向，而非供給導向的；另一方面，迄今爲止，離岸市場上對人民币似乎并未出現較爲頻繁的供不應求現象。這或許是因爲離岸人民币資産的吸引力仍不夠強，或許是因爲非居民在離岸市場上難以獲得足夠多的人民币投資渠道。
我們可以從人民币作爲全球結算貨币、交易貨币與儲備貨币這三個方面來總結人民币國際化取得的成就。目前人民币已經成長爲全球第5大或第6大結算貨币，人民币結算規模占全球結算總額的比重約爲2.0%上下。人民币交易在全球外彙交易中的占比已經由2007年的0.4%上升至2016年的2.7%，排在美元、歐元、日元、英鎊與澳元之後位列全球第6。人民币儲備資産占全球儲備資産的比重在2018年第4季度上升至1.89%，在全球儲備貨币中排名第5名（僅次于美元、歐元、日元與英鎊）。但我們也應該清醒地看到，無論是在結算貨币、交易貨币還是儲備貨币方面，人民币所占份額都遠低于美元、歐元的份額，甚至也顯著低于日元、英鎊的份額，這意味着人民币要真正成長爲全球重要貨币，還依然任重道遠。
作爲人民币國際化的裏程碑事件，從2016年10月起，人民币被正式納入IMF特别提款權（SDR）的貨币籃，占比達到10.92%，在美元、歐元之後權重位列第三，超過了日元與英鎊。人民币順利入籃，這反映了國際社會對于人民币國際化所取得成績的客觀認可。
2人民币國際化陷入停滞的原因以及舊“三位一體”策略存在的問題
如前所述，無論用跨境貿易與投資的人民币結算來衡量，還是以離岸人民币金融中心的人民币存款與貸款來衡量，人民币國際化都在2010年至2015年期間進展迅速，而在2016年與2017年期間陷入了停滞。那麽，人民币國際化在2016年至2017年期間陷入停滞的主要原因是什麽呢？我們可以從直接原因與深層次原因這兩個角度來進行梳理，而深層次原因反映了中國政府推進人民币國際化的舊“三位一體”策略存在的問題。
人民币國際化陷入停滞的原因之一，是人民币兌美元彙率由升值轉爲貶值，這降低了非居民持有人民币資産的動機。在2015年811彙改之前，人民币兌美元彙率總體上呈現單邊升值趨勢，這強化了市場上的人民币升值預期，而非居民自然傾向于持有具有升值預期的資産。而在2015年811彙改之後，人民币兌美元彙率由單邊升值轉爲顯著貶值。總體而言，2015年811彙改至2016年年底，人民币兌美元顯著貶值；2017年年初至2018年第1季度，人民币兌美元顯著升值；而在2018年第2季度至今，人民币兌美元彙率再度貶值。換言之，由于人民币兌美元單邊升值預期在2015年811彙改之後消失了，這降低了人民币資産對非居民的吸引力。
人民币國際化陷入停滞的原因之二，是從2015年起，中美貨币政策的反向操作導緻中美利差顯著收窄，這進一步降低了非居民持有人民币資産的動機。在2010年至2014年期間，中國與美國利率（無論短期還是長期）均保持着較大的利差，中國國内利率顯著高于美國國内利率。在這種情況下，一方面非居民願意持有更高收益率的人民币資産，另一方面中國居民與企業也有很強的動機進行境内外套利操作（也即在境外借入外國貨币，将其帶入境内套取更高利率。然而，由于經濟增速顯著減速，中國央行開始從2015年起實施新一輪寬松貨币政策（包括降低法定存款準備金率與降息），而美聯儲則從2015年年底起開啓了新一輪加息周期。中美貨币政策的反向變動，造成中美利率之差從2015年起總體上呈現持續縮小趨勢。中美利差的持續縮小一方面将會降低非居民持有人民币資産的動力，另一方面也會降低境内主體實施跨境套利的動機。
人民币國際化陷入停滞的原因之三，是在2015年811彙改之後，爲了抑制人民币兌美元彙率過快貶值，中國央行增強了對資本外流的管制（包括對人民币計價資本外流的管制），這降低了境外人民币資金的供給，增加了非居民獲得人民币資金的難度。在較長時間内，銀行代客涉外人民币收付款淨額均呈現持續逆差，這意味着人民币從境内向境外的流出。在2015年811彙改之後，銀行代客涉外人民币收付款淨流出一度顯著增加。這是因爲，爲了遏制人民币兌美元彙率持續貶值，中國央行采取了嚴格控制外币計價資本外流，但對人民币計價資本外流的管理依然寬松，這就導緻大量資本外流轉而采用人民币計價形式。在意識到這一點之後，中國央行在2016年下半年加強了對所有币種計價資本外流的管制。由此造成的結果，是銀行代客涉外人民币收付款逆差的顯著收窄，這降低了離岸市場上人民币的供給。這意味着，中國央行維持人民币彙率穩定的努力，在一定程度上對人民币國際化進程造成了負向沖擊。
人民币國際化陷入停滞的原因之四，是中國金融風險開始快速上升與顯性化，金融風險逐漸暴露，提高了非居民對人民币資産所要求的風險溢價。自全球金融危機爆發之後的十餘年來，中國國民杠杆率快速上升，引發了市場對于中國金融系統性風險的擔憂。從2016年年底開始，中國金融監管部門開啓了降杠杆、控風險、嚴監管的行動。監管強化打破了過去影子銀行産品（例如銀行理财、P2P等）的剛性兌付行爲，使得金融産品違約顯著增加。中國債券市場的違約債券隻數由2014年的6隻上升至2018年的124隻，違約債券餘額則由2014年的13億元上升至2018年的1206億元。金融風險的逐漸暴露将會使得非居民對人民币金融産品要求的風險溢價顯著上升。在産品收益率沒有顯著上升的前提下，這會降低非居民持有人民币金融資産的動力。
（二）人民币國際化陷入停滞的深層次原因——舊“三位一體”策略存在的問題
除了上述導緻人民币國際化進程陷入停滞的直接原因（均爲宏觀金融方面的原因）之外，人民币國際化進程陷入停滞還有着更深層次的原因，這些原因其實也是舊“三位一體”策略（跨境貿易與投資的人民币結算+離岸金融市場+雙邊本币互換）自身存在的問題。
舊“三位一體”策略存在的問題之一，是過度重視人民币作爲跨境貿易與投資的結算貨币功能，而相對忽視了發展人民币作爲國際計價貨币的功能。事實上，隻有中國企業将人民币作爲國際貿易與投資的計價貨币，才能規避美元彙率波動所造成的風險。僅僅使用人民币結算、而繼續使用美元或歐元計價，并不能幫助中國企業消除彙率風險。Yu（2012）、Ito（2017）在總結了美元與日元國際化的經驗教訓基礎上指出，在貨币國際化方面，計價貨币的職能要遠比結算貨币的職能更重要。而人民币之所以迄今爲止未能成爲中國企業以及東亞地區企業進行國際貿易的主要計價貨币，主要原因大緻包括：一是計價貨币的使用具有慣性，一旦企業在過去選擇了使用美元或歐元作爲計價貨币，他們就可能不願意轉用其他貨币進行計價。而Ito與Kawai（2016）認爲，東亞地區事實上存在一個“美元區”，也即中國的很多東亞鄰國習慣于在對外貿易與投資中使用美元，這将會增加人民币在這個區域成長爲計價貨币的難度；二是中國企業在全球産業鏈中扮演的角色依然以加工裝配爲主，最終産品依然主要銷售至美國與歐洲，而産業鏈上不同位置的企業更願意使用最終銷售地的貨币進行計價；三是中國金融市場的發展程度與開放程度均較爲有限。
舊“三位一體”策略存在的問題之二，是過度重視發展人民币離岸金融中心，而相對忽視了培育人民币的海外真實需求。如果非居民對人民币有着旺盛的真實需求，那麽他們就更加傾向于長期持有人民币資産，而不是僅僅用于短期内套取利差或獲得人民币升值收益。換言之，真實需求驅動下的貨币國際化無疑具有更強的可持續性。殷劍峰（2011）指出，日元國際化事實上也采取了“貿易結算+離岸中心”的模式，但這種模式更容易被套利動機所主導，而無助于培育海外關于日元的真實需求。相比之下，美元國際化所采用的“資本輸出+跨國企業”模式更有助于培育海外關于美元的真實需求，因此更可持續，事實上也更加成功。張明（2015）指出，中國周邊鄰國對人民币有着較爲旺盛的真實需求，但迄今爲止人民币國際化戰略更加注重發展離岸金融市場，而忽視了更好地培養與利用周邊國家的真實需求。Cheung（2014）則指出，一個組織有序的人民币離岸市場的确有助于促進人民币國際化，但它不可能把人民币的國際地位提高到超出其經濟與政治影響力的角度，海外對人民币的接受程度最終取決于内外部經濟力量與地緣政治因素。換言之，不應高估離岸市場發展對人民币國際化的推動作用。
舊“三位一體”策略存在的問題之三，是由于中國政府是在人民币利率與彙率形成機制充分市場化之前推動人民币國際化的，這就造成在2010年至2015年期間，跨境套彙與套利交易大行其道。如前所述，在2015年811彙改之前，人民币兌美元彙率呈現出單邊持續升值态勢，這就爲跨境套彙交易提供了基礎。又如，在2010年至2014年期間，中國與美國利率之間存在較大的利差，這就爲跨境套利交易提供了激勵。而爲了規避監管，上述跨境套彙與套利交易大多借着人民币跨境貿易或投資結算的僞裝進行，這就造成了人民币國際化的泡沫。換言之，在2010年至2015年期間人民币國際化的快速進展，在一定程度上是由跨境套利行爲驅動的，從而具備一定的泡沫化特征。而随着跨境套彙與套利交易空間的收窄甚至逆轉，套利交易的規模自然會顯著下降，而這最終刺破了人民币國際化的泡沫，造成人民币國際化進程的放緩。
3人民币國際化再出發：從舊的“三位一體”到新的“三位一體”
筆者認爲，從2018年起，中國央行似乎正在轉換人民币國際化的主導策略。值得注意的是，人民币國際化策略轉換的全球性背景因素，包括特朗普政府上台導緻美國政策更趨單邊主義、中美貿易摩擦加劇、全球地緣政治沖突加劇等。這些因素導緻越來越多的國家對美國國内政策以及美國主導的國際貨币金融秩序心生疑慮。
人民币國際化的策略正在由舊的三位一體（跨境貿易投資人民币結算+離岸人民币金融中心+雙邊本币互換）轉爲新的三位一體（推出人民币計價的石油期貨交易+加大國内金融市場開放力度+在一帶一路相關建設與投資中更多使用人民币計價與結算）。與舊的三位一體策略相比，新的三位一體策略更加注重培育人民币作爲計價貨币的功能、更加注重培育海外關于人民币的真實需求、更加注重爲非居民提供更大規模與更多種類的人民币計價資産。
目前全球範圍内的主要原油期貨合約有三種，即美國紐約商品交易所的西得克薩斯輕質原油期貨（WTI）、英國倫敦國際石油交易所的布倫特原油期貨（BRENT）以及新加坡國際金融交易所的迪拜原油期貨（DUBAI）。從覆蓋區域上來看，WTI原油主要反映北美市場的原油供需關系，BRENT原油主要反映歐洲市場以及除美國之外的大西洋區域市場的原油供需關系，而DUBAI原油則主要反映中東和亞太市場的原油供需關系。全球原油期貨交易主要以美元計價，美元計價的起源最初受到曆史性偶然因素的推動，然而一旦形成之後就具備很強的制度慣性與網絡正外部性。換言之，即使美國經濟基本面惡化或者美元彙率持續貶值，美元在原油市場上的主導地位也輕易不會受到影響。
2018年3月26日，使用人民币計價的石油期貨合約（INE）正式上市，這是中國第一個對國際客戶開放的期貨商品，境外投資者可以直接參與。INE在設計上體現出中國政府試圖将其塑造爲亞洲地區領先型石油期貨交易合約的意圖：首先，在交易标的方面，WTI和BRENT原油期貨均以輕質低硫原油爲交易标的，而INE原油期貨則以中質含硫原油爲交易标的。這是因爲中質含硫原油的産量約占全球原油總産量的44%，且是中國及周邊國家從中東進口原油的主要品種；其次，在交易油品方面，BRENT原油期貨的可交割油種均爲産自北海油田的輕質含硫原油，WTI原油期貨則可以交割6種美國國内原油和5種國外原油，而INE原油期貨的7種可交割油品除1種産自中國勝利油田外，其餘6種均産自中東；再次，在交易時間方面，INE原油期貨與其他原油期貨相比的特殊之處在于增加了夜盤交易時間（每日晚上九點至第二日淩晨兩點半），這既有利于提高交易活躍度，也有利于中國原油期貨與國際盤接軌，避免因時差問題而阻礙外國投資者進入；第四，在結算貨币方面，其他主要原油期貨均以美元計價，而INE原油期貨以人民币計價，并可轉換成黃金。這對于打破當前全球石油市場以單一美元計價的壟斷局面、促進市場多元化發展具有重要意義。
我們認爲，在當前創建INE原油合約，既具有可行性也具有必要性。其可行性主要包括：一是中國已經取代美國成爲全球原油第一大進口國；二是諸如俄羅斯、日本等國家已經開始了創建本币計價的原油期貨交易的可貴嘗試；三是人民币國際化的推進以及資本市場的開放已經爲石油人民币的産生與回流提供了基礎條件。其必要性則包括：一是有助于增強中國市場對國際原油交易的定價權；二是有助于降低中國石油用戶面臨的彙率波動風險；三是有助于在亞太地區形成一個權威的中質含硫原油交易基準，以填補目前國際市場上面臨的空白；四是有助于增強人民币作爲國際計價貨币的功能，進一步推進人民币國際化。
在上市交易之後的短短8個月内，INE原油期貨成交量就已經超過DUBAI，成爲全球第三大石油期貨交易市場。截至2018年年底，INE原油期貨成交量已經占到全球份額的6%。
中國金融市場迄今爲止沒有向外國投資者提供規模足夠大、流動性足夠強、品種足夠豐富的人民币計價金融産品，這一直是制約人民币國際化進程的重要障礙。特别是在舊“三位一體”策略中，主要依賴離岸人民币金融市場來爲非居民提供人民币計價金融産品，而離岸市場的人民币流動性供給不足、金融産品相當有限，難以勝任這一任務。Frankel（2012）指出，貨币發行國的經濟規模、外界對該貨币價值的信心和貨币發行國金融市場發展水平是國際貨币的三個關鍵要求。
Eichengreen 和Kawai （2014）就曾指出，國際貨币的不同職能對貨币發行國資本賬戶開放程度的需求是不同的。對于人民币交易計價和結算而言，完全的資本賬戶開放并非必須，而對于人民币未來用于國際投資和儲備資産而言，更高程度的資本賬戶自由化是必需的。
事實上，從2015年下半年開始，随着外彙形勢的變化，中國政府就開始調整資本賬戶開放的節奏與方向，加快了國内金融市場開放的步伐，隻是當時效果不顯著罷了。在2017年至2018年期間，國内金融市場的開放力度進一步加大。這主要體現在兩個方面：一是加快國内股票市場與債券市場向境外機構投資者的開放力度。例如，2018年博鳌峰會之後，中國政府宣布把滬港通與深港通的每日額度擴大4倍；二是中國A股指數與債券指數相繼被納入全球最重要的價格指數之中。一方面，境内外資本市場互聯互通機制的推出不僅有助于幫助國内資本市場開辟重要的外部資金來源，也有助于通過引入境外機構投資者來改善國内投資者的投資理念與投資行爲，對國内資本市場的長期健康發展而言具有利好影響。與此同時，這也意味着境外投資者通過石油交易積累的人民币資金通過上述互聯互通機制也可以實現對中國資本市場的回流投資。另一方面，中國資産價格指數被納入全球資産價格指數，從中長期來看，這将爲中國資本市場帶來可觀的增量資金，吸引更多的海外投資者進入，提高機構投資者所占比重。中國國内資産價格指數逐漸被納入全球投資者認可的全球金融指數，這無疑也會強化人民币作爲金融資産計價貨币的國際地位。
事實上，近年來境外主體持有的境内人民币資産主要類型，呈現出人民币存款規模顯著下降，人民币債券與股票規模顯著上升的特征。例如，2014年1月至2018年12月期間，境外主體持有的人民币存款下降了39.2%，債券和股票分别上漲了307.5%和245.9%。截止2018年12月，境外主體持有的境内人民币債券和股票規模分别爲1.71和1.15萬億元，已經超過了境内人民币存款規模（1.06萬億元）。
（三）在一帶一路建設與投資中更多使用人民币計價與結算
如前所述，迄今爲止，人民币國際化的策略更加重視發展離岸人民币金融中心，而相對忽視了培育人民币的海外真實需求。從經驗上來看，過去在中國的若幹鄰國，均存在對人民币作爲交易貨币與儲備貨币的較爲強烈的真實需求。事實上，在相當長一段時間内，國内研究人民币國際化的文獻大多認爲國際化應該從周邊化、區域化做起。
2013年秋季，中國國家主席習近平提出了構建一帶一路的合作倡議。過去五年多時間以來，一帶一路建設取得了長足進展。從目前來看，中國在一帶一路區域扮演的一個重要角色是資金提供方與資本輸出方的角色，這就爲中國通過資本賬戶推動人民币國際化提供了一個絕佳機會。例如，連平（2018）指出，中國通過經常賬戶輸出人民币的模式已經大緻告一段落，下一階段應該通過資本賬戶輸出人民币。一帶一路建設爲中國通過資本賬戶輸出人民币提供了良好的機會，未來有望在基礎設施建設（在基礎設施建設融資過程中使用人民币計價與結算）、大宗商品交易計價與電子商務交易計價這三個領域實現突破。又如，譚小芬等（2017）認爲，中國政府可以把在一帶一路沿線推進金融基礎設施建設作爲抓手來推進人民币國際化，應該在現有人民币跨境支付系統（CIPS）一期基礎上，加快推動CIPS二期系統建設，完善人民币跨境收付信息管理系統，并在此基礎上豐富一帶一路沿線金融服務的對象與種類。此外，中國政府應該在開發性金融融資中率先使用人民币計價與結算，借此來激發本币結算的集聚效應以及對其他國際貨币的替代效應。再如，在一帶一路沿線推進人民币國際化，既遵循了殷劍峰（2011）提出的“資本輸出+跨國公司”模式，也符合張明（2015）所提出的将人民币國際化與亞洲區域貨币合作有機結合起來的政策建議。Landry與Tango（2017）指出，特朗普的民族主義和貿易保護主義政策将會弱化美元在國際貨币體系的主導地位，而随着一帶一路倡議下人民币的可得性和吸引力越來越強，國際貨币體系很可能會出現一個逐步疏遠美元而推動人民币國際化的過程。
其他國家對人民币真實需求的增強，一個表現就在于，在其他國家決定本币彙率水平的貨币籃中，人民币的權重将會相應上升。Subramanian與Kessler（2013）認爲，在東亞地區已經事實上形成了一個“人民币區”（包括韓國、印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡與泰國），在這個區域内人民币作爲參考貨币的重要性已經超過美元與歐元。Kawai與Pontines（2014）的研究發現，人民币在很多東亞經濟體貨币籃子中的重要性的确有所上升，這削弱了日元的優勢地位，但美元依然是東亞地區具有支配地位的錨貨币，所謂的“人民币區”尚未形成。而Ito（2017）的研究表明，在人民币與美元脫鈎之後，亞洲一些新興市場貨币與人民币的聯動性超過了與美元的聯動性。劉剛與張友澤（2018）的研究發現，人民币已經對一帶一路沿線的部分國家貨币産生了“錨效應”，但整體上仍顯著弱于美元與歐元。但周學智與張明（2019）的研究指出，在美元指數疲弱期間，人民币與一帶一路沿線國家貨币的協動性的确較強；但在美元指數走強之時，人民币與一帶一路沿線國家貨币的協動性就變得不再顯著。丁劍平等（2018）發現，“一帶一路”地區參照人民币按顯著程度由高至低的排序結果爲中亞、獨聯體、東南亞、中東歐、南亞與西亞北非。
筆者認爲，中國政府推進人民币國際化的新“三位一體”策略内部，具有較強的邏輯性與有機聯系：
首先，拓展人民币作爲原油、天然氣等大宗商品交易計價貨币的功能，有助于充分發揮中國作爲全球最大原油、天然氣進口國的市場優勢，一方面增強中國因素對全球大宗商品交易的定價權，另一方面則有助于在中國境外形成較大規模的石油人民币與天然氣人民币；
其次，較大力度向外國機構投資者開放本國金融市場，一方面有助于通過加強競争來深化與完善本國金融市場，另一方面則能夠向境外非居民提供更大規模、更具流動性、更加多樣化的人民币計價金融産品，這也有助于促進境外石油人民币與天然氣人民币回流中國國内，形成一個人民币跨境流動的新閉環。事實上，這也有助于中國通過資本賬戶人民币流入來平衡經常賬戶人民币流出；
再次，通過在一帶一路沿線更多地使用人民币來計價與結算，尤其是在開發性金融、中國企業對外直接投資等領域更多地使用人民币，這有助于培育一帶一路沿線對于人民币的真實需求。這種真實需求的強化既有助于增強非居民把人民币作爲計價貨币與儲備貨币的使用，也有助于降低彙率波動與國内外利差變化對人民币國際化進程的周期性沖擊。事實上，在一帶一路沿線更多地使用人民币，也有助于把人民币的區域化戰略與國際化戰略相結合，讓人民币國際化進程走得更加堅實、更可持續。最後，在一帶一路沿線推進人民币國際化，也有助于促進貨币國際化與一帶一路倡議的良性互動。
最後必須指出的是，迄今爲止人民币彙率市場化改革依然沒有完成，即使在新“三位一體”策略推動下，彙率缺乏彈性依然構成了中國政府推進人民币國際化的一大障礙。2015年811彙改之後，人民币兌美元彙率走勢一波三折。但從2018年年初至今，人民币兌美元彙率總體上依然面臨貶值态勢。然而由于擔心彙率貶值可能加劇單邊貶值預期與潛在資本外流，以及中美貿易摩擦談判對彙率貶值可能存在的掣肘，中國央行仍在通過資本外流管制、外彙市場幹預與逆周期因子來穩定人民币彙率。這意味着持續的貶值預期不能得以出清，這依然會限制外國投資者持有人民币資産的意願。因此，爲了持續推動人民币國際化，中國政府應該加快人民币彙率形成機制改革，讓人民币彙率在更大程度上由市場供求來決定。
2009年至2017年期間，中國政府采取了舊“三位一體”策略來推動人民币國際化，也即鼓勵跨境貿易與投資中的人民币結算、大力發展離岸人民币金融市場，以及與其他央行簽署雙邊本币互換。人民币國際化在2010年至2015年期間取得持續快速進展，但在2016年至2017年期間陷入了停滞。人民币國際化在後一時期陷入停滞的直接原因，包括人民币兌美元升值預期由升轉貶、中美雙邊利差由寬變窄、中國央行顯著收緊對各種類型資本外流管制以及中國國内金融風險顯著加劇。而人民币國際化進程陷入停滞的更深層次原因，則是舊“三位一體”策略本身存在的以下問題：一是過度重視人民币作爲跨境貿易與投資的結算貨币功能，而相對忽視了發展人民币作爲國際計價貨币的功能；二是過度重視發展人民币離岸金融中心，而相對忽視了培育人民币的海外真實需求；三是由于中國政府是在人民币利率與彙率形成機制充分市場化之前推動人民币國際化的，這就造成在2010年至2015年期間，跨境套彙與套利交易大行其道。
從2018年起，中國政府似乎轉變了推進人民币國際化的整體策略，舊的“三位一體”策略讓位于新的“三位一體”策略，也即推出人民币計價的原油期貨交易市場、加大國内金融市場向外國機構投資者的開放、推進在一帶一路沿線人民币的計價與結算。與舊的“三位一體”策略相比，新的“三位一體”策略更加注重培養人民币作爲計價貨币的功能、更加注重向非居民提供更加豐富的人民币計價金融資産、更加注重培育海外對于人民币的真實需求。因此，未來的人民币國際化進程與
2010-2017年期間相比，将會更多受到真實需求而非套利活動的驅動，從而變得更加平穩、更可持續。
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