張明 | 新冠肺炎疫情會顯著削弱美元的國際地位嗎？

首席經濟學家論壇

摘要：在本次新冠肺炎疫情暴發後，位于震中的美國政府出台了史無前例的巨額财政貨币救市政策，引發了各界對美元國際地位的疑問。2008年全球金融危機爆發後至今，美元國際地位不降反升，直接原因在于：危機後美國經濟複蘇快于其他發達國家；美元資産的吸引力高于其他發達國家金融資産；美元指數總體上波動中上升。更深層次的原因則包括美元與美國金融市場的國際地位有助于美國将危機成本與救助成本全球化，以及美聯儲通過雙邊美元互換協議增強了美元作爲全球儲備貨币的基礎設施。本次疫情後，美元國際地位可能再度不降反升，理由包括：疫情同樣重創了其他主要發達經濟體；疫情結束後美國經濟可能率先反彈；未來全球金融市場持續動蕩有望繼續強化美元與美國國債的避險資産地位；美聯儲主導的雙邊美元互換機制在疫情暴發之後再度擴展與強化。  

一、引言

2020年，新型冠狀病毒肺炎（新冠肺炎，COVID-19）已經演變爲一場肆虐全球的重大疫情，其嚴重程度僅次于1918－1919年的西班牙流感。根據世界衛生組織的數據，截至2020年12月9日，全球已經有219個國家或地區發現确診案例，全球确診人數達到6778.0萬人，全球死亡人數達到155.1萬人。作爲疫情最嚴重的國家，美國确診人數達到1497.2萬人，死亡人數達到28.4萬人。此外，印度、巴西、俄羅斯、英國、西班牙、意大利等國家的疫情也相當嚴重。不難看出，這次疫情重創了幾乎所有的全球經濟大國。

根據國際貨币基金組織（IMF）2020年10月公布的世界經濟展望，2020年全球經濟增速将會下行至-4.4%。這一增長速度顯著低于上一輪全球金融危機爆發後的2009年（根據IMF的數據，2009年全球經濟增速爲-0.1%），也創下了第二次世界大戰結束以來的全球經濟增速新低。根據IMF的估計，2020年全球将有超過170個國家出現GDP負增長，而在2020年第二季度，全球範圍内可能失去1.95億個工作機會。這一次新冠肺炎疫情造成的全球經濟“大封鎖”（The Great Lockdown）的嚴重程度顯著超過了2008年全球金融危機爆發之後的“大衰退”（The Great Recession），直追1929年至1933年的大蕭條（The Great Depression）。也有觀點認爲，這次疫情對全球經濟的沖擊相當于1918年（西班牙流感）加上1929年（大蕭條的開端）再加上2008年（全球金融危機）形成的沖擊，其負面影響不容小觑。

作爲本次新冠肺炎疫情的震中，美國金融市場與實體經濟面臨的沖擊可想而知。在金融市場方面，2020年3月，美國股市曾經在連續10個交易日内熔斷四次，這一現象此前從未發生過。在2020年2月至2020年3月短短兩個月内，美國股市的最深跌幅一度接近40%。在實體經濟方面，在2020年年初至3月中旬，美國每周失業救濟金初次申請人數平均爲24.6萬人，而在3月21日－27日、3月28日－4月3日、4月4日－4月10日這三周，上述數據分别攀升至292萬人、601.6萬人和620.3萬人。美國的失業率在2020年4月達到14.4%的峰值，這是自第二次世界大戰以來的最高水平。根據IMF2020年10月的預測，美國經濟增速将由2019年的2.2%下降至2020年的-4.3%。

爲了應對疫情沖擊、穩定金融市場與提振實體經濟，美國政府在很短時間内出台了大規模财政貨币刺激政策。财政政策方面，2020年3月27日，特朗普簽署了總額達到2.2萬億美元的财政刺激方案，相當于美國GDP的10%，無論絕對規模還是相對規模均顯著超過2008年美國次貸危機爆發後的财政寬松水平。貨币政策方面，如表1所示，美聯儲從2020年3月初起頻繁出台各類傳統或創新式貨币政策，無論貨币政策出台的頻率之高還是貨币政策寬松的規模之大，均超過了曆史上任何時期。

随着寬松貨币政策的實施，美聯儲資産負債表總資産規模迅速膨脹，由2020年2月26日的4.15萬億美元快速攀升至2020年12月9日的7.24萬億美元。美聯儲如此大規模的貨币放水再次引發了全球投資者對于未來美元資産被嚴重稀釋、市場價值可能顯著下跌的擔心。也有觀點指出，美國政府這一輪極其寬松的财政貨币政策将會嚴重削弱美元作爲國際儲備貨币的地位，從而爲人民币國際化的發展打開新的機遇。

如何來看待這一問題呢？本文将通過曆史回顧與前景展望的方式來試圖分析全球性危機對美元國際地位的影響。本文首先将分析2008年全球金融危機爆發後至2019年美元國際地位的變動狀況，然後解釋爲何上一輪全球性危機之後美元國際地位不降反升的原因，接着展望本輪全球性危機後美元國際地位的升降前景，最後得出結論。

二、2008年至2019年美元國際地位變化的特征事實

美元是全球最重要的儲備貨币，也是全球投資者公認最重要的避險貨币之一。因此，在金融危機期間（無論危機爆發在美國國内還是美國國外），投資者對流動性需求的增強會導緻美元供不應求，故美元彙率不降反升。有鑒于此，本部分的視角不是僅僅考察金融危機期間美元地位的增強，而是梳理2008年至2019年這12年間美元國際地位的變化。

衆所周知，國際貨币有支付手段、計價工具與儲備工具三大職能。因此，筆者将從國際支付份額、外彙交易份額與儲備資産份額這三個角度，來梳理2008年全球金融危機爆發後主要貨币國際地位的變遷。

美元與歐元是全球最重要的兩大國際支付貨币，其相對份額的變化具有高度的對稱性。例如，在2012年下半年至2015年上半年期間，美元的國際支付份額顯著上升，而歐元的國際支付份額顯著下降，這可能與歐債危機在2012年再度爆發有關。在2015年下半年至2017年底期間，美元的國際支付份額有所下降，而歐元的國際支付份額相應上升。而在2018年至2019年期間，美元的國際支付份額再度上升，歐元的國際支付份額再度下降。總體來看，在2012年下半年至2019年年底，美元的國際支付份額由31－32%上升至41－42%，上升了整整10個百分點，歐元的國際支付份額則由41－42%下降至31－32%，下降了整整10個百分點。從2013年8月起至今，美元超過歐元，成爲全球範圍内最重要的國際支付貨币。此外值得一提的是，截至2019年底，英鎊、日元與人民币的國際支付份額分别爲7.0%、3.5%與1.9%。換言之，人民币作爲全球支付貨币的角色，距離英鎊、日元尚有不小的差距，遑論與美元、歐元相比。

綜上所述，從2008年全球金融危機爆發起至2019年，從國際支付、外彙交易、儲備資産三方面來看，美元在國際支付與外彙交易方面的地位有所上升，在儲備資産方面的地位僅有輕微下降。在國際支付、外彙交易、儲備資産三個維度中，截至2019年底，美元與歐元占比的比率分别爲1.3倍、2.8倍與3.0倍。這說明美元在儲備貨币維度的優勢地位最強，在外彙交易維度的優勢地位次之，而在國際支付維度的優勢地位最弱。

三、爲何美元國際地位在全球金融危機後不降反升？

爲什麽2008年全球金融危機起源于美國的次貸危機，也重創了美國金融市場與實體經濟，但美元的國際地位在全球金融危機之後不降反升呢？厘清這其中的原因，對于我們預測本次新冠肺炎疫情之後美元國際地位的變化前景，具有重要的借鑒意義。筆者認爲，美元國際地位在2008年至2019年期間不降反升，有三個直接原因，以及兩個更深層次的原因。

直接原因之一，是從經濟基本面來看，在全球金融危機爆發之後，美國經濟恢複的速度和水平，要顯著快于和高于其他發達經濟體。如圖3所示，雖然次貸危機爆發在美國，但在2009年全球金融危機最深重時，美國經濟的跌幅（-2.5%）要低于日本（-5.4%）、歐盟（-4.3%）與英國（-4.2%）。更重要的是，全球金融危機之後，美國經濟的複蘇速度要快于其他主要發達國家。例如，2010年至2019年期間，美國、歐盟、日本、英國的經濟增速年度均值分别爲2.3%、1.6%、1.3%與1.9%。2019年美國、歐盟、日本、英國的經濟增速分别爲2.3%、1.5%、0.75%與1.4%。美國經濟的增速之所以快于其他主要發達國家，一方面是由于美國政府采取擴張性财政貨币政策的速度與規模要快于、大于其他經濟體（尤其是歐盟），另一方面則是其他國家各自面臨的問題。例如歐盟爆發了歐洲主權債務危機、日本長期以來沒能擺脫低水平增長的局面，而自2016年起不斷發酵的英國脫歐則嚴重拖累了英國近年來的經濟增長。

直接原因之二，是自全球金融危機爆發至今，美國金融市場資産價格的吸引力總體上強于其他發達經濟體。如圖4所示，2008年底至2019年底，美國道瓊斯工業指數、英國富時100指數、日經225指數、法國CAC40指數與德國DAX指數的累積漲幅分别爲228.3%、72.7%、167.0%、85.9%與175.4%。換言之，美國股市的漲幅在這一時期内位居主要發達國家首位。如圖5所示，2006年底至2013年上半年，美國、歐元區、英國10年期國債收益率相差并不顯著。從2013年下半年起至今，美國10年期國債收益率持續顯著高于歐元區10年期國債，這與歐債危機的爆發拉低了歐元區經濟增長前景有關。從2016年下半年起至今，美國10年期國債收益率持續顯著高于英國10年期國債，這與英國脫歐的演進拉低了英國經濟增長前景有關。換言之，自全球金融危機爆發至2019年底，美國10年期國債收益率在四大發達經濟體中最高。更高的國債收益率會對實施持有到期策略（Hold to Maturity）的長期機構投資者（例如養老基金、保險公司等）具有更高的吸引力。

直接原因之三，是自全球金融危機爆發至今，美元指數總體上在走強。如圖6所示，美元指數在2008年至2019年期間呈現出波動中上行的态勢，由2008年底的81.2上升至2019年底的96.4。在美聯儲實施量化寬松政策之初，很多學者與投資者都擔心，美聯儲過于寬松的貨币政策将會導緻美元彙率顯著貶值。但事實表明美元指數在過去十餘年總體上不降反升。從圖6中不難看出，美元指數上升最陡峭的時期，是2014年下半年至2015年上半年。考慮到2014年是美聯儲退出量化寬松的時期，由此可以得出的一個結論似乎是，量化寬松政策對美元彙率的影響具有不對稱性：量化寬松政策的實施并未導緻美元彙率顯著貶值，但量化寬松政策的退出卻導緻美元彙率顯著升值。此外，2018年至2019年期間，美元指數再度顯著升值，這次升值的主要原因包括以中美經貿摩擦爲代表的全球不确定性上升，以及美聯儲在2018年加息4次。

全球金融危機爆發後至今美元國際地位不降反升的深層次原因之一，是美元作爲全球最重要儲備貨币的地位以及美國金融市場作爲全球最重要金融市場的角色，有助于把美國國内危機成本與政策成本全球化，這種既有優勢能夠幫助美國政府更順利地渡過危機。例如，美元與美國國債一直被認爲是全球範圍内最重要的避險資産。一旦大規模危機爆發（而不論危機是否爆發在美國國内還是國外），全球機構投資者的自然反應都是減持其他币種資産、增持美元資産（尤其是美國國債），這就使得美國在通常情況下不會遭遇大規模資本外流與國内資産價格下跌之間不斷加強的惡性循環。再如，盡管美國政府的财政救市政策導緻政府債務顯著上升，但美聯儲可以通過量化寬松政策來購買政府債務，從而使得美國國債利率不至于過快上升。如果其他國家采取相同措施，投資者很快就會擔心其政府債務的可持續性以及本币貶值的可能性。但美國實施了很長時間的量化寬松政策，美元卻依然強勁。換言之，主要國際儲備貨币發行國，以及全球最大最深的金融市場，賦予美國政府很大的優勢來更加從容地應對金融危機。又如，盡管美國有很大規模的全球淨債務，但美國的海外投資收益卻持續爲正，這說明全球範圍内對收益率偏低的美國國債具有持續強勁的需求，從而能夠爲美國企業在全球範圍内更具風險性的高收益投資不斷融資。這種國際淨債務加海外投資正收益的格局，說明美國在與全球的交易中獲得了雙重收益。

美元國際地位不降反升的深層次原因之二，是全球金融危機爆發後，美聯儲通過與其他央行建立雙邊美元流動性互換，以及将原本臨時性的雙邊互換措施常備化，強化了美聯儲事實上的全球央行地位，增強了美元作爲全球儲備貨币的金融基礎設施。在2007年至2008年全球金融危機期間，美國先後與歐洲央行、瑞士央行、日本央行、英格蘭銀行、加拿大央行、澳大利亞央行、丹麥央行、瑞典央行、挪威央行、巴西央行、墨西哥央行、韓國央行、新加坡央行簽署了臨時性雙邊美元互換協議，以在危機期間爲這些經濟體的金融市場提供美元流動性。2010年，随着歐洲主權債務危機的爆發，美聯儲恢複了與歐洲、英格蘭、瑞士、加拿大、日本央行的雙邊美元互換，并數次延長協議期限。2013年，上述六家央行宣布把雙邊美元互換協議常态化、制度化，建立一個由美聯儲主導的雙邊貨币互換網絡，以長期穩定國際範圍内的美元流動性供給。事實上，2011年，一些學者就提出通過将雙邊貨币互換機制多邊化與制度化、建立全球貨币互換聯盟來構建新的國際貨币體系的想法。六家發達經濟體央行将雙邊美元互換由臨時性安排轉變爲永久性安排的做法，事實上在IMF之外創建了一套新的儲備貨币供給體系，強化了美聯儲作爲全球範圍内美元流動性提供者的地位。

四、新冠肺炎疫情暴發未來是否會削弱美元的國際地位？

如前所述，美國是2020年上半年新冠肺炎疫情暴發的重災區，目前美國确診人數與死亡人數均居全球首位。市場預測2020年美國經濟将陷入深幅衰退。爲了應對疫情沖擊、穩定金融市場與提振實體經濟，美國政府出台了曆史上最大規模的财政刺激政策與貨币寬松舉措。如圖7所示，從2020年3月中旬起，美聯儲資産負債表總資産開始新一輪快速上漲，由3月中旬的4.3萬億美元左右上漲至12月初的7.2萬億美元左右。正因爲如此，目前已經有觀點認爲，美聯儲的大放水使得美元正步入“布雷頓森林體系崩潰2.0時刻”。

有觀點擔心，新冠疫情爆發後，外國投資者将會顯著減持美元資産。然而如圖8所示，2020年1月至9月，外國投資者買入美國長期證券規模月均6.04萬億美元，高于2019年4.99萬億美元的月度均值。在新冠疫情肆虐的2020年3月與6月，外國投資者買入美國長期證券規模更是分别上升至8.81與6.38萬億美元。當然，從外國投資者淨買入美國長期證券規模來看，在2020年3月與4月，分别出現了-1282與-1349億美元的淨出售。不過在2020年5月至9月期間，外國投資者對美國長期證券的淨買入已經恢複到月均758億美元，相比之下，2019年外國投資者對美國長期證券淨買入的月度均值僅爲320億美元。上述分析說明，新冠疫情爆發至今，外國投資者并未顯著減持美元資産。

在本次新冠肺炎疫情最終結束、全球經濟觸底反彈之後，我們很可能會發現，美元作爲全球支付貨币、交易貨币與儲備貨币的地位，可能會再度得到增強。

原因之一，是新冠肺炎疫情在重創美國的同時，也重創了其他主要發達經濟體。換言之，美元的主要競争對手并未能夠在新冠肺炎疫情沖擊中置身事外。目前全球範圍内最能挑戰美元國際貨币地位潛力的，自然是歐元。但新冠肺炎疫情對歐洲經濟與金融市場的沖擊，并不比美國小很多。例如，根據IMF2020年秋季報告的預測，美國經濟增速将由2019年的2.2%降至2020年的-4.3%，而歐元區經濟增速将由2019年的1.3%降至2020年的-8.3%，這意味着美國經濟增速與歐元區經濟增速的差距将由2019年的0.9%拉大至2020年的4.0%。在歐元區國家中，本次受疫情沖擊最大的德國、法國、意大利、西班牙在2020年的經濟增速将分别爲-6.0%、-9.8%、-10.6%、-12.8%，無一例外地都低于美國。日本與英國2020年的經濟增速将分别爲-5.3%與-9.8%，也均低于美國經濟增速。

原因之二，是在本輪新冠肺炎疫情沖擊之後，美國出台大規模财政貨币刺激政策的速度要快于其他發達國家、幅度要高于其他發達國家，這決定了，在疫情結束後，美國經濟的反彈也很可能再次快于其他發達國家。例如，盡管民主黨控制國會之前對特朗普政府百般指責與刁難，但疫情暴發後，共和黨與民主黨卻摒棄前嫌，很快就2.2萬億美元的巨額财政刺激計劃達成一緻。相比之下，歐盟卻遲遲不能就擴大性财政刺激計劃達成一緻，歐洲央行的貨币政策寬松規模也遠低于美聯儲。這就意味着，在全球金融危機之後美國經濟反彈快于歐洲的格局，很可能在未來幾年内重演。

原因之三，是未來全球金融市場持續動蕩有望強化美元與美國國債的避險資産地位。目前來看，美國企業債市場、南歐主權債市場與部分基本面較爲脆弱的新興市場國家（例如阿根廷、土耳其、南非、馬來西亞等）是全球金融市場的三大潛在風險點。不過，美聯儲在3月23日推出的一級市場與二級市場公司信貸便利（PMCCF與SMCCF）在一定程度上緩釋了美國企業債市場的大規模違約風險。一旦南歐國家與新興市場國家爆發金融危機，短期資本從這些國家或其他國家流出、重新流入美國市場避險，依然是大概率事件。此外，即使在2020年3月9日至18日期間，美國金融市場因爲流動性危機而出現了美股、美國國債、原油、黃金價格集體下跌的局面，全球短期資本卻依然在大規模流入美國。

原因之四，是美聯儲主導的雙邊美元互換機制在新冠肺炎疫情暴發之後再度擴展與強化，未來可能升級爲能夠與IMF相提并論的全球流動性供給機制。如前所述，在疫情暴發前，美聯儲與加拿大央行、歐洲央行、英國央行、日本央行和瑞士國家銀行這五大外國央行已經達成長期協議，允許它們在金融機構面臨壓力時提高美元流動性（這一協議可以稱之爲C6聯盟）。在2020年3月16日，美聯儲聯合上述五大央行宣布采取協調行動，将利用現有貨币互換額度爲美元流動性提供支持。各央行一緻同意将貨币互換協議價格下調25個基點。美聯儲在聲明中表示，将原有的7天期貨币互換操作頻率由每周調整爲每天，于3月23日生效，并持續至4月底。另外，每周84天期限的操作仍正常進行。美聯儲強調，此次操作旨在爲國内外家庭和企業提供信用支持。而在3月19日，美聯儲與另外9家中央銀行創建了臨時性美元流動性互換安排：與澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡和瑞典各自達成不超過600億美元的新互換安排，與丹麥、挪威和新西蘭各自達成300億美元的安排。美聯儲表示，互換持續時間至少爲六個月，将以總計4500億美元的資金來确保全球依賴美元的金融體系繼續運轉。這就意味着，新冠肺炎疫情已經使得C6聯盟擴展爲C15聯盟。

值得注意的是，目前以美聯儲主導的雙邊美元互換體系已經覆蓋了幾乎所有的大型發達經濟體以及一些重要的新興市場經濟體，這是美國自2008年次貸危機以來非常特别的雙邊流動性互換機制的延續。如果未來這一體系繼續擴展并尋求長期化、多邊化與制度化，這就意味着美聯儲另起爐竈，在IMF之外重新建構了一套新的全球流動性供給機制。這一方面将會繼續強化美元的國際儲備貨币地位，另一方面也意味着沒有被納入這一機制的國家面臨被邊緣化的風險。從正面意義來看，美聯儲主導的雙邊美元互換機制的确能夠在金融危機爆發之後，迅捷地爲簽約國提供短期美元流動性支持，避免該國金融市場因爲流動性危機而動蕩加劇，甚至爆發金融危機乃至經濟危機。換言之，美聯儲主導的雙邊美元互換機制可以成爲全球金融安全網的重要組成部分。然而從反面意義來看，其一，在選擇與哪個國家簽署雙邊美元互換機制方面，美國政府有其條件。譬如，如果中國試圖與美國簽署雙邊美元互換機制，估計難度遠大于西方發達國家。這就意味着，美聯儲的雙邊美元互換注定是一個貫徹美國國家利益的碎片化機制。其二，美聯儲主導的雙邊美元互換意味着IMF将面臨更加尴尬的處境。一旦成員國面臨流動性問題，如果該國已經與美聯儲簽署了雙邊美元互換，那麽該國就會在向美聯儲求助與向IMF求助這兩者之間進行選擇。這個國家可能會選擇對自己條件更加優惠的、附加要求更少的融資來源，因此，IMF的危機救援機制在特定條件下可能被邊緣化。

需要指出的是，筆者的上述分析，并非意味着在任何情景下，美元的國際地位都會固化在國際貨币金字塔的頂端，也不意味着其他國家隻能被動承擔美國國内政策的負外溢性。筆者上述分析的言外之意是，國際儲備貨币的演化是一個漸進而緩慢的過程。一旦特定貨币成爲了主要儲備貨币并保持了較長時間，那麽國際社會就形成了依賴該種貨币的制度慣性或網絡正外部性。在這種情況下，除非儲備貨币發行國政府犯下了重大錯誤，或儲備貨币發行國經濟遭遇了重大危機而不能自拔，或重大競争對手快速崛起，否則儲備貨币的更替将會經曆很長的時間。例如，從當前國際貨币的現實來看，最有可能取代美元地位的是歐元，但由于歐盟遲遲未能完成财政政策的整合，導緻歐盟在每次遭遇重大危機沖擊時，經濟下滑的幅度總是高于美國。因此，歐元屢屢浪費了趕超美元的良機。此外，如前所述，人民币的現有國際地位距離美元、歐元還有非常大的差距，未來趕超日元與英鎊才是更現實的目标。綜上所述，美元的國際儲備貨币領導地位仍将維持較長時間。

不過，如果特朗普政府采取的很多單邊主義與保護主義舉措未來持續進行，從中長期來看的确可能削弱美元的國際儲備貨币地位。例如，特朗普政府過于強調短期美國利益，而不願意承擔提供全球公共産品的責任。又如，特朗普政府試圖用碎片化的雙邊貿易投資協議來取代全球多邊化貿易投資協議。再如，特朗普政府屢屢發起針對主要貿易夥伴的經貿制裁。這些行爲證明了特朗普政府的短視性與趨利性，緻力于最大化全球影響力與長遠利益的大國領袖與大國政府不會采取這些行爲。如果特朗普政府的政策未來成爲美國政府的中長期政策，那麽無論美元、美國金融市場還是美國價值體系的吸引力都會顯著下降，美元在全球金融體系中的核心地位也将逐漸弱化。

然而，目前美國總統大選已經塵埃落定，拜登上台已成定局。從拜登目前的内閣人選來看，拜登政府大概率會回歸到奧巴馬時期的多邊主義。這意味着特朗普政府政策對美元聲譽的損害可能會部分被拜登政府所彌補。無論如何，受制度慣性與網絡正外部性的影響，美元霸權即使衰落，這個過程也漸進而漫長。