彭文生：對金融風險防控和處置的幾點思考

首席經濟學家論壇

對金融風險防控和處置的幾點思考

因爲時間關系，我簡要講一些自己對金融問題的看法，主要是幾個區分。

第一個是金融的運行要區分增量和存量。大家都知道，金融工具是創造一個新東西的，在很多情況下，創新以及經濟結構調整往往是和金融工具的使用，包括新的金融工具聯系在一起的。這裏有些是突然發生的，比如說去年的疫情沖擊帶來的金融對實體經濟的支持，也包括今天講的碳中和、綠色金融等。實際上，也就是金融運行有一個增量和存量的問題。由于時間的累積，今天的增量就變成明天的存量。

但是，這裏面可能還是要有一個區分。以綠色金融爲例，從目前情況來看，無論是綠色信貸還是綠色債券，增長速度和傳統信貸、債券的增長速度是差不多的，收益率也是差不多的。這就帶來一個問題，綠色金融的資金哪兒來？如果沒有現有金融結構的調整，綠色金融的增長速度和傳統金融的增長速度差不多的話，如何調整資源來支持經濟結構朝向綠色經濟發展？這涉及到怎麽看增量和存量的問題。

存量其實就是債務的可持續問題。當前，大家都很關注中國的宏觀杠杆率、美國的宏觀杠杆率。總體來講，全球的債務問題實際上是一個非常突出的問題。那債務是怎麽來的？也要區分風險資産和安全資産。過去幾十年從風險資産的角度來講，債務的一個重要來源其實就是房地産，無論是中國還是海外。尤其是銀行的信貸，天然和作爲抵押品的房地産聯系在一起。不過，單靠風險資産可能不足以支持這麽大規模的債務擴張，因爲地産泡沫會破裂。

當然，中國的泡沫還沒破裂，但美國、歐洲等其他經濟體的泡沫都已經破裂了。雖然地産泡沫破裂引發了大的金融危機，但債務杠杆似乎是繼續往上走的，這和安全資産有關系。經濟發展、生活水平提高，人們對未來的耐心增加、對資産的需求增加，人口老齡化的影響，金融市場的發展，以及風險資産規模的擴大，都增加了對安全資産的需求。

過去幾十年安全資産基本上有兩個來源，政府債務和銀行存款。在2008年金融危機之前，政府債務是受到比較大約束的，這項安全資産的供給不足，導緻人們對安全資産的需求主要投向銀行存款，銀行存款也随之成爲安全資産的一個主要供給方。這個安全資産和作爲風險資産的房地産結合起來，相互促進、相輔相成，造成的結果是風險資産的估值雖然增加很多，但由于銀行體系提供的安全資産也在大量增長，因此一段時間内泡沫不一定很快破裂。在我們中國體現的尤爲明顯，銀行體系創造的M2快速增長支撐了地産泡沫。所以，今天的所謂過度負債問題，實際上是和房地産泡沫、和銀行系統安全資産供給的大幅增加是有很大關系的。

第三個區分涉及到債務能不能持續、什麽情況下債務不可持續，這裏要區分非政府部門債務和政府部門債務。計算宏觀杠杆率的一個常見方法是，把非政府部門債務和政府債務加在一起，然後計算對GDP的比例。這樣計算可能有問題，因爲政府的債務是非政府部門的資産，國債由私人投資機構持有、甚至個人投資者持有，所以它天然和非政府部門的債務是不一樣的。如果把政府債務和非政府債務加在一起的話，實際上是把資産和負債加在了一起。過去幾年，我在一些文章和《漸行漸近的金融周期》這本書裏面，一直強調非政府部門債務和政府債務的差别。

這個區分爲什麽這麽重要呢？因爲通常情況下，政府債務的可持續性要比非政府部門債務的可持續性強很多，尤其是對中國這樣的大型經濟體而言。兩類債務的可持續性不同，意味着帶來的問題也不一樣。非政府部門債務不可持續，過度擴張會帶來金融風險乃至金融危機。政府債務的可持續較強，但可持續不代表沒有問題，可能會擠壓非政府部門需求，造成經濟過熱、通貨膨脹等。所以在思考中國當前的債務問題時，區分清楚到底是金融風險問題還是通脹問題，是非常重要的。

另一方面，由于中國國情不同，高杠杆下的金融風險可能不會很快暴露，也可能不會像西方國家那樣出現破壞性的市場調整。但是，從收入分配的視角看，由于金融的商業性質，非政府部門的債務是錦上添花，不是雪中送炭，和政府财政調節收入分配的效應是很不一樣的。因此，金融周期持續攀高造成的後果即便不體現爲金融危機，也有可能體現在貧富差距越來越大，這個最終也是不可持續的。

基于以上分析，我們可以從增量和存量兩個視角來看未來的債務問題。增量來講，短中期宏觀政策中，要更多的發揮财政的作用，政府的債務應該增加，以幫助非政府部門減少債務。由于非政府部門債務的來源是銀行體系創造的安全資産，因此這并不是簡單的加減騰挪，而是涉及到金融體系的結構改變問題。一個重要的結構問題是分業經營，還是混業經營。目前看，監管傾向是以分業經營爲主體。我的看法是，在此基礎上是不是可以更進一步的提出，回到或者是走向narrow banking的方向。也就是說，銀行體系應回到傳統商業銀行模式，從事簡單的貸款、存款經營活動。

至于資本市場和投資部分，應該接受更嚴格的市場紀律約束。更好地發展資本市場，尤其是股權融資，一則是有助于非政府部門去杠杆，二則也能更好地促進創新。這方面，央行數字貨币可能是值得關注的。目前，央行數字貨币，或者說是數字人民币、數字貨币電子支付，隻是替代現金，在短期内它的影響是有限的。但從更長遠的角度來講，有了央行數字貨币這樣一個體系，未來央行數字貨币會不會成爲一個準财政政策工具？尤其是現在政策強調直達、強調資金更有效投放，央行數字貨币在這方面是一個值得期待的新工具。

總之，從防控金融風險這個增量角度來講，不僅需要寬财政，也需要加強金融體系監管。這樣一個思路對于我們理解美國的态勢也有幫助。當前，大家都很關心美國的通脹預期會不會起來，美國民主黨的刺激政策會不會更大力度的推進，如果美國通脹失控或者真的成爲一個比較大的問題，會有什麽樣的後果？從利息負擔的角度看，美聯儲加息之後，美國債務會更加不可持續。那怎麽解決利息負擔？從曆史經驗看，一個重要方式就是金融壓抑，通過強化金融監管，“促使”金融機構買國債。這個方式現在講可能還早了一點，但從幾十年的一個大輪回來講，是值得我們關注的。

最後一點是關于存量的，尤其是我們非政府部門大量的存量債務怎麽辦？去年應對疫情時，我們主要靠非政府部門債務擴張來支撐貨币增長，财政發揮的作用是比較小的。雖然在疫情纾困中發揮了重要作用，但也把過去的存量問題進一步放大了。未來怎麽辦？我的建議是應該來一次比較大規模的債務重組。通過大規模債務重組實現有序的債務違約，而不是金融危機式的無序債務違約，在中國目前的情況下其實是有可行性的。因爲我們的很多非政府債務，實際上是和地方政府融資聯系在一起的，以地方政府隐性債務的方式存在。

地方政府隐性債務是個很奇怪的東西，存在風險收益不匹配的問題，它被很多投資者看成是政府信用背書、沒有什麽違約風險，但同時又被按照商業融資條件定價，利率高、期限短。所以過去十多年，中國收益比較高、表現比較好的投資機構，很多都是深度參與了地方政府融資的。這又涉及到剛才講的金融風險與收入分配問題，因爲能夠參與這些投資的大多都是高收入家庭、對金融比較了解的城市居民，大多數窮人、農村居民缺乏相關知識和信息，隻能把存款放在銀行。所以，一次債務置換，把地方政府的隐性債務轉換成真正的政府信用，把過去存量債務的高利率降低、期限延長，實際上就是讓高收入投資者承擔一部分損失，這樣的話能避免完全由政府擔保的道德風險，也能避免無序調整可能帶來的金融危機，也有助于在一定程度上遏制貧富分化加劇。

以上是我的一些體會，請各位指正。