近來一些媒體和機構開始慶祝中國資本市場創立30周年，這個30周年的由來大緻從1990年12月滬深交易所成立開始算起。不過，新中國資本市場真正發端可能要更早一些。1980年1月，遼甯撫順紅磚廠實行股份制改造并公開發行股票，這是目前發現的改革開放以後最早一宗股票發行案例。此後，随着股份制改革的逐步深入，更多企業變身股份制企業并對内對外發行股票融資，一些地方還陸續出現了爲股票交易服務的路邊市場，國有銀行也參與主辦股票櫃台交易。股票挂牌上市形成了從路邊市場到櫃台市場再到交易所市場的升級發展路徑。可以說，80年代是我國資本市場自生自發式創立的早期探索階段，這一階段的突出特征是較高的市場化程度和較少的政府管制，其發展路徑更接近早期的成熟市場。90年代以後，資本市場進入政府主導發展時期，滬深交易所成爲全國性證券交易場所，交易所以外的證券交易被逐步取締，原有的梯度上市路徑消失。盡管後來我們又先後創立了中小闆、創業闆市場、新三闆市場和科創闆市場，但是這些市場闆塊基本不存在市場自發形成的梯度聯接關系，而是在監管機構主導下各自獨立發展。資本市場的層次性不夠豐富，使得上市和退市都成爲企業的難題。上市則“一步登天”，退市則“一落千丈”，上市難和退市難成爲中國資本市場的特有現象。

在政府主導的市場發展路徑之下，哪些企業和行業可以進入市場并且利用市場資源，必然需要體現政府的政策意圖。曆史上，國有企業入市、國有銀行入市、軍工企業入市、傳媒企業入市和現在的科創企業入市均體現了政府在國民經濟不同發展階段的政策意圖。随着社會主義市場經濟體制的确立和國家放管服改革的不斷深入，市場機制對資源配置的決定性作用日益凸顯。中央在十四五規劃建議中提出要“推動有效市場和有爲政府更好結合”，明确了市場機制與政府作用的互補關系。“建制度、不幹預、零容忍”成爲資本市場改革發展的新指導方針。證券發行注冊制即将在全市場鋪開，政府通過調控企業上市實現其政策意圖的做法正在成爲過去，代之而來的是證券發行的市場化和更加有效的事中事後監管。

回首改革開放四十餘年，我國資本市場借鑒成熟市場經驗，在摸索中艱難前行，市場規則體系不斷完善，市場功能日益強大，時至今日已成爲世界上規模第二大的資本市場，成績斐然。

十四五期間，我國經濟需要在質量效益提升的基礎上保持持續健康發展，經濟結構繼續優化，創新能力顯著提升，現代經濟體系建設要取得重大進展。實體經濟發展的新要求，迫切需要資本市場提供全方位配合。但實事求是地說，我國資本市場形勢并非完全樂觀，市場所能夠提供的服務與實體經濟需求仍然有不小差距。我們總結，“十四五”期間資本市場将面臨五大挑戰的考驗。

挑戰之一：适應雙循環新發展格局的要求。加快形成以國内大循環爲主體、國内國際雙循環相互促進的新發展格局，是事關全局的系統性深層次變革。中央在“十四五”規劃建議明确要求，爲促進形成新發展格局，需要大力促進科技創新，增加高質量産品和服務的國内供給，補齊國内供應鏈短闆，協調引進外資與對外投資，實施貿易投資融合工程。爲此，資本市場要支持企業增加有效率的研發投入和生産性投資，發揮好市場的資源配置功能；還需要開發适應國内外投資者需求的新型供應鏈金融産品和跨國金融産品，并在短期内達到一定的融資規模和交易規模，盡快形成市場。

挑戰之二：更好發揮直接融資功能。暢通多元化融資渠道，提高直接融資比重，是我國的既定戰略。“十四五”期間，我國将繼續面對不确定的國際經濟金融環境，宏觀杠杆率上升壓力依然存在，抗擊新冠疫情的經濟刺激政策進入消化期，銀行業資本不足問題日益凸顯，科技創新融資需求旺盛，地方政府和大中型企業需要持續的債務融資支持。上述因素相互疊加，要求資本市場不僅繼續保持融資規模特别是股權融資規模的較快增長，而且要平衡好融資端與投資端的利益訴求，更好保護投資者權益，調動長期投資者積極性。

挑戰之三：努力彌補市場短闆。在經曆幾年的“嚴監管”之後，資本市場亂象有所收斂，但體制性、機制性的市場短闆仍然存在，導緻一些不規範操作和侵占投資者權益的行爲披着合規外衣而依然故我。比如，以關聯交易、股份轉讓之名行利益輸送之實；以現金流管理之名行損害投資者利益之實；以資産重組之名行規避退市之實；以金融創新之名行監管套利之實，等等。這些現象暴露出現行市場監管規則的不完善以及市場約束弱化的問題。

挑戰之四：重尋國際化路徑。中美競争在經濟和金融領域持續滲透，美國利用其科技和金融優勢特别是美元霸權不斷擠壓我國際發展空間。“兩頭在外”和“中美競合”戰略已經不再适應當前形勢。此外，歐洲和日本頻頻提出對等開放要求，國際金融監管合作面臨保護主義幹擾，我國資本市場需要在複雜的國際政經環境中重新尋找國際化路徑。

挑戰之五：協調市場發展與風險防控。持續三年的防控金融風險攻堅戰告一段落，我們做到了精準拆彈，守住了不發生系統性風險的底線，但是防控風險的工作并沒有結束，而且随着資本市場功能增強，參與主體和金融産品數量增加，融資規模擴大，金融風險形勢進一步複雜化。特别是銀行業金融機構逐步深入參與資本市場運作，銀行間債券市場與交易所債券市場進一步融合，銀行業務與證券業務經由資管業務彼此聯通并延伸到國内外資本市場，使得風險防控難度加大。穩定是資本市場持續健康發展的基本前提，我們需要大幅增強風險防控能力，并在防控能力約束下考慮資本市場創新發展路徑。

更好服務實體經濟的客觀要求，以及資本市場發展與穩定所面臨的挑戰，促使我們重新思考十四五乃至更長一個時期我國資本市場的發展目标和路徑。2020年5月，中央和國務院聯合發布的《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》，明确提出建立規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，這一目标與我國實體經濟高質量發展需求相契合，是我國資本市場建設的長期戰略性目标，必須堅持。鑒于我國資本市場現有條件和發展環境，市場建設的中期目标應是建設開放的新型多層次資本市場體系，實現資本與實體經濟的高水平循環，爲形成實體經濟新發展格局提供支撐。

資本與實體經濟的高水平循環，涉及“資金流”“信息流”和“權益流”的循環，資本市場在其中發揮樞紐功能。其中，資金流的高水平循環，意味着投資者經由資本市場向實體經濟中的企業或者其他實體投入資本，企業在運用資本獲取收益以後，按照雙方約定向投資者提供投資回報，進而鼓勵投資者持續進行投資；“信息流”的高水平循環，是在資本市場中介作用下，投資者的資本供給信息與企業的資本需求信息實現高效率的信息交換，促進雙方更快捷地達成交易，交易達成後與資本運用相關的信息也能夠全面及時且低成本地傳遞給投資者，以便于投資者監督資本使用和主張權益。“權益流”的高水平循環，是在資本市場作用下，将投資者用資本換得的權益（如股權和債權），從實體企業處安全便捷完整地轉移給投資者，并且确保權益的有效性，投資者之間關于權益的交易也應當能夠高效率完成。

十三五期間，資本市場加強監管，懲治各類市場亂象，市場秩序有明顯好轉。去年監管機構提出十二項深化改革措施和九項擴大開放措施，這些措施有待在十四五期間逐步落實。衆多政策措施的出台，不是爲了加強對資本市場的行政幹預，而是促進市場機制真正發揮資本配置的決定性作用，推動有效市場和有爲政府更好結合。因此，衆多政策目标歸結爲一點，就是要推動形成開放的新型多層次資本市場體系。

新型多層次資本市場體系應是以投資者适當性爲基礎的、層次分明的市場體系。既要體現市場對不同類型企業和投資者的包容性，吸納最廣泛的市場主體參與；也要體現不同質量上市公司和不同素質投資者在權益估值、持續性監管、交易權利和投資者保護方面的差異性。爲此，有必要重新考慮股票市場當前的層次劃分。建議以現有各闆塊市場中的優質上市公司爲基礎，組建新的高等級股票市場，嚴格上市标準，完善退市制度，提高信息披露質量，增加企業的持續上市義務，使高等級市場成爲我國多層次股票市場中的“領頭羊”和“穩定器”。在高等級市場的示範作用下，着手重整現有的各層次市場闆塊，逐步形成梯度特征鮮明的多層次市場監管規則體系和轉闆制度。各層次市場的上市公司質量和投資者專業化水平有明顯差異，最終用“階梯式”多層次市場體系代替當前的“孤島式”市場體系，實現資本市場包容性與激勵性的和諧統一，更好實現資本市場在資本與實體經濟間的樞紐功能，促進資金流、信息流和權益流的高水平循環。

開放的新型多層次資本市場體系應當具備三個基本特征。

一是“蟻象共生”的市場新生态。數量龐大的個人投資者群體和專業機構投資者群體可以共同參與市場投資，大型行業龍頭企業和新興初創企業可以同樣進入市場挂牌上市。隻不過大家進入不同層次的市場，遵循有差異的交易規則和監管規則，努力防止“鐮刀割韭菜”的不平等現象。爲此，需要運用金融科技加強公衆投資者保護，完善公募基金等集合投資工具治理結構和信息披露制度，不斷強化個人投資者與機構投資者的平等地位。同時，提高銀行業金融機構參與資本市場的能力和水平，鼓勵各類市場服務機構平等競争，不斷提高市場服務質量。

二是“内外共舞”的市場新平衡。外資機構市場參與權不充分，内資機構低水平占領市場的平衡将被打破。在準入前國民待遇加負面清單制度下，外國投資者、金融機構和外資企業可以平等地進入我國資本市場，根據普适型監管規則開展投資、服務和融資活動。内資與外資在市場中平等競争、互惠合作、利益共享，實現有利于增強資本市場功能的新平衡。爲此，當前需要盡快落實外資機構進場的各項國際承諾，爲外資機構參與投資和提供證券服務創造應有條件。同時加強國際監管合作與協調，完善跨國投融資活動監管規則，有力保護國内外企業和投資者的合法權益。

三是“多方協同”的市場監管新機制。銀行保險業金融機構市場參與度加深，銀行間債券市場與交易所市場的深度融合，以及上市公司和其他證券發行人業務經營專業性提升、風險結構複雜化等特征，爲提高各市場主體的信息披露質量和實現監管完整覆蓋，證券監管機構需要與人民銀行、銀保監會等金融監管機構建立更加緊密的協同監管機制。滬深交易所、股轉系統、銀行間市場交易商協會、證券業協會和投資基金業協會等自律組織也需要建立順暢的一線監管協作機制。證券監管機構還需要與國資、工信、環保和海關等其他實體經濟監管部門建立信息共享平台，以更好掌握各類證券發行主體的活動信息。

“十四五”時期資本市場面臨的任務異常繁重，而且市場建設和調整不能影響市場功能的正常發揮，“保穩定、促改革”并行不悖。這就要求各方面能夠迅速達成共識，形成合力，順應市場形勢積極有爲，努力推動各項改革開放措施穩妥落地。這既是對我國治理能力的考驗，也是國家治理體系和治理能力現代化的組成部分。如果每位資本市場參與者都能夠在新發展格局中很快找到自己的位置并且開始發揮作用，我國資本市場的前途将異常光明！