張明 | 人民币國際化：成就、問題與前景

首席經濟學家論壇

注：6月28日，《财經》雜志出版了緻敬中國共産黨百年華誕的專刊，專刊主題爲“人民币崛起：從紅色貨币到國際貨币”。我與博士後王喆爲這本專刊貢獻了一篇關于人民币國際化進程回顧與展望的文章（也即本文）。轉載請務必注明出處。

自2009年啓動至今，人民币國際化已經曆了12年時間。目前，人民币已經成爲全球第五至六大支付貨币，以及第五大儲備貨币。人民币國際化呈現出周期性發展曆程，推進策略也經曆了從舊“三位一體”到新“三位一體”的轉變。本文将對人民币國際化迄今爲止取得的重要成就、存在的問題進行回顧分析，并對其發展前景進行展望。

人民币國際化的成就

2008年全球金融危機爆發後，中國政府開始大力推進人民币國際化，以尋求與經濟實力相匹配的國際貨币地位。人民币國際化從2010年起快速發展，到2015年年中達到高點，之後回落調整，形成了一個完整的發展周期。

第一，跨境人民币結算快速推進，貨币結算功能明顯增強。中國政府先後于2009年和2010年開放人民币跨境貿易和直接投資的人民币結算試點，并于2011年逐步推廣至全國。人民币跨境貿易規模從2010年的5063億元快速上升至2015年的7.23萬億元，增長了13倍。在2015年最高時，約有三分之一的跨境貿易以人民币結算。人民币在跨境直接投資中的結算規模也從2010年的280億元上升至2015年的2.32萬億元，增長了82倍。之後，跨境人民币結算規模在2016年至2017年期間出現收縮，并于2018起逐漸恢複。截至2020年，人民币在跨境貿易中的結算規模回升至6.77萬億元，跨境直接投資中的人民币結算創下3.81萬億元的新高。自2009年以來，人民币作爲國際支付貨币的地位顯著提升。SWIFT數據顯示，2011年末人民币在國際跨境結算中的市場份額僅占0.29%，2015年8月最高達到2.79%，國際排名也從2010年10月的35位上升至第4位。截至目前，人民币在國際支付的貨币排名中穩定在第5至6名。

第二，離岸人民币市場快速發展，人民币計價産品有所豐富。離岸人民币市場建設覆蓋中國香港、中國台灣、新加坡、倫敦等地。其中，中國香港逐漸成爲全球最大的離岸人民币中心。據SWIFT統計，2017年以來中國香港的離岸清算業務占到全球市場份額的75%左右。WIND數據庫顯示，2009年末，中國香港人民币存款規模僅爲627.18億元，至2014年末已經快速增長突破1萬億元；人民币貸款規模從2011年末的308億元增長至2016年9月的3074億元；開展人民币業務的金融機構數量也從2009年的60家增加至2015年7月的147家。除了存貸款業務之外，債券、基金等以人民币計價的離岸金融産品也逐漸豐富，其中離岸人民币債券市場發展較快，海外新發人民币債券規模從2009年的164.47億元至2014年最高達到3788.34億元；截至2020年，海外人民币債券已累計發行超過2萬億元。

第三，貨币互換等金融合作逐步加深，金融基礎設施日益完善。貨币互換合作是政府推進人民币國際化的重要舉措。截至2015年央行共與30多個國家和地區簽署55個雙邊貨币互換協議，人民币互換規模從最開始的1800億元，到2015年突破3萬億元，截止目前人民币互換存量爲3.61萬億元。與此同時，服務于人民币的金融基礎設施建設也有所推進，逐漸形成以人民币跨境支付體系爲基礎，以人民币清算行爲樞紐，以銀行等金融分支機構依托爲的清算網絡。其中，跨境人民币結算系統（CIPS）一期和二期分别于2015年和2018年上線，覆蓋160多個國家和地區；人民币清算行在2015年已設立20個，至今共有27個，覆蓋25個國家和地區；中資銀行的海外分支機構分布廣泛，并注重在離岸金融中心、“一帶一路”、RCEP等重點區域的布局。

第四，國際貨币地位穩步提升，貨币錨定效應得到局部凸顯。2016年，人民币被納入特别提款權（SDR）貨币籃，這是人民币國際化啓動以來具有裏程碑意義的重要進展，标志着人民币成爲繼美元、歐元、日元、英鎊之後第五大國際貨币。據中國人民銀行不完全統計，目前已有70 多個央行或貨币當局将人民币納入外彙儲備，人民币的國際貨币地位穩步提升。根據COFER數據庫顯示，人民币在全球官方外彙儲備的份額從2016年第4季度的1.08%持續上升至2020年第4季度的2.25%。與此同時，在與中國密切經貿往來的周邊國家，人民币的貨币錨定效應逐漸凸顯，特别是在一些東亞國家有研究表明人民币已經成爲了事實上的錨貨币。

人民币國際化面臨的問題

人民币國際化經曆了周期性發展。我們将2009年至2017年視爲人民币國際化的第一個周期，在此期間人民币國際化的推進策略可以概括爲“三位一體”，具體包括：第一，大力鼓勵在跨境貿易和投資中使用人民币結算；第二，大力發展香港等離岸人民币市場；第三，積極推進央行與多國央行間的貨币互換合作。盡管在過去以“三位一體”爲中心的發展周期裏，人民币國際化取得了突出的進展與成就，但這一模式也存在深層次隐患和問題。

第一，更加重視人民币的結算貨币職能，而相對忽視了人民币的計價職能提升。從已有的國際經驗和有關研究來看，貨币的計價職能對于一國貨币成爲國際貨币更爲重要。價值儲備職能提升則是在貨币結算、計價職能得到充分發展的基礎上，自然而然的過程。僅依靠貿易結算結合離岸市場發展的模式難以真正取得國際貨币地位。從目前來看，在舊有模式下以推進人民币結算職能爲重點，計價和價值儲備職能則明顯滞後于結算職能的發展。由于全球價值鏈分工模式、金融市場發展程度、貨币慣性等原因存在，無論是在貿易、金融還是大宗商品交易的計價中，人民币均無法與美元、歐元等國際計價貨币相匹敵。人民币的在全球官方外彙儲備中的份額雖然屢創新高但仍比重仍然較低，不及美元、歐元、日元和英鎊。

第二，更加重視離岸人民币市場建設，而相對忽視在岸金融市場開放。對于境外流通的人民币，目前還缺乏充足且多樣的渠道用于投資人民币資産。盡管過去大力推動離岸人民币金融中心建設，但筆者團隊在香港等地的調研結果發現，提供給境外投資者的人民币資産在規模、種類、流動性等方面都與其他國際貨币存在差距。金融基礎設施建設盡管在近年來不斷加快，但仍存在總量不足、分布不均衡等問題，難以充分滿足境外人民币結算清算的需求。另外，離岸金融市場主要爲境内流向境外的人民币資産提供投融資渠道，但人民币回流卻缺乏有效途徑。這其中一個很大的原因在于在岸金融市場的開放不足。長期以來國内資本賬戶尚未完全開放，境外投資者參與國内金融市場、外資持股境内金融機構仍有國家範圍、額度和嚴格的比例限制。隻注重離岸市場建設而忽視在岸金融市場開放阻礙了人民币形成境内外順暢的循環機制。

第三，利率彙率市場化尚未完成導緻投資需求盛行，而相對忽視培育境外人民币的真實需求。由于利率和彙率市場化改革還尚未完成，在岸和離岸市場存在的人民币利率和彙率差異，容易滋生投機套利活動。正如在2015年前人民币處于升值周期中，彙率和利率差異推動了境内人民币以跨境貿易或投資結算的形式向離岸市場轉移，并最終表現爲人民币國際化在2010年至2015年的進展加快。然而，當由于彙率預期變動導緻套利機會消失時，人民币國際化的動力也會随之削弱。因此，在推進跨境結算與離岸人民币市場建設相結合的舊有模式下，人民币國際化背後存在一定的投機需求驅動特征，而缺乏較爲堅實的人民币需求基礎。目前在貿易結算、金融交易和國家儲備中，尚未形成足以支撐人民币國際化可持續發展的真實使用需求。

基于此，在舊“三位一體”推動下的人民币國際化進程和速度容易受到彙率預期、利差變化等周期性因素影響，而不具有穩定性和可持續性。2015年“811”彙改打破了人民币單邊升值的預期，境内外利差收窄，資本管制增強，國内系統性風險逐漸積累并顯性化。在這一系列短期因素的沖擊下，人民币國際化水平從2015年的高點回落，在2015年至2017年進行下行期，人民币跨境結算、離岸人民币市場規模等指标增速均出現大幅放緩甚至逆轉。例如，人民币在跨境貿易和投資結算中的金額分别從2015年的7.23萬億元和2016年的2.46萬億元，降至2017年的4.36萬億元和1.64萬億元，降幅達到40%和33%。香港人民币存款餘額從1萬億元的高點回落，2017年3月最低時僅爲5072.72億元，縮水将近50%。人民币國際化出現的放緩和停滞反映了舊有“三位一體”模式存在的缺陷，對發展思路和策略的轉變提出了現實需求。

人民币國際化的發展前景

2018年以來，人民币國際化逐漸複蘇回暖。越來越多的迹象表明人民币國際化正在逐漸進入新的發展周期。2020年，《中共中央關于制定十四五規劃與2035遠景目标的建議》提出“穩慎推進人民币國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民币自由使用爲基礎的新型互利合作關系”，明确了未來人民币國際化以注重以市場爲導向，以培育真實需求爲基礎的發展原則。伴随着一系列政策措施的出台，人民币國際化在新周期的發展策略也逐漸清晰，可以概括爲以“推動人民币計價的大宗商品期貨交易+加快開放在岸金融市場+鼓勵一帶一路沿線等區域的人民币使用”爲核心的新“三位一體”策略。具體而言：

第一，以大宗商品期貨交易爲抓手大力拓展人民币計價職能。2018年3月，上海國際能源中心推出了首個以人民币計價、對境外投資者開放的中國原油期貨産品（INE）。目前上海原油期貨交易所已經成爲全球僅次于布倫特原油（BRENT）和西德克薩斯中油之後的第三大原油期貨交易所。2018年5月，以人民币計價的鐵礦石商品期貨也引入了境外投資者。天然氣等大宗商品期貨未來也有望陸續推出，上市原油期權也将于2021年6月挂牌交易。推進大宗商品期貨交易領域的人民币計價有利于打破以美元爲主導的國際大宗商品計價體系，形成“石油-人民币”機制從而推動人民币計價職能的有效提升。結合中國當前的對外開放布局，“一帶一路”沿線國家的能源合作空間廣闊，未來應将大宗商品期貨的人民币計價、石油人民币機制形成與“一帶一路”建設結合起來。

第二，加快在岸金融市場開放進程，形成在岸和離岸人民币市場的良性互動。在人民币國際化的新周期裏，在岸金融市場加快開放主要表現在三個方面：其一，逐漸放寬并取消境外投資者的投資在岸金融産品的額度限制。2019年9月，QFII和RQFII的額度限制正式取消。其二，加快境内外股票、債券等金融市場的互聯互通，并推進資産價格指數的國際化。2017年以來，滬港通、深港通、債券通等機制加快建立并完善，2018年中國A股和債市相繼被納入MSCI指數、彭博巴克萊全球綜合指數等全球流行指數，提升了中國金融市場在國際市場的認可度。其三，逐漸放寬外資金融機構的準入限制。2020年，證券、基金等金融機構的外資持股比例限制提前取消。未來，金融市場将進一步加速開放，應繼續完善金融市場建設，爲境外投資者參與在岸金融市場的投融資活動提供更廣、更深、更富流動性的人民币計價金融産品。自貿區自貿港則有望成爲金融開放以及推進人民币國際化的前沿試點地帶，應注重區内人民币國際化的創新實踐，并結合人民币國際化的海外布局實現優勢互補的分工合作。與此同時，也應注意與離岸金融市場形成良好互動，繼續鞏固并推進具有戰略意義的離岸金融中心建設，豐富創新離岸金融産品，并鼓勵政府部門、各類金融機構、國際金融組織以及企業等在内的廣泛主體參與。

第三，結合對外開放戰略布局，培育境外主體針對人民币的真實需求，提高人民币需求的粘性。從人民币周邊化、區域化到國際化的發展路徑已經成爲廣泛共識。在中國周邊國家培育人民币真實需求，具有良好的經貿往來和産業鏈基礎，并能獲得國家政策的有力支持。近年來，“一帶一路”建設爲人民币的跨境流通、結算計價提供了曆史性機遇和重要動力，2020年末RCEP的簽署也将爲人民币國際化帶來更廣闊的發展空間。在貿易層面，未來應繼續拓展在跨境商品和服務貿易中結算計價的基礎性需求，同時結合數字經濟發展在跨境電商等新形式中增強人民币的使用和認可度。在投資層面，在周邊以及“一帶一路”國家的基礎設施建設、産業園建設以及能源合作等存在巨大的投融資需求。在推動企業“走出去”在沿線地區進行對外直接投資的同時能夠促進人民币使用，在亞投行、絲路基金、公私合營（PPP）等進行多樣化融資的過程中也爲人民币計價結算提供了良好契機。在金融基礎設施方面，應進一步完善境外人民币結算清算網絡，拓展金融基礎設施建設的廣度和深度，彌補金融基礎設施欠發達地區短闆，緩解由于基礎設施落後對人民币使用的制約。

新“三位一體”策略是未來推動人民币國際化發展的可行路徑，能夠具有針對性地彌補過去舊“三位一體”策略存在的問題和不足，推動人民币國際化更加穩慎、持續地發展。2020年以來，在全球新冠疫情的沖擊下，國内外宏觀經濟形勢都發生了很大變化，中國提出構建内外“雙循環”發展格局。作爲其中的重要環節，人民币國際化的未來發展前景，應在延續新“三位一體”策略的基礎上，尤其注意以下新因素、新變化帶來的機遇和挑戰。

第一，将金融層面的人民币國際化與貿易層面的東亞乃至全球價值鏈重構相結合。全球疫情加快了全球價值鏈、産業鏈和供應鏈重構，分散化和區域化可能是未來發展的方向。在此背景下，中國應進一步鞏固在東亞地區三鏈中的樞紐地位，在促進價值鏈、産業鏈升級的同時注重安全性和控制力，并将人民币國際化與東亞乃至全球價值鏈、産業鏈以及供應鏈重構與調整相結合，以促進“雙循環”的新發展格局。

第二，将人民币國際化與宏觀經濟金融穩定相協調。境内外疫情防控進展的差異會傳導至産出和利率差異從而引起跨境資本流動，中國可能迎來新一輪短期資本流入，在此情況下應把握好深化利率彙率市場化改革以及金融開放的節奏和進程，注意防範資本流入與國内地方債、企業債違約等系統性風險疊加，進而影響宏觀經濟與金融穩定。另外，人民币國際化的發展仍然受到利率、彙率波動影響，因而不得不關注美元走勢變化。考慮到美國經濟複蘇加快、中美經貿沖突不确定以及全球疫情影響下的金融市場動蕩帶來的避險情緒，美元地位未必會出現明顯削弱。

第三，充分利用數字貨币以及綠色金融爲人民币國際化帶來的新機遇。數字貨币的興起引發各國央行的廣泛關注和研究。中國人民銀行發行的數字人民币（DCEP）自2020開始進入試點運行。數字貨币爲人民币國際化的發展提供了新的思路，盡管從目前來看數字人民币仍定位于M0并主要用于零售端，無法用于跨境交易，但未來如何通過數字化助力人民币國際化、數字貨币競争對國際貨币體系産生哪些影響都值得進一步探索。另外，随着中國綠色金融市場的快速擴張，有關金融産品逐漸豐富，碳達峰和碳中和實現進程爲人民币國際化提供了哪些嶄新的發展空間，也值得有關各界高度關注。

我們認爲，隻要中國經濟能夠繼續保持中高速增長，中國金融市場繼續增強廣度、深度與流動性，中國能夠避免系統性金融危機的爆發，那麽到2030年至2035年，人民币有望在支付貨币、交易貨币、儲備貨币等維度全面超越英鎊與日元，成長爲僅次于美元與歐元的第三大國際貨币。