張明：貨币政策邊際放松 彙率面臨貶值壓力

首席經濟學家論壇

受新冠疫情爆發影響，2020年中國季度GDP同比增速呈現前低後高态勢。受基期因素影響，2021年中國季度GDP同比增速将會表現出前高後低之格局。2021年第一季度GDP同比增速高達18.3%，第二季度将會下降至8-9%，第三季度與第四季度有望分别下降至6-7%以及5-6%。2021年全年GDP增速有望達到8.3%，2020年與2021年兩年GDP平均增長5.3%，依然顯著低于疫情前6%左右的經濟增速。

雖然宏觀經濟依然處于複蘇過程中，但從增長動力來看，迄今爲止的經濟複蘇不均衡、不充分。在三駕馬車中，目前消費複蘇依然緩慢，複蘇力度較弱。制約消費複蘇的最重要因素，是新冠疫情重創了中低收入家庭的收入。在這些家庭的收入增速回到疫情前水平之前，消費複蘇将依然緩慢而疲弱。

在疫情後，固定資産投資的複蘇顯著快于消費。而在固定資産投資中，房地産投資與基建投資的複蘇又顯著快于制造業投資。不過，考慮到從2020年下半年以來，中國政府對房地産行業相繼實施了資産負債表三道紅線、銀行信貸集中度管理、城市土地集中招拍挂等新的調控措施，未來房地産投資的韌性将會下降。雖然2021年是十四五規劃開局之年，按照曆史經驗，會有不少重大項目上馬，但考慮到中央财政邊際收緊、地方财政普遍緊張，基建投資的融資狀況将面臨考驗，未來基建投資走勢将會面臨較大不确定性。随着全球範圍内疫情的消退，制造業投資增速有望繼續反彈，但其反彈勢頭将會受到以下兩個因素的制約：其一，2021年4月至6月，制造業PMI指數已經連續三個月下行；其二，目前PPI增速顯著高于CPI增速的格局，意味着中下遊制造業企業利潤空間遭受了嚴重擠壓。

在2020年下半年與2021年上半年，出口增速的亮麗表現是中國經濟在疫情後反彈的重要動力。究其原因，大緻有三。第一，在全球疫情的大背景下，中國特定闆塊的出口（例如醫療設備、醫療物資、遠程辦公等）創下了曆史新高。第二，由于疫情對中國與全球的沖擊存在錯位，在全球疫情大爆發之後，全球生産網絡的中樞節點中隻有中國企業已經複工複産，這使得中國企業在全球生産網絡中的地位短期内顯著上升。第三，從2020年下半年起，全球需求在疫情沖擊後逐漸複蘇。不難看出，過去一年中國出口的超級表現，是上述三個因素疊加的結果，未來很難繼續維系。事實上，2021年4月至6月，新出口訂單指數已經連續三個月下降，這意味着未來一段時間出口增速顯著下滑是大概率事件。

綜上所述，從三駕馬車來看，消費與固定資産投資增速有望繼續複蘇，但複蘇力度較弱。房地産投資、出口增速可能回落，基建投資增速面臨不确定性。這意味着雖然增長數據看起來還不錯，但真實的增長力度不容樂觀。

2021年1月至5月，CPI同比增速由-0.3%上升至1.3%。事實上，目前壓低CPI同比增速的主要原因是豬肉價格下行，同期内豬肉價格同比增速由-4.9%下降至-23.8%。考慮到豬肉價格降幅已經接近曆史性低值，2021年下半年豬肉價格有望觸底反彈，從而推動CPI增速繼續走高。2021年CPI增速将會呈現持續上升态勢，全年漲幅約爲1.5%左右。

2021年1月至5月，PPI同比增速由0.3%飙升至9.0%。從PPI分項指标來看，生産資料價格上漲是PPI飙升的主要原因。而在生産資料價格中，上漲最快的主要是石油工業、冶金工業、煤炭及煉焦工業與化學工業。這意味着，PPI上升的主要推動力是大宗商品價格上漲。考慮到目前大宗商品價格已經顯著高于疫情前水平，但經濟增長态勢卻顯著弱于疫情前，大宗商品價格走勢将由之前的單邊反彈轉爲寬幅雙向波動。因此，筆者認爲，PPI同比增速有望在未來3個月見頂，随後顯著回落。全年漲幅約在6%上下。

城鎮調查失業率到2021年5月下降至5.0%，與2020年2月6.2%的峰值相比已經顯著下降。但真實失業壓力依然不容低估。一方面，去年因爲疫情爆發而返鄉的大量農民工尚未充分返城就業。另一方面，今年畢業的大學畢業生超過900萬人，就業形勢依然較爲嚴峻。

綜上所述，從通脹與就業來看，雖然近期PPI增速高企，但由于近期通脹壓力主要是成本推動而非需求拉動，PPI上漲很難傳導至CPI，全年國内通脹形勢可控。但受經濟複蘇不平衡、不充分影響，真實就業壓力依然較大。從經濟增長、通貨膨脹與就業的總體形勢來看，宏觀政策組合應該依然保持一定的擴張力度，而不宜過快收緊。

2021年年初至今，财政政策出現了非常明顯的收緊。一方面，中央财政赤字占GDP比率由去年的3.6%下調至今年的3.2%，今年不再發放抗疫特别國債，今年的地方專項債額度比去年少了1000億，這意味着中央财政政策力度與去年相比有所收緊。另一方面，考慮到地方政府債務高企、疫情導緻地方政府财政收入明顯下降、房地産調控導緻地方政府賣地收入收縮，地方财政政策力度的緊縮就更加明顯。2021年3、4、5月，中央财政收入同比增速分别爲64.6%、32.5%與21.4%，中央财政支出同比增速分别爲-2.1%、-12.2%與-10.2%。财政政策的收緊一目了然。

2021年年初至今，貨币政策走勢從價格與數量方面表現出差異化的特征。從價格來看，7天回購定盤利率（FR007）大緻在2.0-3.0%的區間波動，最近回到了2.0%附近；10年期國債收益率由年初的3.15%微升至2、3月的3.28%左右，随後逐漸回落，目前在3.08%上下。這意味着貨币政策總體上保持穩定。從數量來看，M2增速由去年12月的10.1%回落至今年4月的8.1%，近期社會融資規模與人民币貸款增量處于低位，這意味着貨币政策事實上也處于較緊的水平。

筆者認爲，考慮到以下五大因素，2021年下半年的貨币政策有望出現一定程度的邊際放松：第一，如前所述，迄今爲止的經濟複蘇不均衡、不充分，當前的經濟增速依然顯著低于潛在增速；第二，如前所述，今年年内通脹形勢總體可控，但勞動力市場真實就業壓力較大；第三，今年下半年的最大金融風險在于地方債違約可能再度加劇，包括地方産業債、平台債與地方政府債。要避免債務問題嚴重惡化，就應該努力防止長期利率過快上升；第四，雖然美國貨币政策正常化的概率正在上升，但短期内顯著收緊的可能性不大，如果中國貨币政策繼續收縮，那麽利差再度擴大，可能推動人民币兌美元彙率繼續快速升值，而快速升值對中國實體經濟不利；第五，考慮到财政政策已經顯著收緊，那麽貨币政策操作就應該更加小心審慎。否則财政貨币政策雙雙收緊的話，就可能構成政策的“急轉彎”，從而對經濟複蘇與金融穩定造成負面沖擊。

貨币政策邊際放松的結果，将會導緻短長期利率水平繼續保持在較低水平，且M2同比增速小幅擡升。考慮到目前中國經濟潛在增速在6%上下，今年全年CPI增速在1.5%上下、PPI增速在6.0%左右，那麽M2增速保持在9-10%的水平，應該是較爲恰當的。

如前所述，今年中國經濟增速有望達到8.3%，但季度增速呈現出鮮明的前高後低。相比之下，根據美聯儲的預測，今年美國經濟增速有望達到7.0%。考慮到今年大規模财政刺激政策的實施，美國經濟季度增速可能呈現出前低後高的特征。這就意味着，在2021年下半年，美國經濟增速可能超過中國經濟增速，這一現象是很多年以來市場沒有見到的。中美增長差反轉，在2021年下半年可能成爲國際金融市場的主流叙事，從而導緻中國出現短期資本外流、人民币兌美元貶值的局面。

在2021年上半年，人民币兌美元彙率總體上呈現一季度貶值、二季度升值的特征。6月底，人民币兌美元彙率中間價爲6.46，略高于年初時的6.52%。上半年人民币兌美元彙率的表現，在很大程度上受到美元指數波動的影響。美元指數在2021年上半年呈現出一季度升值、二季度貶值的特征。因此，一個合理的推斷是，在2021年下半年，人民币兌美元彙率仍将在一定程度上受到美元指數波動的影響。

筆者認爲，在2021年下半年，美元指數總體上有望在88-94的區間内運行。考慮到目前美元指數在92-93附近，已經處于波動區間的上沿，再加上今年美國經濟增速将會前低後高，因此，未來美元指數可能走出前低後高的态勢。四季度的美元指數可能顯著強于三季度。在此前提下，在2021年下半年，人民币兌美元彙率可能呈現先升後貶的特點。四季度人民币兌美元彙率可能會面臨較大貶值壓力。

2021年下半年，人民币兌美元彙率有望在6.3-6.8的區間波動。到2021年四季度，人民币兌美元彙率可能貶值至6.8附近，這樣的貶值幅度應該說是可以接受的，并且對出口企業較爲有利。但我們應該警惕短期資本外流與貶值預期相互強化的風險，同時應該關注北上資金集中流出對國内藍籌龍頭股與利率債市場的潛在負面沖擊。