張明 | 新周期下推進人民币國際化的策略與思路

張明宏觀金融研究

在人民币國際化方面，我是一個從2009年開始跟蹤觀察的長期研究者。以下講三個小問題。一是人民币國際化的新周期和新策略；二是當前中國金融發展的三個重要方向；三是如何結合構建雙循環新發展格局來推進人民币國際化。

一、人民币國際化的新周期和新策略

迄今爲止，人民币國際化已經經曆了一個完整的周期，第二個周期正在展開。第一個周期大概是2009年到2017年，其中上升期是2009年到2015年上半年，下行期是2015年下半年到2017年底。

我們一般用三個指标來衡量人民币的國際化程度：一是跨境貿易中人民币結算的比重；二是離岸市場人民币存款規模；三是中國央行和其他國家或地區央行簽署的雙邊本币互換規模。

在第一個周期的鼎盛時期，也即2015年上半年，中國跨境貿易約有1/3使用人民币結算；當時香港人民币存款規模超過1萬億人民币，據估計全球範圍内離岸市場人民币存款規模超過2萬億人民币；中國央行跟其他國家或地區央行簽署的雙邊本币互換突破3萬億人民币。

然而，上述三個指标在第一個周期的下行期，也即2015年下半年到2017年底期間均有明顯下降。例如，香港人民币存款規模在2017年底一度降至5000億左右，幾乎縮水了一半。從短期來看，導緻人民币國際化放緩的主要原因包括：人民币升值預期轉爲貶值預期；中國央行收緊了人民币資金外流、中美利差收窄、境内系統性風險上升等。

在第一個周期裏，中國央行采取了一套策略來推動人民币國際化，我把它概括爲舊“三位一體”，主要政策包括：一是鼓勵人民币跨境貿易和直接投資使用人民币來結算；二是大力發展以香港爲代表的離岸人民币金融中心；三是中國央行積極和許多國家和地區央行簽署雙邊本币互換。這套策略推動人民币國際化取得了很多進展，除了上面提到的三個指标，更重要的裏程碑事件是在2016年下半年，人民币被納入國際貨币基金組織特别提款權（SDR）的貨币籃，并且在其中的權重超過了日元和英鎊，僅次于美元與歐元。

不過，舊“三位一體”策略也産生了一些問題。一是過度重視人民币的跨境結算，而相對忽視了人民币計價功能的拓展。從某種程度上來講，将人民币作爲計價貨币要比作爲結算貨币更爲重要。二是過度重視發展離岸金融市場，但是離岸金融市場上産品供給能力較差、收益率較低。此外，由于在岸和離岸市場上的人民币彙率和利率不一樣，所以過去滋生了很多跨境套利交易。三是相對忽視了培育中國周邊國家和一帶一路沿線國家對人民币的真實需求。

 從2018年起，人民币國際化進入新的發展周期。在新周期裏，我們認爲，中國央行推動人民币國際化的思路發生了重大轉變，可以将其概括爲新“三位一體”。新“三位一體”策略在一定程度上是在努力克服之前舊策略存在的問題。主要政策包括：

一是大力拓展人民币作爲大宗商品計價貨币的功能。三四年前，上海建立了人民币計價的原油期貨交易市場。這個市場發展非常迅速，現在已經成爲全球第三大原油期貨交易市場。盡管主要交易的至少一方仍是中資企業，但這已經是很重要的進步。目前我們正在推出并拓展人民币計價的鐵礦石、農産品、天然氣交易市場，這在未來會形成一個大趨勢。

二是更加注重在岸金融市場對外國機構投資者的開放。這主要是由于在岸市場提供人民币産品的種類更加豐富，收益率更加具有吸引力，而且流動性更強。近兩年來，中國在岸金融市場的開放速度非常快。一個标志性事件就是在2019年9月，中國政府取消QFII和RQFII的投資額度限制。此外，目前中國金融市場中大多數金融機構已經允許外資獨資經營了。

三是着力在東盟、“一帶一路”沿線等周邊區域培育針對人民币的真實、粘性需求。例如，我們鼓勵中國企業在對外直接投資、産業園建設和其他一些領域中使用人民币計價結算。同時，通過在岸市場開放，吸引通過上述渠道流出的人民币回流，最終在境外形成較大規模、較爲穩定的人民币存量。

二、中國金融發展的三個新趨勢與人民币國際化

在未來10年到15年，中國金融領域将會出現三個新發展趨勢，可以将其和人民币國際化關聯起來。

第一個新趨勢是金融如何爲實現共同富裕服務。無論是去年五中全會後出台的2035遠景目标，還是習總書記在今年的“七一”講話中，都提到要讓全體人民共同富裕取得更爲明顯的實質性進展。傳統上一般認爲，金融業發展将會擴大收入差距，而現在，應該重點研究如何讓金融體系更好地爲實現共同富裕服務。目前我可以想到的領域至少包括：第一，普惠金融。中國台灣在普惠金融方面的很多經驗值得我們學習。第二，養老基金和社保基金。中國未來的養老體系将會面臨巨大的資金缺口，需要思考未來如何更好地利用各地的社保基金和養老基金爲即将到來的老齡化社會保駕護航。第三，如何利用金融發展來進一步縮小城鄉差距，讓金融更好地爲進城農民工和農村居民服務。

第二個新趨勢是綠色金融。碳達峰、碳中和在未來将會成爲中國經濟發展的重要約束，但也将促進中國經濟結構轉型并帶來很多新的商業機會。例如，未來綠色金融産品将會快速發展。如何将國内綠色産品供給和人民币國際化更好地結合起來，有很多工作可以做。比如，ESG投資是當前全球範圍内的一大新趨勢，很多金融機構的投資要求要更加符合生态環境和社會治理的要求。ESG投資可以和綠色金融産品供給結合起來，這意味着未來外國機構投資者可能會對中國綠色金融産品産生旺盛需求。

第三個新趨勢是數字金融。如何利用數字人民币的契機來進一步推動人民币國際化，值得我們深入思考。目前數字人民币的功能隻是替代M0，因此在當前階段對人民币國際化的推動作用可能比較有限。但這僅僅是一個開始。我個人判斷，未來數字人民币的替代範圍會逐漸擴大。當它開始擴展到M1和M2的時候，就會大有文章可做。   

簡言之，金融與共同富裕、綠色金融、數字金融這三個金融領域的新趨勢，将會成爲未來中國金融市場上持續熱門的話題。如何這些趨勢和人民币國際化結合起來，無疑非常重要。

三、雙循環格局與人民币國際化

雙循環格局與人民币國際化之間也有很重要的聯系。我簡單講三個方面。

一是全球産業鏈重塑。新冠疫情之後，許多發達國家都在反思，認爲過去在全球貿易中過于依賴中國這個核心節點。因此許多發達國家一方面正在縮短産業鏈，推動産業鏈進一步周邊化和區域化，另一方面試圖尋找中國之外的替代節點，如越南、墨西哥、印度尼西亞等。有些研究表明，現在全球産業鏈正在一分爲三，包括以美國爲主導的美洲産業鏈、以德國爲主導的歐洲産業鏈和以中日韓爲主導的亞洲産業鏈。如何應對全球産業鏈的這一演變趨勢呢？第一，要确保我們在亞洲産業鏈上的龍頭地位，第二，仍要努力在全球産業鏈中繼續扮演中樞角色。未來，如何拓展人民币在亞洲産業鏈（特别是東盟十國）中的使用變得尤其重要，例如深化跨國供應鏈金融等。

二是自貿區自貿港建設。中國現在已有20多個省級自貿區與自貿港，但目前這些自貿區自貿港的建設方案，存在高度雷同、重複性建設、争奪存量資源的問題。未來，各個自貿區自貿港怎麽實施差異化的開發開放，是非常重要的問題。各地應該結合自身的資源禀賦和比較優勢，先行先試一些具有地方特色的開發開放政策。

三是新一輪區域一體化。根據我們的判斷，随着未來各種要素的自由流動與自由聚集，中國将會出現五個高速發展的區域，分别是粵港澳大灣區、長三角、京津冀、由鄭州、武漢、合肥構成的中三角，以及由成都、重慶、西安構成的西三角。這五個區域各有特色，彼此之間存在競争和合作。粵港澳大灣區和長三角地區無疑是這五大區域的發展龍頭。未來在這些重點區域如何進一步推進人民币國際化，值得深入思考與積極探索。