趙建：若金融海嘯再來，美聯儲們是否還能力挽狂瀾？

西澤研究院

去年疫情發生後，人們見識了全球央行的威力，一場幾百年未遇的大危機竟然通過“憑空印鈔”而安然度過。但即使如此，疫情剛發生後引發的金融海嘯，在投資者腦海中恐怕依然曆曆在目，可能成爲與大蕭條、次貸危機一樣的曆史記憶，甚至更爲鮮明。巴菲特都說“活久見”。

時隔一年，相似的味道似乎又隐隐出現。最近幾天，除了美元和美債等流動性資産，從美股到大宗，從黃金到加密币，幾乎所有的風險與部分避險資産（黃金）都處于一個大幅波動狀态。雖然波動對金融市場來說是常态，但是最近幾天的情況，從沖擊機理上來說，與去年4月份的金融海嘯有點相似，這是讓人内心感到不安的地方——雖然央行們看上去具有無限的做多能力，但現在金融市場的點位也今非昔比，況且央行最大的敵人開始出現——大型通脹（CPI>5%）。

回顧一下，當疫情發生後，基本的沖擊和傳染過程分爲兩個階段：

階段1：疫情發生或變的嚴重——緊縮預期（加上OPEC增産帶來的庫存恐慌）——石油等能源價格大跌——極度恐慌，風險偏好大降（risk off）——主動減少頭寸抛售資産——風險資産和部分避險資産大跌——美元、美債等高流動性資産上漲——繼續抛售資産——資産價格進一步大跌...

當價格下跌到一定程度，開始廣泛觸碰到止損線或平倉線的時候，金融市場就進入一個新的“相位”，或者說是一次巨大的質變：市場開始從還算溫和的減倉、調倉，轉變爲被動的補倉、平倉，以及毫無抵抗的爆倉。此時恐慌開始進一步蔓延，“跑的快”遊戲開始普遍上演，加上數字平台上各種自媒體和傳播手段，金融危機、世界末日等恐慌叙事的傳播，市場開始向“流動性黑洞”的極限情形塌縮。此時沖擊進入新的階段。

階段2：風險資産（比如垃圾債、高估值股）價格大跌——觸碰平倉線或止損線——被動補倉或抛售——補倉資金不足隻能抛售優質資産，甚至是避險資産（國債）——全市場、全大類資産普遍大跌，隻有美元指數等流動性上漲——極度恐慌，價格進一步大跌——爆倉成爲普遍現象——全市場囤積現金、無人敢交易，流動性黑洞出現——熔斷......

金融市場此時處于失靈（崩潰）狀态，如果央行等“最後交易商”不立即進入市場做多，成爲唯一的多頭，那麽市場在理論上很可能塌縮到杠杆爲零的狀态，因爲這個時候空頭沒有了對手盤（抄底的“高手”被一輪輪消滅）。考慮到市場總是超調的，過度反應的，因此一般比杠杆出清的狀态更嚴重。這樣的極端情形在法國約翰勞泡沫事件、1929年美國大蕭條、1990年日本房地産危機、2008年美國次貸危機等都出現過，估值一般被殺掉60%以上，最高的下跌可能最終積累到80%。

這幾天，随着英國解封并大幅新增病例、日本奧運會即将開幕（雖然不允許現場，但各國運動員的積聚也是一個大風險）等，疫情加重的預期又開始出現，加上OPEC通過增産，首先導緻原油價格大跌，之後開始沖擊股票市場。這與去年4月份的國際金融市場非常相似。

然而，曆史的節奏雖然有點相似，但一般不會完全一模一樣的重演。因爲很多變量都發生了變化。總的來說，看多和看空的力量都有了較爲顯著的變化：雖然疫情不再嚴重，但是其它“黑天鵝”因素正在孕育；雖然在各國央行的貨币寬松聯盟下，流動性不是問題，但是資産泡沫也出奇的高，樹幾乎長到了天上；雖然經濟開始走向複蘇甚至是過熱，但是各國的情形并不同步，而且較高的通脹正在封殺央行再寬松的空間......

我們用比較分析的方法來，看看現在與去年金融海嘯時各方面的異同：

1、沖擊點。第一個沖擊點是疫情，當前雖然印度變異病毒有蔓延勢頭，但顯然不可能像去年那樣嚴重，當前處于後疫情時期的末尾，再嚴重也不過是零星爆發，不可能總量爆發。中國已經基本完全控制住（南京又開始出現，但估計也是區域性的），歐美等國也差不多實現群體免疫，其他國家也都是階段性、零星爆發。随着疫苗的普及，整個疫情會處于消退階段。但是對于金融市場的沖擊來說，主要是邊際沖擊和預期差。即雖然總體上不嚴重，但如果超過預期，則也會對金融市場産生大大影響。如果新的病毒出現，則是另一種情況，但至少各國的防控經驗已經大幅提升了。

第二個沖擊點是後疫情時期積累的其它矛盾，可能會産生一些非常極端的事件沖擊。最近中美關系如我們所預測的（《曙光重現，但季節已是凜冬——美國大選後的世界和中國》），雖然在經貿方面有所緩和，但在意識形态對抗和地緣政治方面越來越緊張。美國軍機屢屢越界，台海局勢氣氛微妙等等。同時南非暴亂，拉美國家債務危機等，都可能成爲新的沖擊點。這些沖擊點往往會以“黑天鵝”的形式出現，以未知的未知藏在某個角落，然後突然出現形成強大的沖擊波引發金融海嘯。

2、基本面。疫情剛發生時需求塌縮（通縮）是主要問題，極端的表現是停工停産導緻的能源需求崩潰，緻使原油價格大跌甚至期貨價格爲負。但随着寬松貨币對需求的贖買成功，主要矛盾轉移到供給的修複上。當然内生的供給修複也會相應擡升需求，但這取決于通貨膨脹與可支配收入的相對速度，或者實際收入的增長。對美國來說，在這裏遇到的最大問題是，疫情發生後對個人賬戶的補助大幅降低了普通工薪階層就業參與的意願，嚴重制約了供應鏈的恢複，尤其是服務業的恢複。導緻美國現在出現了失業率雖然改善但是參與率仍然較低的問題。所以我們看美國現在的基本面，不能簡單的看總量指标，美國現在面臨的問題轉移到了結構上，而這個結構問題的表現就是較高的通貨膨脹。如果美國不能順利的退出疫情發生後的過度寬松政策，基本面就很難健康穩定的恢複。因此我們對全球經濟的恢複依然持謹慎的态度。

3、資金面。全球資金面依然處于相對過剩狀态，美國财政賬戶上依然趴着近兩萬億美元的現金。但是與疫情爆發後的外生快速注入相比，當前的貨币供給開始逐步從增量狀态進入存量狀态，在邊際上開始逐步走弱。從基本的金融機理來看，一次嚴重的金融危機發生，繼而貨币寬松開啓後，流動性的産生和增加分爲三個階段：

第一階段，金融危機最嚴重的時候，此時人們處于恐慌囤積現金狀态，雖然總體上市場和銀行手中有資金，但是大部分非常惜貸，貨币被窖藏，轉化不爲流動性，因此隻有央行外生供給的基礎貨币快速增加，貨币市場變得異常寬松；

第二階段，市場恐慌情緒逐漸消退，銀行等信用機構逐步正常營業，私人借貸逐漸恢複（私人部門加杠杆），貨币派生機制開始恢複。廣義貨币（M2）供給開始增加。這次疫情與以前不同的是，美聯儲直接發錢給個人和家庭，造成基礎貨币大幅度增加，這産生的後果是，私人不用加杠杆就可以增加現金，這與以前是最大的不同。由央行直接發給個人的紅包，在宏觀上形成了巨大的“自由現金流”，這些錢一部分形成巨大的購買力需求，在供給沒有快速恢複的情況下形成了巨大的通脹壓力；另一部分進入金融市場，美國的散戶投資者自去年以來大幅增長，比例幾乎創最近幾十年新高，成爲推動股票價格曆史新高的一個新推手；同時房地産價格也開始回暖....

第三階段，随着股票、房産等資産價格不斷攀升，金融市場萬物暴漲，普遍進入牛市狀态，此時流動性的創造開始進入外層，即加杠杆創造流動性但不創造貨币的狀态，比如非銀金融機構之間的多次回購，ETF加杠杆，場内外配資、優先劣後分級基金等，這些雖然創造了杠杆和流動性，但是并不創造貨币（即沒有銀行信用産生）。

自去年第四季度開始，金融市場的資金面已經進入第三階段，即萬物暴漲，金融市場普遍牛市和普遍加杠杆的階段。但是這個狀态在今年第二季度後開始發生變化，大通脹交易、貨币政策退出的“taper”恐慌開始出現。現在，事情發生了微妙的變化，大家開始預期滞脹，即通脹的持續走高帶來了貨币寬松退出預期，而貨币寬松的退出帶來了通縮預期，這種預期的轉換體現在日益平坦化的收益率曲線上。最近幾天，十年美債收益率一度破1.2%，其實就是這種預期轉換的體現。無疑，貨币政策的拐點早已顯現，資金面已經處于大退潮的前沿。隻不過當前還處于将退未退的糾結狀态，“乍暖還寒時候，最難将息”。這種量子糾纏的不确定狀态，肯定會帶來市場的大幅波動。

4、政策面。在這一次疫情引發的經濟和金融危機中，我們看到了央行和貨币的力量，緊靠印鈔發鈔，竟然将一次百年未有的大危機從崩潰的邊緣救出。但是，這種下猛藥的手段，帶來的副作用也是明顯的。如果說過去美聯儲在金融市場的操作，隻會帶來金融市場的扭曲，那麽這次大疫情央行通過SPV機構直接給小微企業、個人和家庭發救濟金和失業津貼，則已經遠遠超出貨币政策的範圍，本質上是貨币政策财政化、财政赤字貨币化，是央行直接參與到社會的轉移支付和再分配，這種政策手段在應對嚴重危機的時候，會起到“重症下猛藥”的效果，但是所付出的副作用代價也極其大。以前的貨币寬松帶來的是金融資産泡沫或大幅波動，一般不會引起通貨膨脹。但是這一次，貨币寬松的代價終于直接顯現了，那就是近四十年以來的大通脹。

除此之外，這次貨币大寬松引起了一個更爲嚴重的後果，就是對勞動力要素市場的扭曲和破壞。大量的低收入階層習慣了一年多的補助救濟生活，進入勞動力市場參與就業的意願大幅降低。這是央行的轉移支付和再分配手段對勞動力市場的“擠出效應”，這是一個深層次的嚴重問題。然而對于拜登政府來說，考慮到選民支持率和中期選舉，又不能貿然完全停掉救濟，“棘輪效應”（由儉入奢易，由奢入儉難）很可能帶來民衆的怨恨。所以政策面上當前面臨的大難題也是進退兩難，若繼續保持寬松，大型通脹已經不允許；若立即退出寬松，剛剛恢複的需求可能夭折，選民的怨恨會加深。因此，美聯儲們也進入一種糾結狀态，進退兩難、進退都有理由。但是，我們必須清晰的認識到，逐漸退出疫情時期的非常規寬松政策是必然的選擇，隻是具體時間點或者節奏還不确定。

5、心理面。政策面的糾結勢必帶來市場心理面的糾結。一方面，人們通過去年大疫情導緻的金融市場熔斷後看到了央行力挽狂瀾的威力，普遍具有“宏觀剛兌”的情結，空頭在央行這個最大的多頭面前不敢貿然行動，而且與美聯儲們一緻行動的多頭在疫情發生後嘗到了甜頭，相反空頭被消耗的差不多。所以即使資金面、政策面開始步入拐點，但大部分投資者還是不敢貿然看空。另一方面，市場的确有點風聲鶴唳，投資者們都在繃着心弦認真傾聽音樂停止的節奏，“跑得快”引發的踩踏随時可能發生，隻等待有沖擊力的事件發生，市場的心理就可能會驚天大反轉，多頭也會演變爲空頭，心理面通過投資者交易決策行爲形成資金面的沖擊，進入上面描述的流動性沖擊狀态（階段1和階段2）。

6、技術面。從技術面上看，全球大類資産基本處于一個高位橫盤震蕩狀态。尤其是對美股和大宗商品來說，自最低點一年多已經上漲了一倍左右，如果考慮到杠杆，這種收益率是非常客觀的，可以說是曆史記錄。要知道這是在全球發生幾百年一遇的大危機時走出的一波行情，大量的基金存在獲利了結的意願。從技術面上來看，高位橫盤震蕩，尤其是大幅波動，是行情發生變化的信号。

新的一次金融海嘯何時發生？因爲政府和央行的強大幹預以及當前紊亂的市場預期，我們無法準确預知。雖然美聯儲等各國央行具有貨币大寬松的“超能力”，但是同時需要看到當前全球金融資産的點位也很非常高，也就是一旦再發生金融海嘯，救助的代價肯定會更大。去年美聯儲爲對抗危機花了近5萬億美元，那時納斯達克指數最低點大約隻有現在的一半。如果金融海嘯再發生，可能就不止5萬億美元的代價。尤其是，央行們的MMT神話正在褪色，諸神的黃昏正在來臨，因爲一個諸神之上的命運之神已經出現，那就是——大型通脹。雖然美聯儲官員認爲這個隻是暫時，但是命運的審判則是必然的。