鍾正生：消費和制造業是下半年經濟增長關鍵點，貨币政策可以主動有爲

中國宏觀經濟論壇 CMF

以下觀點整理自鍾正生在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟月度數據分析會（2021年7月）（總第48期）上的發言

一、上半年中國經濟穩中有進，下半年經濟增長主要依靠消費和制造業投資

從上半年看，中國經濟增長穩中有進。但從二季度來看，GDP同比和環比增速較市場預期偏低。其中有兩個因素：一是價格。二季度大宗商品價格漲價，使得價格水平提高較多，由于高頻數據都是名義值，而GDP核算是實際值。二是服務消費。服務消費不計入社會消費品零售總額核算，但計入GDP的核算。服務消費目前沒有達到疫情前的水平，整體上可以說是一個拖累項，但其計入了GDP核算，而未計入社會消費品零售總額核算，給大家的感知和預測可能帶來偏差。

對于後續的中國經濟的看法，我還是從“三駕馬車”來看：

第一，消費。消費目前沒有達到疫情前的水平，整體消費的增速能否、何時達到疫情前的水平還有很大疑問。其中有很多因素，如收入差距和貧富差距有擴大傾向、高居不下的房價在擠出消費、低收入群體收入增長仍較乏力等。其中比較重要的一點是，中國居民預防儲蓄傾向依然居高不下。事實上，中國居民預防儲蓄傾向從去年二季度急升以來一直高位震蕩。在目前生産和工作早已恢複常态後，居民儲蓄傾向依然沒有明顯下降，未來促進消費仍是一個中長期的挑戰。

第二，投資。6月制造業投資出現加速迹象，從制造業上市公司資本開支的數據，或工業企業的資産擴張速度看，這兩個領先指标都預示着在今年二、三季度中國制造業投資增速會有一個明顯上揚的階段。站在去年底看今年，很多預測都認爲制造業投資是中國經濟最爲确定的、最有想象空間的上升動能，甚至一度預測中國制造業投資可以達到10%以上，但目前已經過了半年，距離10%的預期增速仍有很大差距。制造業投資增速爲什麽沒有預期得那樣明顯回升，背後原因值得關注，比如前段時間大宗商品漲價給下遊制造業帶來的沖擊等。

今年和去年基礎設施建設投資差不多，整體基礎設施投資增速偏低。目前市場關注較多的是财政政策發力節奏的問題。有種說法認爲，考慮到下半年穩增長壓力較大，所以上半年地方專項債發行偏慢，财政政策發力節奏偏慢，這隻是财政政策節奏安排上有意爲之的結果。但實際情況是，由于符合資質要求的基建項目偏少，導緻地方專項債發行偏慢，基建投資一直沒有起色。如果對地方财政紀律和地方債務管理的嚴格監管不變，那麽下半年基建投資提升空間仍會比較有限。

再說房地産投資。房地産銷售面積在6月份有明顯的轉弱，這與加強對房地産投融資管理密切相關。從土地購置面積增速、房地産新開工和房企到位資金增速來看，房地産進入下行或調整的周期已經是一個共識。但房地産也逐漸進入竣工周期，我們預計竣工周期的高點在明年二季度。房地産進入竣工周期，其帶來的建築安裝支出對房地産投資會起到支撐作用，從而使得房地産投資不至于過快下滑，而是平穩回落。

這是對投資整體上的判斷，其中最大的、比較确定的拖累是房地産投資，有想象空間、但仍需觀察的是制造業投資。

第三，出口。目前對後續出口的争議非常大。目前看新冠疫情的發展，尤其是德爾塔病毒肆虐，很多人開始質疑發達經濟體能否達到群體免疫。如果達不到，全球經濟會怎樣演化？一個值得關注的動向是，英國馬上要全面解禁，但确診數量仍然較高。英國之所以決定全面解禁，主要原因是英國政府認爲新冠已經流感化，德爾塔病毒在英國的緻死率是千分之一，與普通的季節流感沒有太大差異，也就是傳染性更強，但緻死率很低，所以英國決定全面解禁。随着歐美國家逐漸解禁，複工複産會提速。美國已經逐漸奪回失去的出口市場份額，歐盟也在迎頭趕上，拿回丢失的市場份額。東南亞國家，如印尼疫情正在全面反撲，暫時還拿不走中國占有的市場份額。綜合來看，中國出口市場份額的變化也許是一個變量，這對下半年的中國經濟可能是一個利好。

但往後看出口，有幾個因素仍需要關注：

1、從6月數據來看，由于美國的商品消費恢複得較充分，美國從中國的進口增速已經開始放緩。下一步随着美國從商品消費向服務消費的轉化，服務的不可貿易性使得美國服務消費對中國及全球經濟的拉動都會減弱。

2、美國大規模财政刺激政策要麽到期、要麽打折。從現在金融市場交易數據來看，美國經濟最強的時間段可能已經過去，作爲全球經濟最主要的拉力力度也在減弱。

3、美國從中國進口的結構已經在發生變化，從消費品逐漸轉向半成品。這意味着未來對中國出口的拉動會從當前中遊的設備制造業轉向上遊的原材料行業。過去一年多，出口高景氣帶動的正是中遊的設備制造業，以及汽車和醫藥，對下遊的勞動密集型制造業拉動效應不大。未來美國進口結構的變化也不會自然而然地促進下遊勞動密集型制造業的發展。所以下遊制造業仍是中國經濟的一塊短闆，需要政策呵護。

綜合以上判斷，今年下半年中國經濟向上的力量是消費和制造業投資，向下的力量是出口和房地産投資，但向下的力量可能比向上的力量确定性更強。目前，我們預測中國GDP三季度同比降至6.8%，四季度同比降至5%，兩年平均增速5.8%。這是新冠疫情爆發前，也即2019年四季度的水平。從這個角度看，中央政府認爲目前是穩增長壓力較小的窗口期，但不應将适時适度的穩增長排除在外。最近國常會部署全面降準，這是政策層面爲下半年中國經濟保駕護航的開端。對于這次全面降準，事後解讀就是跨周期調控，預計二季度中國經濟的環比已是高點，三季度中國經濟的環比可能轉弱，所以央行防患于未然，預防性托底。當然，這種預防性托底的舉措某種程度上可以起到跨周期平滑的作用，也減弱了市場對下半年中國經濟增長的擔憂，因爲政策在比較前瞻、适時、适度地調整。

二、降準爲在窗口期補短闆，下半年貨币政策依然有很大空間

這次全面降準應該說超出了資本市場的預期。央行對全面降準的解讀一直就是中性的流動性調節工具。但全面降準一直被市場理解爲具有較強的貨币寬松信号，而貨币寬松跟抑制通貨膨脹并不對應。從二季度公布的GDP看，中國經濟并不算差，6月份貸款社融數據也不差，爲什麽這時全面降準？資本市場有一些疑問。我想從三個關鍵詞來理解央行全面降準。第一個是短闆，第二個是對沖，第三個是時間窗口。

第一，短闆。整體上中國經濟還是穩中向好的局面。但正如“木桶理論”所說的，木桶最短的一塊闆決定了木桶的容積，所以中國經濟的短闆修複如何，決定了中國經濟行穩緻遠能到什麽程度。而目前中國經濟的短闆中，最短的闆是下遊的制造業。可以說，前段時間制造業經曆了“三重沖擊波”：第一重沖擊是前期人民币彙率的快速升值；第二重沖擊是上遊原材料價格急速上漲，下遊制造業的終端需求不強，上遊的成本漲價無法通過産品漲價轉嫁出去；第三重沖擊，從最近兩月PMI新出口訂單指數的走弱來看，目前出口企業對未來出口的前景變得更加謹慎了。在這次全面降準之前，市場預期大都是朝着另一個方向去的，也就是一旦美聯儲貨币政策轉向，中國央行是否要随之收緊？但倘若收緊，勢必造成下遊制造業企業融資成本進一步提高，這就是第四重沖擊了。在這種情況下，央行貨币政策收緊的負面作用可能非常大。而爲繼續支持中國經濟的短闆，貨币政策做一些前瞻的預調和微調是合理的，這也是本次國常會要求繼續推動降低企業綜合融資成本的意圖。這能解釋爲什麽整體經濟數據還不錯，而貨币政策做了一個靈活的調整。

第二，對沖。央行全面降準後，我們看短期的資金利率沒有出現明顯下降，應該說确實發揮了流動性對沖的作用。今年下半年，還有大約4.15萬億中期借貸便利（MLF）面臨到期，流動性置換對沖的空間仍在存在。去年金融機構讓利實體經濟1.5萬億，今年商業銀行手續費削減，每年給商業銀行減少的收入在240億人民币。按央行估算，這次全面降準給商業銀行帶來的成本降低是每年130億。因此，金融機構向實體經濟“輸血”，央行某種程度上也應給金融機構“輸血”。那爲什麽是全面降準，而不是市場之前預期的定向降準呢？今年是資管新規過渡期的最後一年，也是信托業“雙降”強監管的一年，房地産投融資和地方政府債務監管也都非常嚴格。貨币政策“雙支柱調控”（貨币政策+宏觀審慎）下，如果宏觀審慎監管貫徹得非常好，那麽央行将流動性總閘門多放開一些，錢也不太可能過多地流到央行不希望流向的地方。

第三，時間窗口。5月份中國PPI是一個高點（9%），到6月份PPI稍有回落，基本上可以判斷今年PPI的高點已過。美國的通貨膨脹指标可能繼續竄高，中國PPI的高點已經過了。而且，目前美國的通貨膨脹預期已經有所降低，有美國經濟增長動能減弱的原因，也有美國大規模财政刺激的力度打折的原因。此外，作爲美國最大的單一物價擾動因素，二手車後續的漲價空間和持續性都有限。PPI高點過去，人民銀行至少對通貨膨脹不用太過擔憂。

值得關注的是，美債利率最近一段時間大幅下降。如果未來美債利率進一步上行是潛在的沖擊源的話，那麽從目前來看這個沖擊源仍然非常有限。而且，即便全面降準，對人民币彙率也是幾乎沒有多大影響的，因爲美債利率在進一步下調，中美利差實際上是在擴大的。

簡單總結下，下半年穩增長的壓力可能會更加凸顯。有可能今年二季度中國經濟環比的高點已經出現，三季度中國經濟環比可能會有所回落。這種情況下，央行對貨币政策做出前瞻調整，是實踐跨周期調控很好的時間窗口。

曆史上看，央行降準從來不是一錘子買賣。孫國峰司長在答記者問時說，全面降準是貨币政策正常化之後的常态化操作。既然是常态化的操作，考慮到下半年還有4萬多億中期借貸便利面臨到期，再考慮到目前即便全面降準之後，加權平均的存準率還有8.9%，在世界上仍是很高的水準，因此仍然有繼續降準的空間。

央行會不會“降息”呢？這個判斷要比較謹慎。首先，目前，已經采用了支持碳減排的貨币政策工具，相當于銀行綠色貸款越多，央行給銀行的綠色再貸款就越多，利率也越低，這就起到定向降息的作用，而不需要通過目前市場所理解的降息（降低政策利率）。其次，央行依然擔心金融機構過度加杠杆，可能不希望貨币市場流動性過松。目前資本市場關注的降息不是将LPR的利率直接調降，而是央行将R007的利率調降，随之MLF的利率調降，最後再将LPR的利率以及貸款利率調降。這樣看來，短期内，央行不太可能既全面降準，又進一步降息，而是可以将數量工具和價格工具分開使用。全面降準，按央行一貫的闡述，是一個中性的貨币政策，調節流動性的工具，但央行在很短的時間之内又降息就毫無疑問是貨币寬松了。而目前仍然是處于穩定宏觀杠杆率，以及貨币政策正常化的大背景下。市場會反向推測，爲什麽貨币政策這麽急？背後中國經濟增長是否出了問題？但根據上述分析，中國經濟仍然處于平穩修複的進程中，沒有大的失速下行壓力，目前政策上隻是微調和預調，因此央行降息的概率不高。

還有貨币政策和财政政策搭配的問題。嚴控地方政府隐性債務的背景下，上半年地方債發行進度很慢。去年爲了應對新冠疫情，債務管理上開了一些口子，造成去年顯性的政府債務和隐性的政府債務都在攀升。過去幾年，通過地方政府債務置換，可以說将地方政府債務管理放在一個可控的、平穩的框架内。去年地方政府隐性債務已經有所反彈，今年一定是嚴控的，因此下半年政策發力的空間可能仍然比較有限。從宏觀政策搭配看，财政政策發力空間有限，就需要貨币政策做更加靈活的調整。畢竟财政政策發力不及，貨币政策又響應不夠，對于目前尚不均衡、不穩固的中國經濟來說，并不是一個很好的政策搭配。

總結一下：第一，下半年我國貨币政策還是以我爲主、靈活調整的态勢；第二，從财政貨币政策搭配看，财政管理可以更嚴格，貨币政策可以更主動。第三，目前美聯儲認爲美國的通脹是暫時的，市場也傾向于相信美聯儲的判斷，美債利率近期也降到較低的位置。因此，不必太過擔心美國的貨币政策轉向，會對中國經濟帶來很大的外溢效應，對中國人民币資産帶來很大的沖擊。

最後要指出的是，人民币彙率作爲貨币政策工具箱裏非常重要的一個工具，目前有足夠的空間去進一步增強彈性，适度貶值也未嘗不是一件好事。從市場預期角度看，很少有人認爲人民币存在持續的快速貶值的基礎，前段時間甚至一度有持續快速升值的預期。目前外彙市場的供求關系非常平衡，預期也非常雙向，允許人民币彙率适度貶值，會進一步增強國内貨币政策的自主性。