汪濤 張甯：如何解讀政治局會議和近期監管收緊？

首席經濟學家論壇

剛剛結束的政治局會議指出外部環境更趨複雜嚴峻、疫情防控任重道遠、國内經濟恢複仍然不穩固不均衡，會議未再提及4月會議中政策不急轉彎的措辭，這可能意味着此前宏觀政策收緊已經基本結束。我們預計下半年地方政府債券發行和預算内投資将會加速，不過對地方政府融資平台債務的嚴格管控應會限制基建投資增速改善的空間。我們認爲央行可能會再次降準、但不會降低政策利率。會議同時強調要糾正運動式減碳的做法，這應有助于降低下半年上遊産品生産被大幅壓降的風險。同時，會議繼續重申了房地産行業“房住不炒”的政策定調。

可持續發展、社會穩定和信息安全是監管收緊的主要動機

我們認爲過去一年監管政策收緊的主要出發點包括：1）控杠杆和防範金融風險；2）減少社會不平等和促進社會和諧；3）反壟斷和加強政府對市場規則的審核；4）改善數據和信息安全。盡管政府希望維持或強化部分領域的公益屬性（譬如義務教育和基本醫療等），但我們并不用認爲這種轉變會推及整個經濟領域。我們預計政府會繼續支持數字化發展、鼓勵科技創新和深化金融市場開放。

政治局會議解讀

中共中央政治局7月30日召開會議，部署下半年經濟工作。在會議召開前一段時間，政府集中出台了一系列針對互聯網、教育等領域的監管政策，相關股票價格大幅調整，并引發了市場對于經濟增長前景和長期政策導向的擔憂。

鑒于新冠肺炎疫情仍在持續演變，“外部環境更趨複雜嚴峻”，會議表示要統籌要做好宏觀政策跨周期調節。會議沒有再提及此前4月政治局會議中 “不急轉彎”或“要用好穩增長壓力較小的窗口期”的措辭，這可能是因爲決策層認爲宏觀政策已經有所調整，未來已不需要再進一步收緊。這也呼應了此前央行表示貨币政策已轉爲常态的判斷。不過，目前整體政策組合依然結構性偏緊，尤其是針對部分行業的監管政策；我們認爲政府在短期内并不會啓動大幅寬松的政策周期。

朝前看，會議要求積極的财政政策要提升政策效能，“合理把握”預算内投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。鑒于上半年地方政府專項債發行速度緩慢（全年新增額度3.65萬億，上半年僅發行了1萬億）、财政支出步伐也較弱，我們認爲下半年地方專項債發行和财政支出步伐都有可能提速，這也符合我們此前的預期，并有望支撐未來基建投資。不過，會議并沒有明确要求加快資金撥付或提前項目建設，且我們預計地方政府融資平台債務的管控依然嚴格（從而控制隐性地方政府債務），這可能會限制未來幾個季度基建投資改善的空間。

貨币政策方面，會議要求保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢複。會議同時要求要增強宏觀政策自主性，也即避免被外部政策環境所影響。我們依然預計下半年央行有可能會進一步将準、部分用于置換到期的MLF，不過央行應不會降低政策利率（MLF和逆回購利率）；此外，下半年信貸增速可能會逐步企穩。

在行業政策方面，會議要求“統籌有序”做好碳達峰、碳中和工作，糾正運動式“減碳”的做法。會議要求“先立後破”，這可能是指先着重發展清潔能源及其應用，會議也特别提出支持新能源汽車加快發展。此前部分行業和地方政府已經宣布了一些減碳和限産的目标，本次政治局會議的定調應會有助于降低未來幾個月重工業行業被嚴格限産或大規模去産能的風險，因而也會降低因供給短缺而大幅推升大宗商品價格的相關風險。此外，會議再次強調要強化科技創新和提高産業鏈供應鏈韌性及自主性。與十四五規劃的精神一緻，會議要求加強基礎研究、推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題。

會議重申了房地産行業“房住不炒”的定位，我們預計房貸供給和房貸利率可能僅會小幅收緊，而開發商融資将持續嚴格受控。會議同時要求加快發展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。我們預計下半年房地産銷售和新開工可能同比下跌。另一方面，鑒于上半年房地産投資增長較爲穩健，其全年應可以實現5-6%的增長。

會議要求要毫不松懈做好新冠肺炎疫情防控，持續推進疫苗接種工作。我們認爲政府會維持目前較爲嚴格的疫情管控策略，并繼續力争将新增本土病例動态清零。這也意味着未來幾個月經濟活動限制可能邊際收緊并加強病毒檢測，特别是在2022年冬奧會之前。對外出旅行和公共活動的限制可能會拖累消費複蘇的步伐，我們近期已将全年實際消費增速預測從10%小幅下調至8%。

此外，可能因爲政府前期已經出台了一系列針對互聯網平台公司的監管新政，本次會議并沒有重申4月份會議中“加強和改進平台經濟監管”等措辭，不過提出要“完善企業境外上市監管制度”，這意味着相關政策會繼續調整。在社會政策方面，會議要求改進對靈活就業人員的勞動者權益保障，暢通農民工外出就業渠道，落實“三孩”生育政策，包括完善生育、養育、教育等政策配套。

近期爲何多領域監管收緊？

推動可持續發展、社會穩定和信息安全是政府近期收緊監管的主要動機。我們認爲這主要包括：1）控杠杆和防範金融風險；2）縮小社會不平等和促進社會和諧；3）反壟斷和完善政府對市場的監管；4）增強數據和信息安全。基于這些考量，政府在近期收緊了對影子信貸、地方政府融資平台、互聯網金融等方面的監管；出台平台反壟斷相關法規并開始實施；出台有關信息安全的相關規定并對相關企業進行調查和處置；通過關于基本教育和基本醫療服務相關的政策，防止資本無序擴張、促進社會公平，并使其更多回歸公益屬性。此外，政治局會議還強調改進對靈活就業人員的勞動保護。

此前，中國政府對新經濟、新業态和新模式的發展采取包容态度，相關監管和規則缺乏或者比較寬松，這也推動了這些行業的蓬勃快速發展。近期的監管收緊則反映了對此前監管缺位狀态的快速修複。此外，許多監管措施（例如針對影子信貸）或者監管原則（例如針對校外培訓）的此前已經确定，不過中美貿易摩擦和新冠肺炎疫情的沖擊很可能推遲了這些措施和規定的出台和實施。

很顯然政府希望維持或強化部分領域的公益屬性，譬如義務教育和基本醫療等，這意味着在這些領域政府作用會增強、資本市場的影響将降低。然而，我們并不認爲這一轉變會涉及整體經濟。我們預計中國政府會繼續支持數字化發展，鼓勵科技創新，這些也正是十四五規劃和本次政治局會議中強調的中長期發展戰略。此外，會議提出要完善企業境外上市監管制度，我們相信中國将繼續推進金融市場對外開放和吸引外國投資者，中國與海外更密切的金融融合可以有助于降低脫鈎壓力。未來一段時間，政府可能會就此重申官方立場，鼓勵市場信心。