鍾正生：貨币的政策銜接、寬松掣肘與結構重點——2021年二季度貨币政策執行報告簡評

鍾正生經濟分析

2021年8月9日晚間，人民銀行發布《2021年第二季度中國貨币政策執行報告》。總體上，政策基調偏向寬松，但對通脹問題表達了一定擔憂。貨币政策進一步寬松或将從高質量發展的重點領域入手，而降息等全局性政策則需以經濟下行壓力增大爲前提。我們重點關注三個問題：

1、如何理解“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”？央行本次報告中指出，“疫情發生以來我國堅持實施正常的貨币政策，今年上半年貨币政策力度已基本回到疫情前的常态”。也就是說，前一階段強調的貨币政策正常化已經基本完成，下一階段考慮的問題是爲“十四五”經濟增長進一步開好局的問題。

2、貨币政策全面寬松的掣肘在哪裏？貨币政策工具選擇上，央行仍然受到海外通脹形勢嚴峻，美聯儲貨币政策周期反差的掣肘。結構性寬松工具可能被率先使用，而全局性寬松工具則需要視财政發力情況、經濟下行壓力、美聯儲貨币政策動向而綜合評估（當然，降準作爲央行一直強調的旨在調節流動性的中性貨币政策工具，仍有可能繼續使用）。

3、如何“推動實際貸款利率進一步降低”？6月貸款加權平均利率爲4.93%，創有統計以來新低。央行指出，“目前我國利率水平雖比主要發達經濟體略高一些，但在發展中國家和新興經濟體中相對較低。而且從向企業發放貸款的實際利率水平看，中美兩國主要商業銀行基本相當”。這意味着貸款利率下降已經取得了比較滿意的成果，而通過進一步釋放改革潛力，還有推動貸款利率進一步降低的空間，短期内降息的必要性不強。

結構性貨币政策的重點領域包括：1）本次報告重點介紹了“貨币政策支持區域協調發展”的工作，将信貸資源向信貸增長緩慢地區傾斜，有助于降低這些經濟增長壓力較大地區的融資成本。2）本次報告給出的一個重要信息是，下一步将“有序推動碳減排支持工具落地生效”。碳減排支持工具要做到“可操作、可計算、可驗證”，保證資金真正能夠定向直達減排領域，避免“定向降息”變廣泛降息。3）央行再次明确了引導金融機構大力支持的領域，包括“科技創新、小微企業、綠色發展、制造業等”。貨币政策通過引導金融機構信貸投向，增強金融機構之間的競争，也是促進這些領域融資成本下降的有效方式。

2021年8月9日晚間，中國人民銀行發布《2021年第二季度中國貨币政策執行報告》，與市場溝通了當前及下一階段貨币政策的關注點。下一階段貨币政策的目标是“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持貨币政策穩定性，增強前瞻性、有效性”，“确保‘十四五’開好局、起好步”。總體上，政策基調偏向寬松，但對通脹問題表達了一定擔憂，貨币政策進一步寬松或将從高質量發展的重點領域入手，而降息等全局性政策則需以經濟下行壓力增大爲前提。

一、如何理解“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”？

與中央政治局會議一緻，本次報告對經濟形勢也給出了更謹慎的判斷：外部環境從“依然複雜嚴峻”變成“更趨嚴峻複雜”，國内經濟恢複從“不均衡、不穩固”變成“不穩固、不均衡”。

我們認爲，外部環境的嚴峻主要體現在：一是中美博弈，二是海外疫情發展，三是海外通脹形勢。這可能給中國經濟輸入“滞漲”壓力，增大宏觀政策調控難度。對此，貨币政策給出的方向依然是“辦好自己的事”，也就是支持供給側結構性改革、支持高質量發展的重點領域。

國内經濟的不穩固則主要體現在：一是，外需逐步回落後，工業生産和盈利高增長的持續性面臨考驗；二是，房地産調控政策不斷加碼下，房地産投資增長放緩幅度面臨考驗；三是，上遊原材料價格高位情況下，制造業投資增速能否進一步向上突破存在疑問；四是，财政政策後置發力，在地方政府債務嚴監管的情況下能否有力拉動基建投資存在疑問。以上因素使得中國經濟在疫情防控正常化之後，能否實現“十四五”開局起步合适的增速水平，存在壓力。

因此，統籌兩年政策銜接，意味着貨币政策需要繼續對經濟增長提供有力支持。央行本次報告中指出，“疫情發生以來我國堅持實施正常的貨币政策，今年上半年貨币政策力度已基本回到疫情前的常态”。也就是說，前一階段強調的貨币政策正常化已經基本完成，下一階段考慮的問題是爲“十四五”經濟增長進一步開好局的問題。

二、貨币政策全面寬松的掣肘在哪裏？

央行本次對貨币政策力度和節奏的表述是，“增強宏觀政策自主性，根據國内經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏”。此後有用兩個專欄，分别分析了“正确認識貨币與通脹問題”和“人民币彙率雙向波動成爲常态”。

央行對通脹問題的核心觀點是：貨币與通脹的關系沒有變化，貨币大量超發必然導緻通脹。疫情後歐美日央行和财政配合大量增加貨币，與此前量化寬松以擴張基礎貨币爲主、真正的貨币增長有限相比，對通脹的影響截然不同，尤以美國通脹形勢最爲嚴峻。因此，對美國通脹問題的外溢效應需要保持警惕。央行着重指出，“密切跟蹤研判物價走勢，穩定社會預期，保持物價水平總體穩定”。本次報告也繼續保留了“管好貨币總閘門”的表述（而曆史上央行降息前貨币政策執行報告通常會拿掉這一表述）。

央行對彙率問題的核心觀點是：人民币彙率雙向波動擴大了我國自主實施正常貨币政策的空間，“沒有任何人可以準确預測彙率走勢”。保持人民币彙率基本穩定的方式主要是：1、合理使用貨币政策工具（可能意味着避免與美聯儲形成過強的政策信号反差）；2、加強跨境融資宏觀審慎管理（這是本次報告中的新增提法，央行在去年3月和12月分别将金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1上調至1.25和從1.25下調至1，下半年當人民币貶值壓力增大時，可能再啓動上調參數），3、通過多種方式合理引導預期，引導企業和金融機構樹立“風險中性”理念（加強預期管理，央行用一個專欄“貨币政策預期管理取得明顯成效”，總結了當前貨币政策更公開、直觀、可信、透明的變化）。

因此，在貨币政策工具選擇上，央行仍然受到海外通脹形勢嚴峻，美聯儲貨币政策周期反差的掣肘。因此，結構性寬松工具可能被率先使用，而全局性寬松工具則需要視财政發力情況、經濟下行壓力、美聯儲貨币政策動向等綜合評估（當然，降準作爲央行一直強調的旨在調節流動性的中性貨币政策工具，仍有可能繼續使用）。

三、如何“推動實際貸款利率進一步降低”？

本次報告重點介紹了“貨币政策支持區域協調發展”的工作，并把實施好信貸增長緩慢省份再貸款政策，繼續作爲下一步的重點工作（再貸款額度共安排2000億元，上半年已完成80%）。其主要目标是加大對信貸增長緩慢地區的信貸支持力度。從各省份去年各項貸款餘額增速與全國總體對比來看，信貸增長緩慢的省份依次包括：青海、内蒙古、海南、西藏、上海、遼甯、甯夏、甘肅、天津、黑龍江、吉林、北京、山西、雲南，可見主要是西北地區。将信貸資源向這些地區傾斜，有助于降低這些經濟增長壓力較大地區的融資成本。

本次報告給出的一個重要信息是，下一步将“有序推動碳減排支持工具落地生效”。具體措施是，向符合條件的金融機構提供低成本資金，支持金融機構爲具有顯著碳減排效應的重點領域提供優惠利率融資。碳減排支持工具要做到“可操作、可計算、可驗證”：“可操作性”，即明确支持具有顯著碳減排效應的重點領域，包括清潔能源、節能環保和碳減排技術；“可計算”，即金融機構可計算貸款帶動的碳減排量，并将碳減排信息對外披露，接受社會監督；“可驗證”，即由第三方專業機構驗證金融機構披露信息的真實性，确保政策效果。由此，保證資金真正能夠定向直達減排領域，避免“定向降息”變廣泛降息。

央行再次明确了引導金融機構大力支持的領域，包括“科技創新、小微企業、綠色發展、制造業等”。并且提到“增強小微企業貸款市場競争性，切實做到小微企業融資更便利、綜合融資成本穩中有降”。貨币政策通過引導金融機構信貸投向，增強金融機構間的競争，也是促進這些領域融資成本下降的有效方式。2019年以來小微企業貸款利率快速下降，國有大行參與競争是很重要的驅動力。

值得關注的是，6月貸款加權平均利率爲4.93%，創有統計以來新低。央行在專欄“實際貸款利率穩中有降”中指出，目前我國利率水平雖比主要發達經濟體略高一些，但在發展中國家和新興經濟體中相對較低。而且，從向企業發放貸款的實際利率水平看，中美兩國主要商業銀行基本相當。這意味着貸款利率下降已經取得了比較滿意的成果，而通過進一步釋放改革潛力，仍有推動貸款利率進一步降低的空間：資産端“持續釋放LPR改革潛力，暢通貸款利率傳導渠道”；負債端“優化存款利率監管，保持銀行負債端成本基本穩定”；利差方面“督促銀行将政策紅利傳導至實體經濟”（也即繼續向實體經濟讓利，也是上次央行全面降準的立意所在）。由是觀之，短期内降息的必要性不強。