汪濤 張甯：下半年中國的财政支持力度會有多強？

首席經濟學家論壇

汪濤爲中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家

此前偏緊的财政政策在下半年有望有所放松

今年上半年的财政政策實際執行比兩會定調更爲偏緊，抑制了基建投資。盡管基數較低，一般财政支出僅同比增長4.5%，地方政府債券發行也很慢，尤其是新增地方政府專項債（上半年發行1萬億元，相比全年新增額度爲3.65萬億元）。爲了防控地方政府隐性債務風險，準财政支出和地方政府融資平台的融資條件也有所收緊。受制于此，上半年基建投資僅同比增長7.1%（較2019年上半年增長7%），其中二季度同比下跌0.5%。或許是考慮到上半年财政政策偏緊、未來經濟增長面臨不确定性，近期中央政治局會議提出積極的财政政策要提升政策效能，合理把握預算内投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。

下半年财政政策支持力度及基建投資能有多強？

我們預計此前偏緊的财政政策在下半年可能會有所放松，預算内投資有望提速，但對隐性地方債務風險的管控可能仍較嚴格，這或會抑制基建投資的上行空間。在我們的基準預測情形下，下半年财政支出及地方政府專項債發行有望提速，這應可抵消地方政府土地出讓金走弱以及地方政府融資平台融資偏緊帶來的影響，從而帶動基建投資溫和改善，從二季度的同比下跌0.5%轉爲下半年同比增長2%左右。若經濟增長面臨更大的下行壓力，政府可以進一步加快或提前地方政府專項債發行，或适度放松地方政府融資平台管控，從而推動下半年基建投資同比增速加快至4%或以上。

财政支出及地方政府專項債發行料将提速

我們預計下半年一般财政支出較2019年同期的漲幅将有所擴大，但受高基數拖累，其同比增速可能依然乏力（0-2%）。由于房地産開發商融資條件持續收緊，下半年地方政府土地出讓金可能走弱。下半年新增地方政府專項債發行或從上半年的1萬億元躍升至2.5萬億元以上，但全年額度或許不會完全用盡（下半年可用額度約2.64萬億元）。不同于往年，四季度仍有可能會有部分專項債發行，從而支撐2022年一季度的基建投資。此外，整體财政政策的支持力度（尤其是地方政府融資平台融資會受到多大限制）取決于下半年增長面臨的下行壓力如何演變，特别是疫情反複導緻相關經濟活動受限。

上半年财政政策偏緊，下半年是否會更爲積極？

中國廣義的财政支持即體現在财政預算内，也體現在預算外的其他準财政渠道。如我們此前所述，中國一般公共财政預算赤字率雖然不高，但近年來地方政府專項債發行量大幅攀升，而這部分是體現在政府性基金預算之中。此外，相當大一部分的廣義财政支持來自準财政渠道、并且需要貨币信貸政策的配合，如地方政府融資平台和地方政府相關的公共項目（PPP等）主要通過各類信貸渠道融資。增廣财政赤字率（AFD）可以更好地反映整體财政支持力度，該指标包括了政府财政預算赤字率、地方政府土地出讓淨收入，以及其他地方層面的準财政融資。去年中國增廣财政赤字率提高了3.5-4個百分點，支撐了基建投資和GDP增長。

今年上半年中國廣義财政政策偏緊，抑制了基建投資。今年财政政策定調逐步正常化、但不急轉彎，兩會将一般公共财政預算赤字設定在3.57萬億元、赤字率爲3.2%，低于2020年的3.7%。今年新增地方政府專項債額度也降低了1000億元至3.65萬億元。盡管去年同期基數較低，但今年上半年一般公共财政支出預算執行進度較慢、同比僅增長4.5%，遠低于财政收入21.8%的同比增速（二者較2019年上半年分别下跌1.5%和增長8.6%）。此外，地方政府債券發行節奏十分緩慢，尤其是新增地方政府專項債（上半年僅發行1萬億元）。爲防控地方政府隐性債務風險，準财政支出和地方政府融資平台融資也受到了較爲嚴格的管控。由于預算内支出和準财政融資同時偏緊，今年上半年基建投資疲弱，僅同比增長7.1%（較2019年上半年增長7%），其中二季度同比下跌了0.5%。

政府近期提出加快财政支出及專項債發行。鑒于上半年财政政策偏緊、且下半年經濟增長面臨一定不确定性，近期中共中央政治局會議提出積極的财政政策要提升政策效能，合理把握預算内投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。不過，雖然最近央行實施了降準且政府要求加大預算内财政支持力度，但地方政府融資平台融資及隐性地方政府債務似乎仍受到嚴格的管控。今年下半年整體财政支持力度會有多強、基建投資會有所反彈嗎？

整體财政政策能多積極？基建投資的上行空間有多大？

概括而言，我們預計今年下半年整體财政政策會較上半年有所放松、尤其是預算内支出，但對隐性地方政府債務的管控可能依然較嚴，這會限制整體财政支持力度的上行空間。在我們的基準預測情形中，我們預計預算内财政支出及地方政府專項債發行提速，應會抵消地方政府土地出讓金走弱以及地方政府融資平台融資偏緊帶來的影響，從而帶動基建投資溫和回升、下半年同比增長約2%。若經濟增長面臨更大下行壓力，政府可能仍會維持偏緊的地産調控政策，但可能會盡快或提前發行地方政府專項債、并小幅放松地方政府融資平台融資管控，推動下半年基建投資同比增速提高至4%或以上。

• 下半年一般公共财政支出較2019年同期的增幅可能會有所擴大，但受高基數影響，同比增速依然乏力（0-2%）。房地産相關信貸持續偏緊可能拖累下半年地方政府的土地出讓收入。

• 下半年新增專項債發行或從上半年的1萬億元躍升至2.5萬億元以上，但全年的額度（下半年可用額度約2.64萬億元）可能不會用盡。不同于往年，四季度仍可能會有部分地方政府專項債發行，這對下半年公共項目投資的影響較小，但應能支撐明年一季度的基建投資。

• 爲防範地方政府隐性債務風險，地方政府融資平台融資可能依然會受到較嚴管控，因此在我們基準預測情形中，整體财政政策的支持力度和基建投資增速的上行空間有限，我們預計下半年基建投資同比增速小幅回升至2%。

• 整體财政政策支持的力度取決于下半年增長面臨的下行壓力如何演變，尤其是疫情反複相關經濟活動受限帶來的影響。在增長下行風險情形下，政府可能依然不會放松地産調控，但更可能增加預算内和準财政支出，推動下半年基建投資同比增速提高至4%或以上。

财政支出料将提速，但同比增長依然較慢

盡管去年同期基數較低，上半年一般公共财政支出僅同比增長4.5%，低于2020年下半年的12%和2021年上半年21.8%的财政收入同比增速。與2019年同期水平相比，上半年一般财政支出甚至略降了1.5%，而财政收入則增長了9%。這導緻上半年累計财政赤字僅爲4560億元，無論是絕對赤字水平還是赤字率都爲2017年以來最低。具體來看，上半年交通運輸支出（同比下跌3%）、環保支出（同比下跌9%）、城鄉社區事務支出（同比下跌2%）、農林水事務支出（同比下跌8%）均同比下跌，且低于2019年上半年水平（分别下跌16%/23%/32%/1%），尤其是前三項。

這也落後于季節性趨勢和年度預算計劃進度。今年一般公共預算赤字率下調至3.2%，同時财政收入（增長8.1%）及支出（增長1.8%）增速目标也較爲溫和（即便去年基數較低）。上半年财政支出僅完成了全年預算的49%，低于2017-19年同期進度（53%）。累計整體财政赤字率（現收現付制）也明顯落後于季節性趨勢，僅爲-0.4%，遠低于2017-20年。

财政支出料将加快，但下半年同比增長仍較弱。考慮到年度預算執行進度偏慢以及财政收入增長強勁，下半年一般公共财政支出及其相對年度預算計劃進度都有望加速反彈。我們預計下半年财政支出将較2019年同期增長11%以上（上半年爲下跌1.5%）。另一方面，高基數可能拖累一般公共财政收入和支出同比增速雙雙放緩，不過我們認爲得益于财政收入回升的勢頭強勁，下半年财政收入可能略高于年度預算所預期的水平，這應有助于支撐下半年的财政支出。因此，下半年一般公共财政支出可能同比增長0-2%（上半年爲4.5%），其中交通運輸、環保及水利項目的支出有望走出上半年的頹勢。

地方政府土地出讓金收入上半年增長強勁，但下半年或将走弱。今年上半年地方政府土地出讓金收入繼續保持高增長（同比增長22%，較2019年上半年增長29%），不過由于嚴控房地産開發商融資以及22個大城市實施集中供地政策，近幾個月地方政府土地出讓收入已出現一些放緩迹象。考慮到房地産政策持續偏緊（尤其是房地産相關的信貸政策）、去年基數較高，我們預計今年下半年地方政府土地出讓金将轉爲同比下跌6-10%，不過仍強于年度預算所預期的水平。

下半年專項債發行有望明顯加快

今年上半年新增地方政府債券發行1.48萬億元，占全年新增額度的三分之一。其中，新增一般債券發行4660億元、依然穩健、相當于全年新增額度的57%，而新增專項債發行僅1萬億元、相當于全年新增額度的28%。因此，今年上半年專項債爲公共項目提供的資金支持有限。7月新增地方政府一般債券和專項債券分别發行630億元和3400億元，1-7月累計發行5290億元和1.36萬億元（占全年新增額度的64%和37%）。

下半年新增專項債可用額度達2.64萬億，是上半年實際發行量的兩倍以上。剔除7月已發行的債券，今年8-12月的地方政府專項債的剩餘可用額度仍達2.3萬億元。呼應政治局會議上“合理把握地方政府債券發行進度”的要求，8-9月計劃發行的新增專項債規模大幅提高，8月超過5600億元、9月爲3300億元以上（根據已經公布發行計劃的17個省市數據整理）。

地方政府債券發行節奏可能更加均衡... 不同于前幾年，今年财政部并沒有要求地方政府在9月底前将新增地方債額度全部發行完畢。我們預計下半年的發行節奏将更加均衡，四季度仍可能有部分地方政府專項債發行，這對下半年公共項目投資的影響較小，但應能支撐明年一季度的基建投資。實際上，據報道一些地方政府計劃将部分新增專項債額度預留到12月，其餘新增額度将在今年9月前發行完畢。

...不過新增額度可能不會用盡。另外，中央政府已加大對專項債發行的審核，包括募集資金的使用情況、償債資金來源以及公共項目投資的可行性。這也是上半年專項債發行緩慢的原因之一。因此，若經濟增長未面臨大幅下行壓力，今年下半年有可能全年新增額度并未完全使用，剩餘額度或可以在明年一季度2022年預算計劃獲批前發行使用。無論如何，我們預計下半年新增專項債發行至少達到2.5萬億（即8-12月發行2.1萬億以上），大幅高于上半年的1萬億和去年下半年的1.37萬億。

專項債發行資金支持領域向基建傾斜。此前幾年，專項債募集資金主要用于地方政府土地收儲和棚戶區改造，2018-19年僅有35-37%的專項債資金用于基建項目、公共服務和其他公共項目。自2020年起中央政府明令禁止地方政府将專項債資金用于土地儲備，對棚戶區改造的财政支持力度也已明顯下降，2020-21年專項債發行更多向基建等公共項目傾斜。今年以來，80%以上的專項債資金投向了基建、公共服務和其他公共項目。日前，發改委強調地方政府要做好2022年地方專項債前期工作和項目儲備，主要聚焦9大領域，包括交通基礎設施、能源、農林水利、生态環保、社會事業、物流基礎設施、市政和産業園區基礎設施、國家重大戰略項目及保障性安居工程。

地方政府融資平台融資可能繼續偏緊

今年上半年地方政府融資平台融資走弱。例如，今年上半年城投債券淨發行量爲1萬億元，比去年同期低20%（去年爲提振基建投資，對地方政府融資平台融資的管控有所放松），但仍遠高于2019年上半年水平。同時，低評級城投債與國債之間收益率利差依然較大。

地方政府融資平台的融資條件進一步收緊。據報道，銀保監會出台監管文件加強對地方政府融資平台融資的管控，防控地方政府隐性債務風險。該文件禁止銀行和保險公司爲承擔地方政府隐性債務（有地方政府隐性擔保）的融資平台提供新的流動資金貸款，或爲這類地方政府融資平台參與的專項債項目提供融資。不過，如果相關債務風險可控，存量隐性債務中的部分基建在建項目應能繼續融資。

我們預計下半年地方政府融資平台融資會繼續偏緊... 盡管本輪宏觀政策收緊應已告一段落，央行實施了降準、且預算内投資有望提速，但爲防範金融風險、增強社會穩定性和經濟增長可持續性，政府對多個領域的監管依然趨緊（參見報告）。政府似乎目前不太擔心下半年的經濟增長動能放緩，仍強調防控地方政府隐性債務風險的重要性。我們預計下半年将基本延續對地方政府融資平台融資的管控政策，這可能限制其對部分基建項目的融資，部分抵消專項債發行提速帶來的提振。

...但如果增長面臨的下行壓力加大，相關政策可能适度放松。由于新冠疫情反複，近幾周多地加強了對人員流動和經濟活動的限制，三季度經濟增長面臨一定下行壓力。若中國無法盡快實現疫情管控目标（動态清零新增病例），下半年經濟增速放緩可能超出預期。同時，政府收緊房地産信貸化解相關金融風險的政策意願堅決。因此，如果經濟增長的下行壓力加劇，我們認爲政府可能會溫和放松對地方政府融資平台融資的管控，以提振基建投資和GDP增長。

下半年基建投資可能溫和提速

基建投資主要由地方政府、地方政府融資平台和國企主導。除部分國家重點項目和央企投資（如鐵路）外，大部分基建項目都是由地方層面開展。大約四分之三的基建投資由地方政府、國企和地方政府融資平台開展，其餘四分之一由民間投資承擔。根據國家統計局對基建投資資金來源的統計，基建項目15-20%的資金來源爲政府預算，15-20%爲銀行貸款，約60%爲其他自籌資金。

根據我們的估算，2020年28%左右的基建項目資金來自準财政渠道，包括城投債、政策銀行對地方項目的貸款、信托和委托貸款、及其他影子信貸，18%來自土地出讓淨收入（剔除相關土地成本支出），另外12%來自地方政府專項債。需要注意的是，并非所有專項債資金都用于基建投資。2018-19年，專項債中用于支持基建項目的占比可能僅爲30%，但2020-21年該占比有望提高到60%左右。

上半年基建投資疲弱，各行業表現分化明顯。相較于強勁的房地産投資和近期走強的制造業投資，上半年基建投資比較疲弱（同比增速爲7.1%，2020-21兩年平均增速爲3.5%），尤其是二季度（同比下跌0.5%），這主要因爲整體财政支持力度減弱。即使在2020年，由于國内經濟活動快速從疫情的沖擊中恢複，基建投資增速也隻是溫和回升（一至四季度同比增速分别爲-16%、+8%、+6%、+6%）。相比2019年上半年水平， 2020-21年水路運輸（兩年平均增長13%，2019年基數較低）、電力與熱力（13%）、水利（9%）和環境保護（7%）領域投資帶動了基建複蘇，而傳統交通運輸行業則僅低個位數增長、或小幅下跌，如高速公路（4%）、鐵路（2%）和航空（-2%，盡管同比增速爲59%）。作爲最大的基建子行業，城市公共設施管理業投資增長較慢，同比增速爲6%、較2019年上半年零增長。

下半年基建投資可能小幅提速。我們預計，一方面預算内财政支出和專項債發行加快應有助于支撐基建投資，而另一方面地方政府融資平台融資偏緊及地方政府土地出讓金走弱可能限制基建投資的上行空間。整體而言，我們預計下半年基建投資将小幅提速，從二季度的同比下跌0.5%（上半年同比增長7.1%）轉爲同比增長2%左右，全年增速達到4%。相比2019年上半年，2020-21年基建投資的平均增速預計将從上半年的3.5%提高到下半年的4-5%。同時，我們預計整體信貸增速在四季度觸底、年底增長10.5%左右（不過存在一定下行風險），這也應有助于改善公共項目融資。

如果經濟增長面臨的下行壓力加劇，基建投資可能進一步加速。雖然本輪宏觀政策的收緊已告一段落，但政府收緊多個領域監管政策的決心依然較強，繼續嚴控房地産和地方政府融資平台融資、着重防範金融風險，因此我們認爲目前中國并未開啓新一輪大幅寬松周期。最近疫情出現反複（盡管每天新增病例隻有100例左右），多個地區出台經濟活動限制，這可能令三季度經濟增長（尤其是消費和服務業活動）承壓。如果中國未能盡快遏制本輪疫情擴散（目标是動态清零）并放松相關經濟活動限制，下半年增長面臨的挑戰或超出政府當前的預期，尤其是在三季度。若經濟增長的下行壓力加劇，我們預計政府仍不會放松房地産政策，但更有可能加大廣義财政支持力度，包括進一步加快或提前地方政府專項債發行，并溫和放松地方政府融資平台融資管控。在這種情況下，下半年基建投資同比增速可能提升至4%或以上。