沈聯濤：央行的貨币政策公正嗎？

來源 | 微信公衆号“财經五月花”

央行的掌舵人們，身上都透着如同“紅衣主教”的光環，因爲他們以創造中央銀行儲備的方式，隐秘地操控着貨币。看看他們所掌管的資産負債表，就知道央行行長有多重要。近25年來，美聯儲的資産負債表規模約占GDP的6%。在2008年，這個數字翻了一番以上，達到GDP的15%，到2021年6月底再次翻番，達到GDP的34.6%。日本銀行的資産負債表占GDP的132%，位居榜首，而中國人民銀行的這一比例爲33.9%，歐洲中央銀行達60.6%。僅上述四家央行的資産規模就達30.1萬億美元，占世界GDP的35.5%（數據引自yardeni.com）。其中，美聯儲、日本銀行和歐洲央行，将其資産負債表翻了六倍——從2008年（雷曼兄弟破産前）的4萬億美元，增加到當前的24.3萬億美元。他們購買的主權債務、公司債券、抵押票據和股票ETF，足以撬動市場。

難怪所有人（尤其是對沖基金從業者）都将央行行長們的話視爲金玉良言。

去年，鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上發表主題演講，闡明聯邦公開市場委員會關于長期目标和貨币政策戰略的全新聲明。他重點提到四個重要趨勢：美國長期增長潛力下滑；利率水平已跌至曆史低位；失業率遠低于可持續水平線；盡管失業率較低，通脹仍然保持低位，處于聯邦公開市場委員會在2012年設定的2%的目标以下。

對待央行的講話，不應隻看其所言明之事，還要看其所未言明。美聯儲前主席格林斯潘，因任内以降低利率的方式救助華爾街，備受後者崇敬。格林斯潘曾說：“我知道，你們以爲自己理解了你們所以爲的我之所言，但我不太确定你們是否意識到，你們所聽到的并非我所言之真意。”

鮑威爾2020年的演講引人深思，因爲他隻字未提“财富”“氣候變化”“種族”。連“不平等”一詞也僅僅是征引一篇學術論文時，在腳注中出現過一次。演講的大部分内容是在慨歎，盡管就業市場吃緊，美聯儲似乎無法将通脹率提高到每年2%的目标值。他認爲“2%的長期通脹率最契合促進就業最大化和價格穩定的使命。”

自2020年3月以來，央行主政者們将資産負債表擴大到了9萬億美元規模，他們怎麽可能否定得了自己對氣候變化、低生産力、财富和收入不平等所造成的影響？他們的标準答案是，其職責是維持價格和金融穩定，前述事務不在其職權範圍内。不便言明的原因則是，他們擔心若行事超越職責，政客們會把一切都歸咎于他們，并剝奪其來之不易的獨立性。

這就是爲何我們不能将貨币政策與氣候變化、低生産力和社會不平等截然分開。

首先，所有市場的定價都決定于貨币的價格，也即利率。我們使用貼現現金流模型來進行估值，也就是将所有未來現金流折現爲其現值。利率越低，資産價值就越高。但是當貼現率爲零或負值時，價值變得無窮大或無法确定，這就是爲何到處都是泡沫資産市場的原因。

其次，低利率和高流動性削弱了生産力。心智正常的人都不會爲不确定的長期未來投資（即投資于基礎設施或應對氣候變化），因爲投機資産泡沫獲利要好得多。投機者們很清楚，中央銀行會保持市場穩定，從而爲市場沖擊托底。過度充裕的短期流動性會造成流動性陷阱，凱恩斯早在1930年代的大蕭條期間就對這一問題有過體察。之所以陷入這一陷阱，是因爲投資者們過于看重變現，沒有向長期項目投資，如提升生産力的就業和資本。即使利率非常低，也沒人願意拿出一部分資金來應對氣候變化。

第三，利率降低的同時，财富和收入不平等也會随之惡化。富人低價借貸，因爲他們拿得出抵押品，窮人則因爲信用風險更高，而要支付高利率。是資産升值造成了更嚴重的财富不平等，因爲資産泡沫讓富人更富，窮人卻連基本的住房業無法承擔。在新冠疫情期間世界經濟增長爲負的情況下，如果沒有9萬億美元的貨币和财政刺激措施，股票和債券市場能創下曆史新高嗎？

第四，碳排放來自人類過度消耗，這又是債務創造帶來的結果。生态學家們都知道，如果地球上的每個人都像普通美國人一樣消耗資源，則我們将需要四個地球的自然資源才能負擔。事實上，金融資産（主要是債務）已經是世界GDP的四倍。我們今天的消耗讓自然資源面臨枯竭的境地，卻将其代價留給子孫後代去承受。

爲什麽沒有出現通脹呢？原因是社會底層那一半人（許多人來自發展中國家）急切需要收入，以至于爲維持生計、支付醫療、教育和食品費用而廉價出售一切。就像1930年代一樣，富人從來沒有這麽好過。

簡而言之，世界現在如此複雜和相互糾葛，以至于我們無法将氣候變化、就業、技術進步、通貨膨脹和政治，與金融化完全區分開來。較小市場的央行已經意識到這種威脅，韓國成爲第一個發出加息信号的國家。美聯儲短期内不希望加息，因爲聯邦債務負擔占GDP的102%，無法承受更高的利息成本。因此，維持現狀是每個人都樂見的局面，一方面保持低利率，另一方面如果潛在通貨膨脹率越過2%，借貸者的債務也會經由通脹而消減。窮人和儲蓄者則要付出代價。

由低利率扭曲的全球失衡最終會産生道德成本，因爲所造成的負面影響不會危及那1%的人，而是由窮人和地球承受下來。我們的金融界“紅衣主教”們不用擔心失業，因爲華爾街有的是工作機會。