張明 | 不均衡的通貨膨脹格局

張明宏觀金融研究

中國當下正面臨不均衡的通貨膨脹格局。一方面，2021年8月，消費者物價指數（ConsumerPrice Index，CPI）同比增速僅爲0.8%，而剔除了食品與能源價格的核心CPI同比增速也僅爲1.2%；另一方面，同期内生産者價格指數（Producer Price Index，PPI）同比增速則高達9.5%。相比之下，美國2021年8月的CPI同比增速與PPI同比增速分别爲5.3%與8.3%。不難看出，中國CPI與PPI增速之間的缺口顯著高于美國。

2021年1月至8月，中國CPI同比增速呈現出先升後降的特征，先由1月的-0.3%上升至5月的1.3%，再由5月的1.3%下降至8月的0.8%。導緻CPI同比增速持續處于低位的最重要原因，是CPI商品籃中食品價格同比增速的下行。食品在中國CPI籃子中的權重高達30%。食品價格同比增速由1月的1.6%下降至4月的-0.7%，在5月回升至0.3%，随後又逐漸下降至8月的-4.1%。

導緻食品價格增速回落的最重要因素，則是豬肉價格增速的劇烈下跌。豬肉的權重在食品籃子中接近10%，是單一商品所占權重最高的品種。2021年1月至9月，豬肉價格同比增速由-3.9%下跌至-44.9%。豬肉價格今年增速的快速回落，其背景則是豬肉價格增速在2019年下半年至2020年上半年期間的劇烈上漲。2019年8月至2020年8月，豬肉價格月度同比增速的均值高達91.6%，該增速在2020年2月達到135.2%的曆史性峰值。

2021年1月至8月，中國PPI同比增速呈現逐漸攀升之态勢，由1月的0.3%上升至8月的9.5%。PPI可以分爲生産資料與生活資料。2021年8月，生産資料價格同比增速與生活資料價格同比增速分别爲12.7%與0.3%。不難看出，導緻PPI同比增速上漲的主要動力來自生産資料價格上漲。在生産資料價格指數中，采掘工業、原材料工業與加工工業價格同比增速在2021年8月分别爲41.8%、18.3%與8.0%。這意味着，越靠近上遊的行業，價格漲幅越大。

今年以來的PPI同比增速顯著上升，在很大程度上可以歸結于全球大宗商品價格的上升。2021年1月至8月，中國進口價格指數同比增速由-4.1%上升至15.7%，而中國進口商品大部分爲原材料與中間産品。全球大宗商品價格今年的大幅上升，在很大程度上可以歸因于2020年新冠疫情導緻全球大宗商品價格大跌。例如，布倫特原油價格在新冠疫情爆發前導緻位于每桶60美元左右，疫情後一度下跌至每桶20美元左右，而目前已經回升至每桶70美元以上。

當前中國PPI同比增速高企但CPI同比增速低迷的不均衡格局，在一定程度上也可以理解爲上遊價格向中下遊傳導不暢。這種價格傳導機制阻塞的格局對上中下遊産業而言意味着苦樂不均的分配格局。PPI同比增速高，意味着原油、煤炭、鐵礦、有色等行業賺得盤滿缽滿。PPI同比增速高但CPI同比增速低的格局，則意味着中下遊企業的利潤空間受到擠壓。例如，當前幾乎所有的養豬企業與農戶都虧損深重。

上遊價格向中下遊價格傳導不暢通的直接原因，是新冠疫情爆發後三駕馬車的複蘇程度存在顯著的不均衡，也即消費的複蘇明顯滞後于投資與出口。例如，在2020年第一季度，消費、投資、淨出口三駕馬車對經濟增長的貢獻均爲負。而在2020年第二季度，投資與淨出口對經濟增長的貢獻已經轉負爲正，而消費的貢獻依然爲負。盡管消費對經濟增長的貢獻在2020年三、四季度終于轉正，但貢獻的程度依然顯著低于疫情爆發前。

消費市場的低迷，意味着中下遊企業的企業很難将成本的上升通過産品加價的方式傳遞至最終消費者，而不得不靠犧牲自己的利潤空間。考慮到當前中國工業體系上遊的企業多爲國有企業，而中下遊企業多爲民營企業。因此當前上遊價格向中下遊價格傳導不暢通的現象，就意味着民營企業目前的狀況要顯著弱于國有企業。

上遊價格向中下遊價格傳導不暢通的深層次原因，則在于新冠疫情對中國中低收入群體的收入造成了顯著負面沖擊，最終導緻消費複蘇乏力。衆所周知，爲了防控新冠疫情，各地政府采取的社交距離、居家辦公與隔離舉措，顯著影響了大多數服務業行業的生産經營。服務業行業的企業多爲民營中小企業，雇傭的又多爲中低收入群體。換言之，本次新冠疫情顯著降低了中低收入群體的收入水平。在這一群體的收入恢複至疫情前的水平之前，未來消費的複蘇将依然緩慢。

中國經濟在新冠疫情爆發後消費複蘇顯著滞後于投資、出口複蘇的格局，與美國經濟在新冠疫情爆發後消費複蘇顯著領先于投資、出口複蘇的格局之間，形成了鮮明對比。究其原因，在于疫情後美國政府救助的重點放在中低收入家庭之上，直接對中低收入家庭發放了大量的财政補貼，從而導緻消費先複蘇。而中國政府在疫情後的救助重點放在企業端，保證供應鏈産業鏈穩定，從而導緻生産與出口先複蘇。事實上，美國消費先複蘇與中國生産先複蘇的格局，也是過去一年多時間以來中國對美國貿易順差顯著上升的根本原因。

此外，CPI同比增速低迷的局面，在一定程度上也受到總需求走弱的影響。在2021年7、8月份發布的高頻數據，反映出中國經濟短期增長動力有所弱化。例如，社會消費品零售總額同比增速在8月下滑至2.5%，而基建投資累計同比增速在8月下滑至2.9%，這兩項指标的下滑均超出市場預期。又如，截至2021年8月，作爲中國經濟先行指标的制造業采購人經理指數已經連續5個月下滑，而服務業采購人經理指數由7月的53.3下行至8月的47.5。再如，狹義貨币（M1）同比增速由2021年1月的14.7%下降至8月的4.2%，而狹義貨币增速走勢通常與短期增長強勁程度高度正相關。

未來中國的通貨膨脹格局将會如何演進呢？如前所述，在短期内，CPI同比增速的走勢主要取決于豬肉價格走勢，而PPI同比增速的走勢主要取決于全球大宗商品價格走勢。一方面，筆者認爲，由于當前豬肉價格同比增速已經位于曆史性低點，未來繼續下跌可能不大，很可能會觸底反彈，因此，未來一段時間内CPI同比增速可能在豬肉、價格反彈的推動下溫和上升；另一方面，筆者認爲，由于當前全球大宗商品價格已經普遍高于新冠疫情爆發前，而全球實體經濟強勁程度顯著落後于新冠疫情之前，因此，本輪全球大宗商品價格上漲可能已近尾聲，未來轉爲下跌的可能性較大。因此，未來一段時間内，PPI同比增速可能觸頂回落。

到2021年年底，中國CPI同比增速可能上漲至1.5%左右，PPI同比增速可能回落至5-6%上下。這意味着，兩者之間的缺口将會顯著縮小。這也同時意味着，上遊價格向中下遊價格傳導的阻滞程度或将有所改善，而中小遊企業的利潤空間也可能迎來較爲溫和的修複。