張明 | 警惕宏觀經濟短期下行壓力

張明宏觀金融研究

受新冠疫情爆發影響，2020年中國宏觀經濟增速呈現出前低後高的特征，四個季度GDP同比增速分别爲-6.8%、3.2%、4.9%與6.5%，全年GDP增速爲2.3%。雖然經濟增速仍在繼續複蘇，但受去年基期效應影響，2021年中國宏觀經濟增速将會呈現出明顯的前高後低特征。2021年前兩個季度GDP同比增速分别爲18.3%與7.9%，第三季度可能回落至6-6.5%，第四季度可能進一步下滑至5%上下，全年GDP增速在8.0%左右。

雖然8.0%是自2011年以來的最高年度增速，但我們不能對此太過樂觀。一方面，如果與2019年相比，2020年與2021年這兩年的年均GDP增速也僅有5.2%左右，顯著低于目前約6%的潛在經濟增速。另一方面，最近的月度高頻數據顯示，短期内宏觀經濟增長面臨着較大的下行壓力。

首先，從三駕馬車的格局來看，自新冠疫情爆發以來，淨出口的表現最爲出色，投資的表現次之，消費的表現最糟糕。

迄今爲止消費增速複蘇遲緩的最重要原因，是新冠疫情重創了中國的服務業，以及服務業重點雇傭的中低收入勞動者。在這些中低收入家庭的收入增速恢複到危機前水平之前，消費的複蘇将會依然遲緩。社會消費品零售總額同比增速由2021年7月的8.5%陡降至8月的2.5%，這一現象值得關注。8月份的消費下滑，與今年夏天新冠疫情的反彈有關。

自疫情爆發以來至今，在三大投資中，房地産投資的表現好于基建投資，基建投資的表現好于制造業投資。受制于國内外總需求持續處于較低水平，市場化程度最高的制造業投資迄今爲止表現疲弱。作爲制造業投資先行指标的制造業PMI指數，在2021年4月至9月期間已經連續6個月下滑，9月PMI指數更是突破了50這一榮枯線。這意味着未來制造業投資增速難以顯著反彈。此外值得一提的是，近期全國各地的拉閘限電現象，對工業生産、制造業投資與出口均造成了不同程度的負面沖擊。

由于去年下半年至今中國政府出台了新一輪房地産調控措施，例如資産負債表三道紅線、銀行貸款集中度管理、城市土地集中招拍挂等，預計未來一段時間時間内房地産投資增速将會顯著回落。截至2021年8月，基建投資的累計同比增速已經大幅回落至2.9%，顯著低于房地産投資增速與制造業投資增速。考慮到地方政府融資困難以及對地方政府債務違約考核機制的強化，未來基建投資增速大幅回暖存在較大難度。

在2020年下半年以及2021年年初至今，出口增速的表現最爲亮眼。過去一年内的貿易順差也創出了很多年以來的新高。出口增速表現強勁的原因大緻有三，一是全球疫情促進了中國特定行業（例如醫療設備與醫療物資、遠程辦公等）的出口；二是疫情沖擊的錯位使得最先複工複産的中國企業在全球市場上的不可替代性短期内顯著上升；三是全球需求在疫情沖擊後逐漸複蘇。不難看出，過去一年内出口的強勁表現是以上三種因素疊加的結果，未來持續高增長的難度較大，出口增速逐漸回落是大概率事件。一個相關證據，是作爲出口增速先行指标的新出口訂單指數從2021年4月至9月已經連續6個月下滑，且已經連續5個月低于50的榮枯線。

其次，從物價表現來看，當前中國的通脹整體可控，且核心CPI增速仍處于低位，說明總需求不足依然是主要矛盾。2021年8月，中國CPI與PPI同比增速分别爲0.8%與9.5%。如果深入分析細項，可以看出PPI增速很高的原因并非需求拉動，而是國際大宗商品價格上漲産生的成本推動。至于央行制定貨币政策時最爲關注的核心CPI增速，在8月也僅爲1.2%。筆者認爲，未來一段時間的物價走勢将會呈現出CPI同比增速溫和回升、PPI同比增速觸頂回落的格局。整體通脹形勢可控，因此物價不成其爲貨币政策加快正常化的理由。

再次，從勞動力市場來看，截至2021年8月，中國城鎮調查失業率爲5.1%，但16歲至24歲青年人調查失業率高達15.3%。2021年畢業的大學生數量達到909萬人的曆史性峰值，這是導緻結構性就業壓力加大的重要原因。根據中國宏觀經濟的拇指法則，要妥善解決就業問題，就一定要讓宏觀經濟增速保持在一定水平以上，不能讓後者過快下滑。

最後，從财政金融數據上來看，财政貨币政策的正常化速度有些過快。一方面，截至2021年8月，中國财政收入累計同比增速爲18.4%，但财政支出累計同比增速僅爲3.6%，說明财政政策與2020年相比收縮較快。另一方面，2021年2月至8月，M1同比增速連續7個月下降，8月份僅爲4.2%。2021年7月，社會融資總額增量僅爲1.06萬億元，這是自2020年2月以來的新低。這兩方面數據說明貨币與信貸總體上是偏緊的。

值得一提的是，受疫情沖擊影響，2021年美國GDP增速可能達到7%，且可能表現出前低後高的特征。因此，在2021年第二季度至第四季度，可能出現中國季度GDP同比增速持續低于美國的新情況。在這種格局下，中國可能面臨短期資本外流加劇與人民币兌美元彙率面臨貶值壓力的考驗。

綜上所述，如果沒有政策幹預的話，中國經濟增速在2021年年底與2022年上半年的下滑程度可能超預期。爲了避免由此可能帶來的潛在風險，中國政府應該調整當前的宏觀政策組合，避免寬松宏觀政策的過快退出。在财政政策方面，應該加快地方債發行進度并形成實物工作量，并增加減稅降費力度。在貨币政策方面，應該考慮新的降準舉措，必要時也可以适當降息。