張明 | 爲何近期人民币彙率與美元指數雙雙上漲？

張明宏觀金融研究

自2015年811彙改以來，人民币兌美元彙率與美元指數之間的負相關性顯著增強。換言之，當美元指數下行時，人民币兌美元彙率通常會升值；而當美元指數上升時，人民币兌美元彙率通常會貶值。

然而，近期以來，人民币兌美元彙率與美元指數卻呈現出較爲少見的雙雙上漲态勢。例如，2021年8月底至2021年11月15日，美元指數由92.65上升至95.52，升值了3.1%；同期内人民币兌美元彙率中間價則由6.4679上升至6.3896，升值了1.2%。在美元走強的背景下，人民币兌美元彙率繼續升值，這意味着人民币兌一籃子貨币的有效彙率升值得更快。在上述同期内，人民币兌CFETS籃子彙率指數由98.65上升至101.08，升值了2.5%。

近期美元指數顯著上升的最重要因素，是在史無前例的擴張性政策刺激下，近期美國國内通貨膨脹率顯著上升，最終導緻美聯儲不得不開始縮減量化寬松政策，并在未來可能提前加息。在新冠疫情沖擊下，2020年美國政府實施了極其寬松的财政貨币政策。2020年美國财政赤字占GDP比率超過15%。從新冠疫情爆發至今，由于大規模量化寬松政策的實施，導緻美聯儲資産負債表總規模幾乎翻了一番。

一方面，由于美國的宏觀政策刺激偏向于需求面（例如财政大規模向中低收入家庭發錢），導緻美國國内需求面的複蘇顯著快于供給面；另一方面，全球疫情大爆發導緻大宗商品供應與遠程運輸能力顯著下降，推升了全球大宗商品價格。此外，在美國經濟增速已經顯著複蘇的前提下，美國政府的财政貨币政策化明顯滞後。以上三股力量導緻美國的通貨膨脹率自2021年年初至今快速攀升。2021年1月至2021年10月，美國CPI同比增速由1.4%上升至6.2%，這是美國自1991年11月以來的最高通脹水平。同期内美國核心CPI同比增速也由1.4%上升至4.6%。

雖然美聯儲在新冠疫情後更改了貨币政策規則，将通脹目标制改爲平均通脹目标制，這意味着美聯儲對暫時性通貨膨脹的容忍度有所提高。然而，考慮到從2021年4月至10月，美國核心CPI同比增速已經連續7個月超過2.0%的目标水平，且仍處于上升通道，美聯儲也不得不開啓貨币政策正常化的步伐。近期美聯儲宣布，将從2021年11月起開始縮減量化寬松政策的規模。在此之前，美聯儲每個月購買1200億美元的債券（包括800億美元國債與400億美元MBS），從2021年11月起，每月縮減150億美元購債規模。按照這一進度，美聯儲将在2022年6月底結束本輪量化寬松。目前市場的普遍預測是，美聯儲可能在2022年下半年啓動加息。

簡言之，随着國内通貨膨脹率叠創新高，美聯儲不得不開始貨币政策正常化（先是削減量化寬松規模，待退出量化寬松之後，開啓加息步伐）。而貨币政策正常化無疑會導緻美國短長期利率上行，從而推動美元指數上升。事實上，美國10年期國債收益率已經由2021年8月初的不到1.2%上行至2021年11月15日的1.63%。

美元指數上行意味着美元總體上對歐元、日元、英鎊、瑞士法郎與瑞典克朗等發達國家貨币升值。既然如此，在美元指數上行的背景下，人民币對美元彙率爲何仍能保持升值狀态呢？筆者認爲，這背後至少有如下幾方面原因。

首先，在2021年下半年，中國出口增速繼續保持強勁，帶動貨物貿易順差創出階段性新高，而貿易順差推動了人民币彙率走強。2021年8月至10月，按美元計價的中國出口月度同比增速連續3個月超過25%，這3個月的貨物貿易順差不斷攀升，分别爲584、668與845億美元。845億美元甚至創下了有史以來中國月度貨物貿易順差的新高！事實上，2021年上半年，由于基期效應，中國出口同比增速就已經出現超高速增長。原本市場預期，2021年下半年出口增速會顯著回落，但受全球疫情再度加劇，尤其是東南亞地區疫情顯著加劇的影響，中國出口的不可或缺性再度增強，從而推動出口增速與貿易審查持續保持強勁。

其次，由于新冠疫情後中國經濟的複蘇早于其他國家，且中國長期利率顯著高于主要發達經濟體，導緻中國對短期資本流動的吸引力較強。貨物貿易順差加上跨境資本流入，值得總體上中國面臨跨境資本淨流入。例如，2021年7月至9月的銀行代客結售彙順差分别爲129、181與268億美元，3個月累計578億美元，顯著高于2020年同期的107億美元以及2019年同期的-132億美元。跨境資本淨流入意味着國内外彙市場上美元供過于求，這也會推動人民币兌美元彙率的升值。

再次，中國外彙儲備規模穩中有升，增強了國内外投資者對人民币彙率的信心。2017年至2020年，中國外彙儲備的月度平均規模分别爲3.07、3.11、3.10、3.13萬億美元。2021年1月至10月，中國外彙儲備的月度平均規模達到3.21萬億美元，顯著高于之前數年的平均水平。尤其值得一提的是，由于2021年年初至今美元指數總體走強，這會對中國外彙儲備形成負向估值效應，在這一背景下，2021年10月中國外彙儲備規模依然穩定在3.22萬億美元，這說明外彙儲備的流量增長可能更快。

展望未來，随着美聯儲貨币政策正常化的推進，美元指數仍有一定的溫和上升空間，但在2022年破百的可能性依然較小。考慮到目前人民币兌CFETS彙率指數已經處于自2015年12月以來的新高，預計下一階段人民币有效彙率繼續升值的空間較爲有限。如果在美聯儲持續收緊貨币政策的外部環境下，爲了提振國内經濟增長與防控系統性金融風險，中國貨币政策出現邊際放松的話，那麽人民币兌美元彙率有望溫和回落。