事件：2021年5月城投債淨融資額轉爲負值

2021年5月城投債淨融資爲-1104億元，城投債長期以來淨融資爲正，淨融資轉負引發了市場較大範圍的關注。

厘清事實：城投監管政策轉向的體現，但談不上寒冬

市場對5月的城投債融資轉負關注度很高，稱其爲“城投寒冬”、“曆史低谷”。首先，我們用四個問題，從橫向、縱向、高頻視角厘清事實。

産業債淨融資同樣轉負，城投債淨融資優勢仍存。2020年下半年以來，城投債淨融資表現持續好于産業債。受到年報季等常規因素的影響，2021年5月，城投債淨融資轉負的同時，産業債淨融資同樣轉負，由4月-986億元進一步下降至5月-2473億元，城投債淨融資表現尚好于産業債。

2、這一次的城投債淨融資負值，是曆史新低嗎？

2021年5月城投債淨融資是2017年來的曆史最低點。從城投債監管政策的曆史周期來看，2017年1月至2018年6月是上一個“緊”的周期，期間2017年1、2月城投債淨融資均爲負，分别爲-111億元和-0.01億元，但也顯著好于2021年5月的淨融資表現，此後城投債月度淨融資持續爲正；2021年5月城投債淨融資規模，是2017年以來的曆史最低點。

3、5月發得确實少，前五個月如何？

将2021年1-5月視爲整體，城投債發行規模爲2015年以來的曆史高點；淨融資規模同比有所下降，但好于2017、2018年的曆史底部，2021年前4個月大額的淨融資已經儲備了一定存量資金。城投債發行計劃，多由發債主體根據年内到期規模、節奏進行評估，并非每個月與到期節奏一一匹配。根據Wind數據，從前五個月的城投債發行總量來看，2017-2021年分别爲5018、8533、12432、19761、23184億元，持續呈現高速增長趨勢，2021年爲曆史最高值；從前五個月的城投債淨融資情況來看，2017-2021年分别爲1735、4111、5804、12502、5675億元，2021年仍然有較好的城投債淨融資表現，多數城投完成了較大規模再融資，提前儲備了一定資金。

5月以來償債需求也有所下降，帶動發行規模下降。根據Wind數據，2021年5月城投債總償還量2899億元，相對于4月5189、3月5292億元的償還量大幅下降，當前城投債的主要募資用途爲借新還舊，償債需求下降疊加此前已經完成的資金儲備，當月的再融資需求相對較弱。

4、從高頻數據來看，城投債淨融資是否維持下降趨勢？

從周度數據來看，城投債淨融資已經轉正。2021年5月的四周，城投債淨融資均爲負。但0531-0606、0607-0613城投債淨融資分别爲22、192億元，已經轉爲正值。從周度數據來看，随着年報季、城投監管新規的磨合期等因素逐漸淡化，城投債淨融資已經企穩，我們認爲6月及後續月份城投債淨融資持續爲負的可能性較低。

作爲2019年以來城投債淨融資首次轉負，本次事件仍可以認爲是2020年下半年以來，城投監管政策轉向防風險的重點事件，城投債規模增速可能下降。但需要注意的是：從相對優勢來看，城投債淨融資對比産業債仍存優勢；從曆史周期來看，當前城投債融資環境顯著好于2017、2018年的曆史底部，2021年前5個月作爲整體的城投債發行規模是2017年以來的曆史高位；從周度數據來看，近兩周已經企穩。

① 常規因素：年報披露影響信用債注冊發行。430節點披露年報後，債券注冊材料需要重新報送，且在發行新規的要求下審批程序可能更爲嚴格，導緻信用債注冊發行節奏放緩。可作佐證的是，430前一周，城投債發行規模超過1000億元，爲2021年以來的第二大量，可能是由于發行主體搶時間窗口完成發行。 

② 意外因素：債券發行監管政策收緊。2021年以來交易商協會、交易所等紛紛出台了相關規定，規範債券信息披露，強化了中介機構核查責任，明确發行債券不能新增地方政府債務，對資産規模小于100億元、評級低于AA的城投主體從嚴審核等。交易所按照紅黃綠對城投發行人進行監管，交易商協會按照第一二三四類企業進行監管，監管規範趨嚴，債券發行備案更爲嚴格，可能是城投債發行放緩的直接原因。  

③ 長期因素：今年存在局部信用收縮情況，表現爲投資者規避信用下沉、發行人發行意願下降。投資者一緻規避信用下沉，導緻一些資質較差主體很難通過信用債融資，系統性的退出了債市。2021年以來，城投區域分化加劇，投資者規避區域債務率較高、非标融資占比較高的城投，天津、雲南、内蒙等省份城投債淨融資連續多月爲負，部分省份的城投發行人呈現系統性退出債券市場的趨勢。

同時近年來城投債務持續快速擴張背景下，地方管控力度趨于嚴格，導緻發行意願降低。地方對違規舉債查處力度加大，各省紛紛出台規範性文件，并對違規責任落實到地方黨政領導，對地方黨政領導形成威懾力。江蘇等地出台的規範性文件中，将城投債務的增速也納入約束範圍，地方審核趨嚴導緻城投平台的發行意願降低。

首先，在隐性債務化解的進程中，城投的曆史使命尚未結束，正常的債務接續也得到監管的高度重視。城投作爲隐性債務承載的主體，在隐性債務化解期限内，具有重要的曆史使命。目前所有的監管政策雖然在邊際上有所收緊，但思路總體是“扶優限弱”，保證債務的正常接續和借新還舊仍是監管的底線。

其次，目前各地對城投和國企債務接續問題高度重視，提出了地方财政金融風險由黨政的主要領導來負責，各地的償債意願提高。城投公募債券至今仍無實質性違約，各級政府強調堅守系統性風險底線，打擊逃廢債，城投債系統性風險相對可控，主流城投的融資環境仍較爲優質。

最後，随着年報季和監管磨合期度過，債券注冊審批環節順暢度改善，月度淨融資爲負的情況預計不會持續，而内部分化的格局将會加劇。随着年報季度過，債券注冊材料報送審批逐步完成，監管政策收緊導緻的磨合期逐步度過，6月起城投債發行、淨融資可能改善，淨融資爲負的情況預計不會持續。

地方債務風險嚴監管、發行主體投融資需求下降、債券發行監管收緊等因素疊加，下半年城投債券發行規模可能下降，城投債務擴張速度可能放慢。從發行意願來看，2020年下半年以來，抓實地方債務風險化解的步驟逐漸推進，地方政府嚴肅追責違規舉債、嚴控城投債務增速，城投發行意願下降；從償債需求來看，4月後城投債券月均到期量大幅下降，從1-4月平均償還量3400億元大幅下降至5-8月平均償還量2600億元；從投資需求來看，隐性債務遏增量、化存量的指導精神下，公益性項目由财政收入及地方政府債券承擔；從發債監管政策來看，募資用途愈發限制在借新還舊，且審核趨嚴。多項因素疊加之下，預計下半年城投債券淨融資增速将有所下降，債務擴張增速可能進入新常态。

地方債發行規範化、土地出讓金轉由稅務部門征收等措施推動下，各地政府騰挪空間縮小；地方債務率管控中，高杠杆地區受到嚴格限制，雪上加霜的是債券和非标融資收緊，對高杠杆地區弱資質平台影響更大，這類平台流動性風險加大，疊加投資人風險厭惡情緒的發酵，弱資質平台融資可能出現供需兩弱的局面，城投内部融資分化加大。随着地方債發行進一步規範化，土地出讓金由稅務部門征收，地方财政資金騰挪空間變小。分區域來看，地方債務率紅橙黃綠管控下，高杠杆地區各類融資都受到限制，流動性風險增加。部分弱資質城投平台融資鏈條較爲脆弱，對于債券融資的依賴度較高，而非标融資管理也趨嚴，融資政策邊際收緊對弱資質平台影響最大。從投資者風險偏好來看，風險厭惡情緒持續發酵，因此弱資質平台融資可能出現供需兩弱的局面，城投内部融資分化可能加大。

從2021年以來的曆史數據來看，部分信用資質較弱的主體再融資問題可能較爲突出。分隐含評級來看，除AA-隐含評級以外，2021年1-4月其他隐含評級的城投債均有大額淨融資；2021年5月，各隐含評級城投債淨融資環比普遍大幅下降。從2021年1-5月的整體情況來看，盡管城投債總體發行較爲活躍，但其中弱資質（隐含評級AA-）的主體已經暴露出了接續困難的問題。投資者對城投債的風險偏好較難提升，弱資質城投主體的接續情況是城投債市場需要關注的重點問題。

風險提示

1、城投債淨融資統計口徑偏差。本文中的城投債口徑在Wind城投債口徑基礎上進行了調整。Wind城投債口徑針對單隻債券，同一主體的多隻債券一部分被劃爲城投債，另一部分非城投債，不符合通常的認知，容易導緻淨融資規模結果計算錯誤。

2、城投監管政策邊際收緊。2021年城投債融資環境可能收緊，債券、非标再融資壓力都将加大，同時地方政府債發行規模減少，也将導緻地方政府騰挪空間縮小。