如何看待後續貨币政策變化？

來源 ：交易圈

在海外疫苗消息出來後，市場預期明年疫苗開始推廣，全球經濟還會有一定程度的恢複，而中國經濟近期也延續了回升勢頭。在經濟回升的背景下，刺激政策的退出也就提上了議事日程。包括貨币政策的退出。對于債券投資者而言，比較關注今年到明年，經濟回升背景下，貨币政策還會有哪些方面的退出，是價的退出，還是量的退出？還是兼而有之？今年貨币市場利率和債券利率呈現了V型走勢，先下後上，目前已經全面高于年初，如果從貨币市場利率和債券利率的角度而言，其實寬松貨币政策已經有一定程度退出了。接下來，貨币政策可能在哪些層面會有所變化，也是投資者所關系的，也是本文分析的内容。

目前三季度貨币政策執行報告尚未出版，貨币政策措辭還有待觀察。但近期央行發布了兩篇重點文章，分别是易綱行長和郭樹清主席的兩篇文章，可以從中理解貨币政策的基調和态度。

近期央行在官方網站、官方微博、政務微信公衆号及新浪網、騰訊網開設“央行研究”專欄，下設“政策研究”“工作論文”欄目，圍繞社會各界關注的政策熱點問題，定期發布人民銀行系統最新研究成果。央行開設該欄目的目的在于加強人民銀行系統研究成果的展示和交流，提升央行研究的影響力和貢獻度。其中，“政策研究”是刊發人民銀行行領導及各部門、各單位負責人或課題組研究文章，體現人民銀行研究成果。央行分别于11月16日和11月19日在該欄目下刊發了兩篇文章，暨易綱行長的《再論中國金融資産結構及政策含義》和郭樹清主席的《堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰》。央行刊發的時點恰逢信用違約事件發酵的當下，因此也引發了市場的一些探讨，包括對央行及監管層面後續的政策取向等。我們認爲也有必要就這兩篇文章，及其政策含義進行梳理，嘗試理清央行後續的政策思路，以供投資者參考。

首先，這兩篇文章雖然是近期刊發在央行官網上，但其原始發表日期均比較早。《再論中國金融資産結構及政策含義》的發表日期爲2020年3月20日，刊登于《經濟研究》；《堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰》的發表日期爲2020年8月16日，刊登于《求是》。也就是說兩篇文章在寫作初期，其面對的經濟和金融環境時點分别是在3月之前和8月之前，而非違約風險提升的當下。雖然不是央行及監管層面的新表态，但市場普遍的憂慮在于，央行選擇這個時點“舊文”重提，是否是爲了敲打市場，向市場傳遞金融監管重新趨嚴的信号。其實如果細讀兩篇文章，可以看到其政策建議與當前的貨币政策和監管政策框架是一緻的，暨央行和監管的政策思路并沒有大的調整。具體而言：

1）《再論中國金融資産結構及政策含義》偏學術研究，主要分析了中國金融資産的結構變化，從“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”這兩個視角觀察問題，測度金融資産風險承擔者的分布，并揭示其背後的原因及相關經濟運行模式的變化。總量層面，文中提及，過去幾年（08年至18年）我國直接融資占比不升反降，其中雖然債券取得長足發展，但我國債券持有主體仍以銀行爲主，相當部分實際上是銀行通過貨币創造爲企業融資，也具有間接融資特點。如果将這部分扣除，直接融資的合計占比會進一步下降。此外，雖然資管業務蓬勃發展，一定程度滿足了居民、企業、金融機構對财富保值增值和資産配置需求，但也存在産品多層嵌套、期限錯配、信息不透明、規避監管、剛性兌付等問題，有的實際上是“類貸款”融資。而由于直接融資增長較慢，導緻近年來金融資産風險明顯向銀行部門集中、向債務融資集中，而金融機構的風險相當部分最終是要由政府來承擔。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的有效配置，還會扭曲風險定價，導緻金融資産總量過快膨脹和資産質量的下降，進一步放大金融風險。此外，文中對以政府信用支持和房地産作爲抵押品的信貸快速擴張也進行了風險警示，“導緻金融風險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積産能過剩、房地産泡沫和債務杠杆風險。”

基于上述分析，政策建議中，易綱行長提及三個方向。一是要穩住宏觀杠杆率，穩杠杆的含義包括穩經濟、穩房價、穩預期等。要盡量長時間保持正常的貨币政策（此前多次提及）。二是發展直接融資要依靠改革開放，隻有發展好直接融資尤其是股權融資，才能減少對銀行債券融資的過度依賴。三是要管理好風險，包括改革和開放順序風險、金融機構風險、房地産市場風險等。其中金融機構風險中提及，金融是特許行業，必須持牌經營。要穩步打破剛兌，該誰承擔的風險就由誰承擔。房地産市場風險層面，要建立長效機制，堅持穩字當頭，穩中求進，着力穩地價、穩房價、穩預期，加強對房地産市場融資狀況的全面監測，按照“因城施策”原則，強化對房地産金融的逆周期宏觀審慎管理，監測居民債務收入比和房地産貸款的集中度。要進一步理順中央和地方财稅關系，完善地方稅體系，建立依法合規、規範透明、自我約束的地方政府債務融資機制，減少對土地财政的依賴。

整體來看，由于該篇文章最初發布時間爲3月，同時數據分析周期是基于2008年至2018年，因此政策建議環節，更多是基于過去10年金融市場發展的總結，延續了2017年以來的金融監管思路，要貫徹打破剛兌、地産“房住不炒”、貨币政策常态化的核心思想。

2）《堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰》先是總結了過去監管層面防範化解金融風險攻堅戰的成果，提及金融資産盲目擴張得到根本扭轉、影子銀行風險持續收斂、不良資産認定和處置大步推進、違法與腐敗行爲受到嚴厲懲治、互聯網金融風險大幅壓降、大中型企業債務風險有序化解、房地産金融化泡沫化勢頭得到遏制、地方政府隐性債務風險初步控制、标本兼治的長效機制逐步健全、服務實體經濟質效明顯提升等。緊接着列出了疫情帶來的金融領域新挑戰。其中提及幾個點比較值得關注。一是銀行後續的不良還會陸續暴露。文中提及，“今年總體杠杆率和分部門杠杆率預計都會出現較大反彈，金融機構的壞債可能大幅增加。疫情“黑天鵝”後，資産質量加倍劣變不可避免。但由于金融财務反應存在時滞，真實風險尚未得到準确反應，銀行即期賬面利潤均有較大虛增成分，這種情況不會持久，後續不良資産将陸續暴露。”二是宏觀對沖政策背後也孕育了新的風險。“利率下行一緻性預期強化後，有可能助長杠杆交易和投機行爲，催生新一輪資産泡沫。一些地産價格開始反彈，金融資源可能再次向高風險領域集中。此外，信用較差的借款人可能借延期還款等優惠政策惡意逃廢債，結構複雜的高風險影子銀行業容易卷土重來。”三是需要高度警惕金融科技的風險。

基于過去防風險的成果以及新面臨的挑戰，後續的監管政策上，郭樹清主席提及既要“穩定大局、統籌協調”，又要“分類施策、精準拆彈。”一是要全力推動國民經濟恢複正常循環。強化财政、金融、就業、産業政策系統配合，特别要服務好中小微企業等各類市場主體。二是要加快金融供給側結構性改革，金融機構同經濟社會發展相适應，促進融資便利化，降低實體經濟成本，提高資源配置效率。引導理财、信托、保險等爲資本市場增加長期穩定資金。三是盡最大可能提早處置不良資産。“信用風險是金融業最基礎的風險，有毒資産是必須下決心切除的病竈，掩蓋拖延隻會贻誤治療，最終帶來嚴重後果。”四是防止高風險影子銀行反彈回潮，保持戰略定力，對高風險業務保持高壓态勢。五是及時處置不同類型機構風險，對高風險金融集團，依照既定方案和分工依法依規處置。此外還提及，要穩步擴大金融業對外開放、切實加強金融消費者教育和保護、進一步加強黨對金融工作的領導。

可以看到監管層面也是在延續2017年嚴監管、以及2019年以來對中小微企業扶持的思路。該文章最早發表于8月，彼時前期4、5月的違規套利行爲已經得到了有效的出清和控制，疊加疫情管控比較有效，因此監管思路上更多是從疫情對沖導向調整爲控風險導向，也是在爲後續回歸常态化監管鋪路。監管層面核心思想還是比較明确的。一是中小微企業對盤活經濟的重要性較高，因此我們認爲監管對中小微企業的幫扶政策不會立馬退出。二是金融供給側改革是必經之路，通過改革促融資、降實體成本。而在這個過程中，破剛兌、信用分層是必然結果。文章開篇處也曾提及，“當生産結構失衡或信用偏離過度，就會導緻金融風險積聚”。因此從這個角度看，監管政策可能會比較傾向引導市場回歸理性的信用定價，搭建正常的信評體系。三是會引導金融機構進一步糾正過去重速度、輕質量的發展理念和經營模式，金融機構資産擴張的速度可能會進一步放緩，同時對高質量資産的追逐和競争會日趨激烈。四是對于信用風險要早暴露、早處理，不能拖、不能掩蓋。我們理解監管是不希望掩耳盜鈴粉飾太平，對信用風險擡頭的容忍度是有的，零星、預期内的違約披露，也是在監管的可控範圍之内。五是對于地産的監管不會松，房地産泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀牛”，會嚴防資金違規流入房地産市場。六是對于風險處置的方案以及執行層面，更偏屬地原則，金融管理部分更多是履行監管主體責任。文中提及，“對農村金融機構，堅持縣域法人地位總體穩定，鼓勵采用多種方式補充資本、引進戰略投資者。對城商行和信托等地方法人機構，支持省級政府制定并實施處置方案，金融管理部門加強專業指導。……地方黨委政府履行屬地責任，要把落實地方黨的領導責任、地方國有金融資本管理責任、轄區風險處置責任和維護社會穩定責任緊密結合起來。金融管理部門履行監管主體責任。”

“價”的退出什麽情況下會出現？未來會加息麽？

央行和監管的近期表态也引發了市場對明年貨币政策收緊的擔憂，尤其是長端MLF和LPR利率的調整。從最新挂鈎LPR的互換利率走勢看，如果按外彙交易中心公布的實際成交計算，1Y期挂鈎LPR1Y和1Y期挂鈎LPR5Y的最新互換利率分别爲3.9350%（11月11日）和4.7404%（11月19日），統一爲A360的浮動端計息方式後，對應的利率爲别約爲3.88%和4.68%，也就意味着市場對于LPR上行的預期可以總結爲1年内LPR1Y和LPR5Y分别均勻上行6bp和5bp。即到明年年底大概率會加息一次（假設每次最小加息幅度爲5bp）。如果按外彙交易中心公布的每日互換收盤曲線均值計算，對應最新的1Y期挂鈎LPR1Y和1Y期挂鈎LPR5Y的互換利率分别爲3.975%和4.758%，對應的未來1年内均勻加息幅度分别爲14bp和8.5bp，即LPR1Y的加息次數約在2-3次，LPR5Y的加息次數約在1-2次。整體來看，目前LPR互換利率還是反映出了市場的加息預期在走高。

回顧曆史，貨币政策目标優先級會根據經濟和社會發展進行調節。曆史上央行放松工具集中使用的四個時期：2002年初、2008年Q4、2011年Q4以及2014年Q4到2015年。共同的特點是在法定下調/降息前都看到了工業增加值、M2和外彙占款增速的回落，通脹一般處于下行通道或位于低位。而收緊周期（即加息和上調法定）主要是2007年和2011年，當時都面臨高通脹，貨币增長較快，經濟增長較爲強勁（圖23）。說明貨币政策重要參考的指标是通脹、經濟增長、貨币信貸。在2013年之前央行目标優先是控通脹，較少使用定向工具，因此放松更快，而收緊較慢，導緻債市出現上漲區間短、下跌區間長的格局。2013年至2014年階段，貨币政策轉向金融穩定與經濟增長兼顧，推出精細化調控工具，防止金融機構加杠杆的同時保增長，該階段M2和社融增長成爲貨币政策的主要觀測信号。2015年至2016年，貨币政策保經濟增長和就業的優先級高于價格穩定，同時金融穩定的優先級高于國際收支平衡。2017年至2019年，貨币政策再度轉向金融防風險。如果隻看2016年以來的央行公開市場加息/降息操作，其調控的背景主要是圍繞防風險和穩增長。2017年年初，央行開始上調OMO操作利率（圖24），全年上調公開市場操作7天逆回購利率、MLF利率各3次，合計上調幅度均爲25bp。政策利率的上調，一方面是央行出于對通脹壓力的擔心；另一方面則是爲了收緊流動性，倒逼金融機構去杠杆。此外，美聯儲2017年也開啓加息之路，央行爲保彙率穩定，也有過跟随上調的動作。2018年至2019年，央行貨币政策層面的放松更多是通過降準來實現，并沒有對工作市場操作利率進行調整。直到2019年11月，爲加強逆周期調節，以及美聯儲持續下調聯邦基金利率推動，央行重新下調MLF利率。值得注意的是，2019年四季度，CPI受豬肉價格影響是一路走高的，但通脹并沒有制約央行的下調動作，因爲當時工業品價格時在不斷下滑的，PPI一路走低。表明在經濟面臨下滑壓力的情況下，央行貨币政策還是要兼顧總需求情況。

今年的情況多少有些特殊。年初疫情突發下央行貨币政策先是大幅寬松，後爲打擊違規套利，開始收緊流動性。但在收緊的過程中，更多是引導市場利率向OMO操作利率并軌，但并沒有對OMO操作利率進行調整。央行對貨币政策的表态也轉向精細化調控，要“精準滴灌”，後期的目标優先級已經從宏觀對沖優先轉向控風險。如果按照過去通脹、經濟增長、貨币信貸的目标來看，首先核心通脹沒有看到明顯的反彈，包括PPI同比當前仍未負，通脹對央行貨币政策的制約較弱。其次，經濟增長層面，雖然我國疫情防控得當，當經濟尚未完全恢複至疫情前的水平，全年經濟增速仍要遠低于平均水平，包括明年即便全球疫情風波平息，但經濟增速的提升可能仍需要時間，甚至不排除因爲廣義流動性收緊，拖累經濟增速的持續回暖。如果明年經濟增長無法超預期，央行應該也不會選擇上調OMO操作利率。再者，貨币信貸角度看，近期我們已經看到廣義流動性收緊的信号和表征，随着前期宏觀對沖政策的陸續退出，疊加地産、信托等調控仍偏嚴，信貸增速可能也會重新回落。綜合來看，明年從穩增長的目标來看，如果經濟環比和CPI走弱，央行可能不會考慮加息。市場可能比較擔心央行會不會通過加息，來配合嚴監管。我們認爲這種可能性也比較弱。一方面，當前金融市場的環境與2016年不同。彼時金融市場杠杆水平較高，央行有必要通過收緊流動性來倒逼金融機構去杠杆。但當前在經曆過央行5月的流動性收緊後，金融機構的整體杠杆水平偏低，央行進一步收緊所能達到的倒逼效果甚微，也沒有這個必要。另一方面，當前銀行超儲水平仍偏低，資金配置上已經比較捉襟見肘，對應我們看到銀行負債端成本，尤其是同業存單的利率不斷上行，已經明顯偏離了OMO操作利率。在這種背景下，如果是按照央行此前所提及的，引導貨币市場利率圍繞OMO操作利率波動，理論上講，投放流動性是更符合常理的。而從實際表現看，央行近幾個月MLF的投放都是超額續作，一定程度上是在想辦法緩解銀行的負債壓力。此外，從我們開篇分析的央行研究論文看，降低實體融資成本仍是央行和監管未來的重要方向之一，因此今年到明年，應該也不會看到央行明顯的主動上調OMO利率的意圖。甚至如果量的收緊較爲明顯，經濟環比動能有所回落，那麽不排除會重新引導貨币和債券收益率回落。即類似于2018年，廣義流動性收緊的同時，狹義流動性是放松的。

“量”的退出可能更爲關鍵！

我們認爲更關鍵的可能不是利率的退出，而是量的退出。5月以來，從利率的角度來看，貨币市場和債券利率不斷回升，目前已經高于疫情前，尤其是短端利率已經遠高于2019年高點（圖26），這也就意味着利率的調整其實已經階段性結束了。所以我們認爲後續的政策的退出，更可能是量的退出，包括信貸政策和财政政策的退出。例如信貸政策方面，包括信貸額度逐步減少，再貸款和創新直達工具逐步到期，無還本續貸等政策的逐步結束，以及對小微貸款增量和增速以及利率考核的退出等；而财政政策方面，可能會包括政府債券發行量減少、财政赤字下降等。

具體來看，明年量的政策方面的退出，我們預計可能包括以下幾個方面。信貸政策方面，主要是三個方面：一是今年寬松的信貸額度明年可能會有所減少。今年雖然銀行放貸意願并不高，但受到了行政指導要求增加投放，1-10月本外币信貸投放量同比去年多增高達3.2萬億元。我們預計央行明年會根據情況相對實際需求量收緊信貸額度，可能明年信貸投放量較今年下降2-3萬億元。二是疫情期間央行推出的結構性貨币政策，包括再貸款再貼現和創新直達工具，未來将逐步到期，這部分是針對疫情特殊階段推出的特殊政策，推出之時都有明确的到期日期和投放規模，後續的政策退出是較爲明确的。1.8萬億元再貸款再貼現中前兩批共8000億已經與上半年投放完畢，第三批1萬億元普惠性再貸款再貼現目前或仍在投放過程中，7月末使用進度已經接近一半。普惠小微企業貸款延期支持工具支持的貸款最長可延期至明年3月末；普惠小微信用貸款支持計劃最後一批購買将在明年1月份完成，完成最後一批購買之後不再續作。三是對小微貸款發放的考核要求，預計明年這些考核也會放松。銀保監會今年對銀行提出了普惠型小微企業貸款新增2萬億元、貸款成本降低0.5個百分點的目标，對大行投放小微貸款增速的要求，2019年是30%，今年要求提高至40%。而2021年來看，可能會對這部分貸款不再做強制要求。

财政政策方面：政府債券方面，今年财政部發行了1萬億元特别國債，以及2000億元地方專項債用于補充銀行資本金，除此之外國債和地方債發行額度也有所上調，總體政府債券淨增量全年在8萬億元左右，比2019年4.7萬億元大幅提升了3.3萬億元。如果明年地方政府專項債小幅低于今年，也就是3-3.5萬億元左右，國債和一般地方債可能會由于赤字率回落至3%而減少至3.2萬億元左右，加上明年可能不發防疫特别國債，那麽合計政府債券淨增量會比今年整體淨增量低2-3萬億元。财政支出和減稅方面的措施更是有疫情防控的針對性，包括今年疫情期間推出的配合專項再貸款工具的貼息政策，以及下達給地方的2萬億元中央财政直達資金、支持六穩六保的減稅降費措施等，明年這部分的措施也會随之調整。

我們認爲這些量的支持政策會逐步退出，比如包括信貸政策減弱，财政赤字下降，而這個結論也能得到近期一系列官方部門表态的印證。從本質上來講，這些信貸和财政的逆周期調節政策其實是在加杠杆，其中信貸政策是幫助居民和企業部門加杠杆，而财政赤字的擴大是政府部門自身加杠杆。加杠杆政策隻是暫時爲應對疫情沖擊而推出的階段性政策，而非常态。那麽什麽是常态？可以說常态其實是穩杠杆。2017年，習近平總書記在十九大報告中提出：要堅決打好防範化解重大風險、精準脫貧、污染防治的三大攻堅戰，而防範化解重大風險是三大攻堅戰之首。習總書記還提出，金融工作的根本性任務，就是防範化解金融風險。而去杠杆政策是防範化解金融風險的一個重要途徑，因此從金融監管工作的導向來看，我國從2017年開始了去杠杆、穩杠杆的進程。2017-2019年，我國實體經濟部門宏觀杠杆率上升幅度年均僅2.2個百分點，一改過去2009年以來平均年度12%的快速上升勢頭（圖28），穩杠杆的目标初步實現。但進入2020年，受到疫情影響，我國爲支持疫情防控和國民經濟恢複，采取了一系列信用支持政策和财政刺激政策，加上疫情本身的影響，使得宏觀杠杆率再度上升。根據社科院國家資産負債表研究中心的測算，截至2020年三季度末，我國實體經濟杠杆率爲270.1%，較去年年末上升了24.7ppt，提升速度僅次于2009年；其中，非金融企業部門杠杆率上升了12.7ppt，政府部門和居民部門分别上升了6.4ppt和5.6ppt。随着經濟的逐步恢複常态化，允許宏觀杠杆率“階段性上升”的階段似乎也應到了結束的時候。近期，陸續有多位監管部門領導對此表态。11月13日，全國政協外事委員會主任、财政部原部長樓繼偉在财新峰會上表示，“現在就應該堅決降杠杆，特别是金融業務降杠杆”，“重要的是需要降下來的還要降，特别是金融業務自身的加杠杆要降，目前全球債務周期和經濟周期錯位，債務的積累，經濟遠談不上複蘇，資産價格卻在高位。”11月17日，央行發布了易綱行長的研究論文《再論中國金融資産結構及政策含義》，研究結論表示，在加杠杆的過程中，金融資産風險明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔。政府債務率一旦超過阈值，可能會對長期經濟增長産生負向影響，降低經濟增長速度。11月19日，中國社會科學院金融研究所所長張曉晶在國新辦吹風會上表示，“要認識到依賴債務擴張推動經濟增長模式難以持續”，“必須強化結構性政策，把握保增長與防風險的有效平衡”。他同時指出，要關注企業的出清，也就是說，“增加高質量發展方面的投入，同時，減少或者撤出對低效部門的資金注入，穩定和優化宏觀杠杆率，促進市場優勝劣汰與公平競争。”從這些表态來看，我們認爲下一步可能不僅這些信貸和财政支持政策要逐步退出，可能還要推出更多的結構性政策來扭轉由于之前寬松的信貸政策帶來的“資金錯配”，減少“價格過快上漲的風險以及資金套利活動”，促進一些企業的出清。

寬松後的政策退出階段政策和市場有何變化，也可以參考曆史來看。一個參考時段是2009年下半年到2010年，這個階段是次貸危機後寬松政策的逐步退出，另一個參考時間段是2017年-2018年，宏觀政策層面從2016年的偏寬松導向轉變爲逐步退出，先是緊貨币，然後進入緊信用時代。

2009-2010年來看，央行早在2009年末開始提出将要逐步終止金融危機時期實施的非常規措施。央行2009年四季度貨币政策執行情況報告寫到：“國際社會普遍認爲，多數金融危機時期實施的非常規措施将逐步終止。如果維持零利率政策過久，那麽未來經濟不穩定的程度有可能比近期金融危機嚴重得多，代價也更高。部分國家已經開始逐步終止非常規貨币或财政措施。”2010年，央行開始逐步引導貨币條件從反危機狀态向常态水平回歸。央行主要在五個方面進行操作：1.公開市場加大流動性回收力度。央行全年累計發行了央票4.2萬億元，至年末仍有4萬億元餘額；其中，在4月啓動了3年期的長期央票，提高流動性凍結程度。并且累計開展正回購操作2.1萬億元，并且公開市場操作利率也适當上行。截至2010 年年末，3 個月期和1 年期央行票據的發行利率分别爲 2.0156%和 2.5115%，較年初各上升 64.72 個和 75.10 個基點。2.2010年全年6次上調存款準備金率，累計上調3個百分點，“深度凍結流動性”。3.上調存貸款基準利率和再貸款再貼現利率。爲抑制貨币信貸快速增長，央行兩次上調存貸款基準利率，存貸款利率均累計上調0.5個百分點，并上調再貸款利率和在貼現利率，其中 1 年期流動性再貸款利率由 3.33%上調至 3.85%；1 年期農村信用社再貸款利率由 2.88%上調至 3.35%；再貼現利率由 1.80%上調至 2.25%。4.加強信貸投放窗口指導，鼓勵國家重點産業和涉農、中小企業貸款，控制對“兩高”行業、産能過剩行業以及不符合國家政策規定的地方政府融資平台公司貸款，以及執行差别化房貸政策。結果來看，中小企業貸款年末餘額增速提高至22.4%，個人住房貸款6月份以後明顯回落。整體貨币信貸增速從上年高位回落，M2增速比上年低8個百分點，M1增速比上年低11.2個百分點（圖29），人民币貸款餘額增速比上年低11.8個百分點，金融機構貸款利率小幅上升，12月份非金融性企業及其他部門貸款加權平均利率比年初小幅上升0.94個百分點。緊信貸政策在量和價的兩個維度均進行了收緊，在上述緊信貸政策的作用下，加上2009年鼓勵投放的基礎設施建設投資需求仍有較強的持續性，因此信貸的供需關系轉向供給偏緊，也自然能夠看到貸款利率的上升的結果。

2017年是在全球經濟複蘇，我國經濟動能也不斷增強的背景下，宏觀政策主動調整應對“結構性矛盾”和“資産泡沫問題”。受益于去産能，工業品價格的大幅上漲，企業利潤也明顯改善，疊加居民大幅舉債支撐，17年的基本面明顯好轉，爲金融市場防風險的推進奠定良好基礎。各部委去杠杆和金融監管政策逐步加強，央行政策來看，這段時間主要任務打擊金融部門内部資金循環和嵌套問題。央行三次上調公開市場操作利率，引導市場預期。同時，對MPA考核進行了大幅調整，2017年一季度将表外理财納入廣義信貸指标範圍，2018年一季度又将同業存單納入同業負債占比指标。經過這一年的監管，結果來看，2017年整體貨币流動性出現了較爲明顯的回落，M2、M1增速比上年分别下降3.1個百分點和9.6個百分點，人民銀行表示：“M2增速下降主要反映了去杠杆和金融監管逐步加強的背景下，銀行資金運用更加規範，金融部門内部資金循環和嵌套減少，資金更多流向實體經濟。”2018年，監管政策則逐步進入緊信用環境，而狹義流動性層面則從緊貨币逐步再度轉向松貨币，來對沖緊信用環境下的宏觀經濟的下行壓力。2017年初MPA考核将表外理财納入廣義信貸，疊加2018年4月“資管新規”正式出台，整個扭轉了過去幾年野蠻生長的金融體系的風險偏好，原本無需計提資本金的表外“類信貸”回歸本源，信用偏弱的民企小微企業領域融資難度提升，低評級信用利差明顯走闊，信用違約事件集中爆發。并且剛開始出台時，由于規範細則不明确，部分資管業務陷入停頓觀望狀态，加劇了流動性傳導阻滞，使得資金利率反彈回升。疊加5月外部貿易摩擦沖擊，國内投融資增速明顯下滑。爲應對經濟下滑壓力，年中宏觀政策出現調整，貨币政策從“去杠杆”轉爲“穩杠杆”，從維護流動性“合理穩定”到“合理充裕”，重視“前瞻性”，更爲關注經濟下行風險。因此，2018年來看，央行采取更多公開市場操作增加中長期流動性供應，引導貨币市場利率下行，并且創新結構性貨币政策工具來加大對小微和民營企業的支持，例如擴大MLF擔保品範圍、增加再貸款再貼現額度、下調支小再貸款利率、擴大支小再貸款對象和支持企業範圍、創設定向中期借貸便利（TMLF）、創設央行票據互換CBS幫助銀行補充資本等。這些措施都是對信用收縮環境的适當對沖。2017-2018年兩年來看，在強監管緊信用的環境下，貸款加權平均利率從2017年初持續上升至2018年三季度見頂，2018年四季度經濟動能和融資需求有了較爲明顯回落之後貸款利率才重新回落。

因此從2010年和2017年寬信用政策退出階段的經驗來看，如果明年也同樣是信貸額度收緊、寬信用支持政策退出，我們預計貸款利率也會同樣出現上升。

現在市場的普遍理解，明年從廣義流動性收緊的程度來看，應該不至于像2018年那樣，但一些去杠杆防風險的精神會延續，包括資管新規過渡，非标轉标，信貸額度适度縮減，信貸支撐工具縮量或者減弱，那麽從這個角度來看，貨币和社融增速總體是會下降的。我們預計社融和M2也會見頂回落。由于今年年初基數較高，加上寬信用的措施部分延續到明年一季度，而後逐步退出；我們預計社融和M2的增速拐點可能就在今年年末或明年年初，增速在明年全年呈現一個前高後低的走勢，年初仍在13%左右的高位，而下半年社融增速或回落至10%-11%左右的水平。

短期而言，信用事件可能使得央行呵護市場流動性，使得年末貨币市場利率可能會有所回落

曆史來看，在曆次信用事件對流動性造成沖擊後，央行均在短期内采取了措施局部放松流動性。

2014年12 月中登發布《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，中登回購融資收緊後短期内波及到了所有流動性好的品種，機構在贖回壓力下被迫抛售債券，利率債和轉債率先調整。資金面尤其是非銀資金面明顯收緊， 12月11日至18日，R007由3.64%大幅上行至4.03%，上行111bp，此後在跨年因素的疊加下，R007一度飙升至6.38%的高位（圖32）。爲緩解流動性沖擊，央行于12月16日開始，共密集開展8期短期流動性調節工具（SLO）（圖33），投放8550億元流動性，跨年後資金利率重新回落。2014年12月是曆史上央行進行SLO投放最密集的時期。2016年上半年盡管出現了産能過剩行業違約潮，但由于貨币環境持續寬松，流動性維持充裕，資金面未明顯受到違約事件的影響，資金利率始終處于平穩狀态（圖34），央行無需額外采取放松流行性的舉措。2018年債市面臨強監管、緊信用的環境，上半年出現民企違約潮。資金面來看，2018年二季度的資金面波動性明顯增加，違約帶來的機構風險偏好的下降也影響到了機構的融資。爲應對信用違約潮，央行也及時推出了一系列措施緩解流動性沖擊和信用收縮風險：一是1、4、6月進行了三次定向降準，累計釋放1.55萬億元長期流動性，并搭配MLF、PSL等工具投放中長期流動性。二是推進市場化債轉股工作。三是加大對小微企業的金融支持，增加支小支農再貸款和再貼現額度，下調支小再貸款利率0.5個百分點。四是擴大MLF和再貸款擔保品範圍，将AA+、AA級公司信用類債券、優質的小微企業貸款和綠色貸款等納入擔保品。央行的舉措部分緩解了小微和民企的流動性壓力，使得低評級信用利差在6月下旬開始見頂回落。2019年5月24日包商事件爆發後，市場對中小銀行融出變得謹慎，資金面明顯收緊，5月27日DR007由2.55%飙升至2.77%， R007由2.53%飙升至3.06%，創2019年以來新高。5月28日-29日央行累計淨投放3200億元逆回購，5月30日又開展800億元國庫現金定存操作，此後MLF也進行超額續作，使得資金面重回寬松，市場緊張情緒有所緩和，利率債收益率快速回落。但由于風險偏好下降，中小銀行和非銀的市場融資能力仍然持續受到影響。對此，央行在動用OMO操作、存款準備金率、再貸款再貼現等工具增厚市場的流動性緩沖墊的同時，還定向對中小銀行和非銀機構提供流動性支持。例如，6月6日、19日和7月15日，在對到期的MLF等量續做的基礎上，對中小銀行開展增量操作；6月14日，宣布增加再貼現額度2000億元、SLF額度1000億元，并将同業存單納入SLF抵押品。6月17日和7月15日，央行安排對農商行定向降準的第二次和第三次調整，各釋放長期資金約1000億元。此外，央行還通過民營企業債券融資支持工具爲中小銀行發行同業存單提供增信

近期信用風險事件爆發後，信用債短期質押困難導緻非銀資金面緊張。央行短期内加大了公開市場投放力度，彰顯了其呵護流動性的意願。11/12-13日央行合計淨投放2500億元逆回購，11月16日超額續作MLF，11/16-11/20累計進行3000億元逆回購和8000億元MLF操作，當周共有5500億元逆回購和2000億元MLF到期，全口徑累計淨投放3500億元，淨投放量創近兩個月單周新高，自信用事件爆發以來央行已累計淨投放6000億元流動性。在央行的持續淨投放下，前期緊張的資金面有所緩解。周一超額續作MLF後資金面整體轉松，主要回購利率明顯下行，但機構普遍收緊信用債質押券标準令資金供需的結構性矛盾難以有效緩和，資金市場的信用分層現象仍在，截止周五非銀機構以信用債爲抵押融資出現了一定的改善。信用事件爆發初期，R001和R007分别大幅上行至2.81%和3.19%，截止本周五R001和R007分别大幅下行82bp和100bp至1.98%和2.36%，已回落至信用事件爆發前的水平（圖36）。此外R001與DR001、R007與DR007的利差本周也分别收窄16bp和60bp（圖37），表明銀與非銀的資金分層現象也有所換回。就短期而言，我們認爲央行可能繼續采取措施局部放松流動性，以應對信用風險事件持續發酵帶來的流動性沖擊和信用收縮風險。疊加目前通脹水平處于低位，後續CPI可能轉爲負值，央行短期内收緊貨币政策的必要性不大。

綜合來看，我們認爲後續央行的貨币政策退出更多還是量的退出，不是價的退出，因爲價已經退出。一旦量的政策開始收緊，那麽貨币和社融增速就會觸頂回落。曆史上來看，社融增速見頂往往也意味着貨币市場和債券利率見頂，隻是貨币市場利率和債券利率見頂對社融增速頂部的滞後時間并不固定。但總體來看，我們認爲随着貨币市場利率和債券利率已經上升到高于疫情前的水平，存單利率也已經高于MLF利率，如果沒有看到MLF等政策利率上調，那麽貨币市場利率和債券收益率已經到達局部高位。後續量的政策逐步退出後，我們預計貨币市場利率和債券收益率也有望開始回落，類似于2018年的情況。從這個角度而言，近期信用時間對貨币市場利率和利率債的沖擊，進一步推高貨币市場利率和利率債收益率，其實是一個不錯的配置機會，明年債券市場将迎來交易機會。