孫天琦：建立金融業批發市場行爲監管體系

中國金融雜志

金融業批發市場是指以金融機構間交易爲主、個人投資者參與較少的市場，如貨币市場、銀行間債券市場、銀行間外彙市場、場外衍生品市場等。改革開放特别是黨的十四大确立社會主義市場經濟體制目标以來，我國金融業批發市場取得了長足的進步，服務實體經濟功能持續增強，雙向開放水平不斷提升。但在發展過程中，由于缺乏系統性行爲監管體系，也存在違規返費、虛假倒量、利益輸送、權力尋租等違法違規行爲，案件時有發生。爲更好地服務實體經濟，應結合我國金融市場發展現狀和特點，借鑒發達市場經濟國家金融批發市場行爲監管的實踐做法，加快建立健全我國金融業批發市場行爲監管體系。

在長期實踐中，我國金融業批發市場探索出了符合中國國情的道路，發展成爲功能齊全、開放包容、富有活力的市場體系，在服務實體經濟、防控金融風險、擴大對外開放等方面發揮了積極作用。

服務實體經濟功能持續增強。債券市場方面，截至2020年12月末，我國債券市場總規模達114.32萬億元，居世界第二位，近五年增長超過200%，投資者類型日益豐富，持債結構不斷優化，各類創新産品及交易機制也得到廣泛應用。2020年，企業債券和政府債券占同期社會融資規模的比重達到36.7%。股票市場上市公司家數已達4140家，居世界第三位，涵蓋了國民經濟全部90個行業大類，A股市場成立以來至2020年末，IPO和再融資規模達16.14萬億元。外彙市場不斷創新發展，市場主體更加多元化，交易産品不斷豐富，基礎設施不斷完善，彙率彈性進一步增強，已具備基本完備的産品體系和國際市場主流的交易清算機制。

防範化解風險能力明顯提升。目前，我國涵蓋監管部門、自律組織、基礎設施和中介機構的金融市場監管和風險監測機制已日趨成熟，市場化風險處置方式不斷豐富，市場内生應對化解風險能力明顯提升。外彙市場方面，跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架初步建立，應對彙率大幅波動和跨境資本異常流動的能力不斷增強。

對外開放水平和國際影響力大幅提升。近年來，中國債券已被納入彭博、巴克萊等全球主要債券指數，A股已被納入MSCI、羅素指數等全球主要股票指數，熊貓債發行實現常态化，标普和惠譽公司進入我國債券市場執業。QFII、RQFII、滬深股通、債券通等開放渠道不斷拓展，市場規則逐步與國際接軌，吸引了越來越多的境外投資人參與。截至2020年12月末，境外投資者持有境内債券約3.25萬億元，近三年持債增速年均達到40%；外資持有A股市值2.34萬億元，占流通A股市值的3.68%。爲配合金融市場對外開放，有關部門深入推進外彙管理“放管服”，穩妥有序擴大資本項目開放，建立了适應實體經濟和市場需求的交易機制，便利境外機構投資者外彙兌換和外彙風險對沖。

随着我國金融市場規模不斷擴大，由于沒有系統性地建立起對市場機構的行爲監管體系，違規返費、虛假倒量、利益輸送、權力尋租等違法違規行爲時有發生，一定程度上限制了服務實體經濟的質效和市場功能的發揮。

• 扭曲市場價格發現功能

機構之間過度資源互換。一是部分中小銀行與資管類機構互持産品，造成同業資金内部循環。部分中小銀行存單發行或同業負債吸收困難，而基金公司等資管類機構存在規模排名壓力，雙方進行産品互持，由銀行購買基金份額、基金購買存單或負債，造成同業資金内部循環。二是大型發行人通過打包交易實現資源互換，扭曲發行定價。部分大型銀行同時扮演超大型發行人和資金融出方雙重角色，且未有效隔離債券融資部門與資金使用部門，出于完成債券發行額度、降低發行成本等目的，往往承諾後續對債券承銷商和購買方提供低成本資金支持、專項業務合作等，形成資源互換。部分大型央企爲壓低發行利率，向承銷商和購買方承諾存入大額資金，實現資源互換。

發行違規返費。一是債券承銷商違規向投資人返費。對于債券發行人而言，發行利率和承銷費均計入财務費用，支出相同情況下如何劃分對其無差異。而承銷商（主要是銀行類機構）出于做大中間業務目的，偏好于低發行利率、高承銷費，同時也方便其分銷時向投資人部分返費以提高吸引力。二是部分中小銀行希望其存單發行利率與比其資質優的銀行看齊，通過私下與券商等市場活躍機構簽訂協議等方式違規返費。三是債券一級發行定價後增加了線下分銷交易環節，發行成功後需要分銷繳款再上市流通，也爲違規返費提供了一定操作空間。發行返費扭曲了市場定價，降低了資源配置效率，易滋生利益輸送。近年來，有關部門和行業自律組織均出台政策，禁止承銷商對公司債、債務融資工具、金融債券返費，但市場仍較爲普遍地存在違規返費現象。

結構化發行。部分債券發行人因發行困難，與資管機構合作，以自有或過橋資金購買資管機構産品，再将資管産品投向自己發行的債券。結構化發行主要有兩種模式：一是發行人認購結構化資管産品的劣後級，吸引市場資金認購優先級實現融資；二是發行人認購資管産品的份額，通過将發行後的債券滾動質押回購實現融資。據媒體報道，近期某債券“爆雷”事件中，某證券公司協助發行方及其股東結構化發債，其中結構化産品逾100億元，主要模式爲反複質押放杠杆滾大規模。此外，部分私募機構還與大型券商合作，以其名義包裝發行債券。結構化發行使本不具有發債能力的企業以較低成本募集到資金，且債券票面利率無法體現發行人真實信用風險，扭曲了市場定價，直接誤導市場其他投資者。

• 虛假倒量交易

由于交易所、交易中心考核指标“重量輕質”，交易量考核指标權重過大，且監管部門和重要基礎設施将部分業務資格與交易量排名挂鈎，部分金融機構倒量交易動機強烈。主要表現爲金融機構間互相進行價格相似、數額相當的交易，使得整體市場出現價格波動不大，而交易額放量的特征。倒量交易并非真實的交易量，是一種虛假的流動性，不僅未增加市場深度，反而擾亂了市場正常秩序。倒量交易在現券、回購、拆借、衍生品、貴金屬等人民币批發市場和外彙批發市場均有一定體現。以外彙批發市場爲例，2019年起外彙管理部門加大了對外彙批發市場的行爲監管力度，對虛假交易行爲進行了查處和規範，改變了2015年以來外彙批發市場交易量逐年大幅增加的态勢（2018年、2017年、2016年其交易量分别較上年增加了4.5萬億美元、3.5萬億美元、3.3萬億美元，三年增幅均在20%以上），2019年當年交易量較2018年幾乎沒有增加，相當于2019年同比少增了3萬億～5萬億美元，邊際改善非常顯著，外彙市場運行的質量和效率得到提升。

• 規避監管違規開展業務

貨币經紀公司專門從事促進金融機構間資金融通和外彙交易等經紀業務，并從中收取傭金。在不斷撮合交易的過程中，貨币經紀公司獲取了市場“大數據”并形成一定信息壟斷優勢，因此監管規則要求其不得從事自營業務。但實踐中，部分貨币經紀公司與市場機構合謀，通過一級市場委托投标及代持方式自持債券，待上漲後賣出獲利，雙方進行利潤分成，嚴重擾亂了市場秩序。部分貨币經紀公司還利用自身信息優勢，對部分流動性較差的債券進行撮合後賺取交易點差收益，部分收益可能進入個人賬戶。

• 利益輸送

違規向個人返費。通常流動性低、評級低、價格不透明的産品易出現個人利益輸送等違法違規問題。中低評級發行人因發行困難，多采取返費方式發行，在此過程中機構購買債券，但返費進入相關人員的個人賬戶。對于流動性較差的信用債，也存在購買方私下收取賣出方一定費用的情形。

非法人産品戶違規開展内幕交易和利益輸送。目前銀行間市場非法人産品戶數量多且分散，市場準入标準較爲松弛，易産生内部交易和利益輸送：一是部分非法人産品戶與市場主要資金融出方合謀，由資金方持續提供短期拆借資金，幫助非法人産品戶“以短養長”獲取穩定的期限利差，然後雙方将所獲利差分成；二是部分基金專戶和私募産品管理人，出于平衡收益、剛性兌付等目的，将所管理的不同産品（如高盈利産品和虧損産品）進行相互交易，實際上侵害了消費者權益。此外，還需警惕此前引爆“丙類戶”問題的内幕交易通過非法人産品等方式死灰複燃。

同業亂象滋生貪腐和權力尋租。據财經媒體報道，某省聯社利用行政手段集合轄區農合機構資金和委外投資權限，在同業市場違規加杠杆開展債券、股票投資或向問題關聯股東“輸血”，滋生貪腐和提供尋租空間。某大型銀行委外投資業務關鍵崗位從業人員，在委外投資過程中有貪腐和尋租行爲。

部分關鍵崗位人員利用資金優勢、信息優勢牟私利。個别大機構交易員，私下在國債期貨市場建立相應頭寸後，利用其所在機構在國債現貨市場的資金優勢和頭寸優勢，通過影響期貨市場進行牟利。市場對CPI等宏觀數據高度敏感，個别關鍵崗位人員憑借能夠提前獲取相關數據的優勢進行牟利。市場反映，國債期貨市場經常在CPI數據發布前1～2分鍾出現顯著波動。

第一，研究制定監管規則，建立本币批發市場的現場檢查、非現場監管等工作體系。一是彌補監管空白。結合國際經驗和我國金融市場化程度不斷提高的實際，研究制定批發市場行爲監管指引，盡可能覆蓋整個機構間交易市場，包括債券、同業、外彙、大宗商品等市場；健全行爲監管規則，嚴禁倒量交易、利益輸送、内幕交易、欺詐交易、傳播虛假信息、操縱市場等不當交易行爲。二是加快建立批發市場的現場檢查、非現場監管等工作體系，加強對違法違規行爲的監管力度。三是加強對貨币經紀公司等市場中介機構的監管和處罰力度。四是嚴格規範發行市場，嚴格監管債券發行環節，杜絕虛假發行。

第二，完善金融業批發市場自律機制，豐富自律機制管理範疇。一是加強批發市場自律機制頂層設計。參照《外彙市場自律機制自律管理措施工作指引》《全國外彙市場自律機制自律公約》等外币批發市場行業自律規則，完善本币市場自律機制頂層設計。二是豐富自律機制管理範疇，将市場機構和中介機構内控管理、異常交易、從業人員管理、内部約束激勵機制、信息披露等納入自律機制管理範疇，強化對關鍵業務、崗位和人員的約束，将自律評價納入MPA考核。三是利用自律機制加強法制教育，利用市場典型違法犯罪案件開展警示教育。

第三，優化各市場考核評價體系，建立多維度評價體系。一是優化和完善各交易所、交易中心考核評價體系，弱化交易量指标考核，更加關注交易行爲質量。優化各類基礎設施機構發布的排名指标體系，大幅弱化交易量指标考核，加強對報價價差、内控機制等質量指标考核，從根源上降低機構虛增交易量的動力。可以研究同行打分制。二是加強對倒量交易的監管力度。定期組織開展現場檢查，對于開展倒量交易的市場成員，依據其交易次數和交易量，予以約談、扣分、暫停交易、取消做市商資格甚至移交公安司法機關等。

第四，推動各類券種承銷、交易線上化，提高發行交易透明度。一是推動各類券種承銷、交易線上化。目前金融債、企業債和公司債券承銷環節仍是線下操作，可考慮推動盡快實現承銷線上化，增強交易透明度。二是規範和統一分銷交易。基礎設施機構之間相互協調，建立統一電子交易平台，統一分銷協議模闆，所有分銷均在電子平台簽署協議和成交，實現債券分銷業務的線上化和前後台一體化。

第五，規範債券發行主體行爲，嚴格執行投行承銷、發行定價和投資交易業務防火牆制度。一是優化大型銀行的債券承銷業務的防火牆機制。要求債券發行部門與資金使用部門之間嚴格執行防火牆機制，實現相對隔離，避免發行人通過投行業務幹預債券定價，減少發行人和投資人的利益沖突，杜絕過度資源互換。二是加強對部分超大型央企等财務部門的管理，約束中小發行人資産規模擴張沖動。三是同時加快發展信用衍生品市場，提升信用定價的市場化水平，完善信用定價機制，推動高評級發行主體和中低評級發行主體債券發行的市場化水平提升。四是進一步落實相關各方不得以任何方式變相向投資人額外返還承銷相關費用的要求。

第六，加強市場準入和退出管理，防範“丙類戶”類内幕交易死灰複燃。監管部門、交易平台和自律組織應不斷推動出台市場準入和退出等相關業務規則及監管指引。一是資格準入應更多關注機構内控體系健全程度、人員和系統支持情況等指标，對非法人産品入市設定一定的準入标準；對不符合要求的機構，其退出機制應清晰和及時有效。二是引導市場機構在交易過程中對交易對手真實性、最終受益人情況、授權交易員身份、授權證明等一系列問題進行深入核實和調查準入，推動形成由微觀主體市場選擇和相互約束形成的市場分層結構，防範“丙類戶”類内幕交易死灰複燃等風險。三是督促市場參與機構不斷完善自身内部管理，尤其是加強交易對手準入管理。

第七，穩步推動整改政策實施。金融業批發市場的規範，需統籌考慮對市場可能造成的影響，穩步推動整改政策實施。一是交易量方面,嚴控倒量交易後，全市場成交量或将與外彙批發市場類似，增幅将出現明顯回落，但市場噪音減少，市場深度和價格發現功能将更加強化。二是市場定價方面，部分發行人發行成本或将階段性小幅上行，但從長期看，一級、二級市場價差将收窄，定價更爲合理和市場化。三是機構行爲方面，部分中小機構依靠返費等業務模式将得到根本性改變。■