近年來，中國的實體經濟總量持續上升，在國際經濟治理中的影響力不斷提升，但是，相比較來說，人民幣在國際貨幣體系中的影響力雖然有一定上升，但是與中國的實體經濟在全球經濟中的影響力相比，還有較大的差距。而下一步中國經濟的轉型升級、以及實現更高水準的開放，並與高水準國際經貿規則的對接，都對人民幣的國際化程度提出了更高的要求。特別是滬港通、深港通、債券通平穩啟動之後，人民幣跨境交易快速發展，其中相當比例的人民幣跨境流動實際上是深港通、滬港通、債券通帶動的。目前的互聯互通的機制設計中，強調的是在保持現有的資本專案管制、人民幣國際化程度有限的情況下做的一個創新型的制度安排。它取得的一個非常重要的突破，就是在現在還保持資本管制的條件下，以一個閉環的方式，實現了在岸和離岸市場金融基礎設施的對接，部分提升了金融市場的開放程度。

具體來說，在現有的互聯互通模式下，在內地的投資者，通過互聯互通用人民幣投資了香港的股票，當初為了避免對在岸的外匯市場產生可能的影響，特地把人民幣的兌換放在香港市場。資金流出是以人民幣的形式買股票，但是在互聯互通的框架下資金是閉環的，一旦投資者在海外市場賣出投資的股票之後，投資者的資金就原路返回，這可以說是考慮到現在資本專案管理的情況下的一個創新安排，而且是以兩地的基礎設施連接作為制度設計的基礎。但是，金融開放是全方面、多領域的，很多金融細分領域的開放領域，未必有像證券市場體系中這樣有從覆蓋交易、結算、託管的前中後臺的金融基礎設施可以連接，從而可以實現一個閉環的制度安排。如果在其他領域開放還只是考慮局限在這種基礎設施連接形成的制度閉環的話，更大範圍的金融開放推進就會面臨不少挑戰。

因此，在推動中國金融開放方面，滬港通、深港通、債券通發揮了開創性的積極作用，可以看到，在最近這幾年，國際資本進入中國市場，增量部分增長的比較快的重要原因之一，就是通過互聯互通的幾個管道。比如說，最近這幾年在債券通啟動之後，外資持有中國債券市場的占比大幅的上升，雖然當前總體的占比與國際範圍內相比依然偏低，但是從趨勢上上升的非常快。

面對新的國際環境，下一步人民幣國際化需要推動哪些方向的突破？其中的一個重點之一，要積極推動人民幣的第三方應用，不僅局限在居民與非居民之間的交易的應用，還要再前進一步，推動非居民與非居民之間運用人民幣的交易。相應地，從制度設計上看，現在互聯互通主要推動的是居民與非居民之間的交易，主要表現為在岸投資者和離岸投資者之間的交易，兩者之間通過一個閉環的方式來進行。一個貨幣要真正實現更高水準的國際化，必須要在大量的在岸投資者和離岸投資者的交易、居民和非居民之間的交易應用之外，還要有非常活躍的非居民之間的、離岸投資者和離岸投資者之間的廣泛的人民幣使用，這才能推動人民幣成為一個真正的國際化程度更高的國際化貨幣，否則，如果不再前進一步，而是一直只是一個制度的閉環在資金流出去之後又原路流回來，這怎麼去推動人民幣的更高水準的國際化呢？這一步要想走出來，就有很多配套的條件，比如說在離岸市場有沒有相應的多元化的人民幣計價的各種形式的金融產品可供內地的資金出來投資，支撐這些人民幣計價的金融產品的一系列的交易、託管、清算等相關的制度是不是完備，金融基礎設施是不是足夠。

國際市場不少投資者都意識到，美聯儲這些年確實在大規模的進行貨幣超量發行，但是為什麼往往一到經濟金融體系動盪、市場面臨的危機時期，還是不少投資者依然去追美元呢？其實一個重要的原因，就是從金融機構運作的角度來說，在危機條件下，雖然投資者擔心美元超發的問題，但是，往往在當時的市場條件下，常常是只有這些美元資產依然具有便捷的交易、結算、匯款、託管、再融資等等方式的制度支持。人民幣在國際市場上，如果國際投資者持有人民幣的債券，多數的投資者在目前的制度條件下，不得不選擇持有到期，缺乏其他的支持人民幣進行靈活交易的各種制度與基礎設施，使得國際投資者持有人民幣的產品的成本明顯較高。

人民幣要推進國際化，就一定要使國際投資者持有人民幣計價的金融產品的成本降低，交易更加便捷，市場交易效率更高。比如說，國際投資者至少能用人民幣計價的金融產品作為大量金融業務交易中的抵押品，這就涉及到抵押品的管理，抵押品管理背後又涉及到託管、結算等金融基礎設施。特別是ICSD機構，但是目前整個亞洲市場是沒有ICSD這樣的託管機構的，現在內地的投資者的不少對外投資，例如債券，看起來是從內地投資到香港市場，但是多數往往最後還是得付出更高的交易成本，不得不託管到歐洲的幾個主要的ICSD機構。內地的投資者因為與歐洲有時差，交易文化有差異，必然導致中間的交易成本比較高。在海外、特別是香港這樣的國際金融中心，如果沒有這樣的支持人民幣國際化所需要的、符合國際標標準的金融基礎設施，人民幣國際化往往就只能在現有的互聯互通閉環框架內發展。香港作為國際金融中心，在人民幣國際化的發展上，就依然主要只是一個“通道”的角色，而不是一個真正的覆蓋交易、託管、清算和各類金融產品的人民幣資產池和資金池的角色。要進一步推動人民幣的國際化，這無疑是需要進一步突破的方向。