注：本文為《金融博覽》專欄文章，發表於2022年第2期，轉載請務必注明出處。

 

張明為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任、中國首席經濟學家論壇理事

近年來，中國地方政府債務快速攀升，已經成為中國系統性金融風險的重要來源之一。地方政府大量舉債這一事實，說明在地方政府財政支出與財政收入之間存在顯著缺口。這一缺口的形成最早源自1994年的分稅制改革。在這次改革之後，中央政府與地方政府的財政關係形成了如下格局，也即中央政府的財權大於事權（也即財政收入高於財政支出）、地方政府的事權大於財權（也即財政支出高於財政收入）。與此同時，分稅制改革規定地方政府不能發行地方政府債券，這就使得大部分地方政府必須依賴中央政府的財政轉移支付才能實現盈虧平衡。

當然，除公共財政收支之外，地方政府還可以通過政府基金性收入來融通財政支出。在2000年之後，政府基金性收入主要源自土地出讓金收入。換言之，分稅制改革事實上助推了土地財政模式的形成。隨著地方政府對土地出讓金的依賴程度越來越高，地方政府自然存在推高土地出讓金收入的激勵。對於土地這種需求價格彈性很低的生產要素而言，要提高土地出讓金收入，理性選擇是提高土地出讓單價。從這一意義上而言，土地財政模式其實正是中國房地產價格快速攀升的重要原因之一。

2008年全球金融危機爆發後，為穩定中國經濟增長，中國政府實施了四萬億財政刺激計畫。然而在四萬億財政刺激中，中央政府僅出資1.18萬億元，剩餘2.82萬億元主要源自地方財政預算、中央財政代發地方政府債券、政策性貸款等。事實上，在全球金融危機爆發後的2-3年，中國真實的基礎設施建設投資規模遠遠超過了四萬億，而地方政府成為了最重要的出資主體之一。由於地方政府財政原本就捉襟見肘，在這一輪投資浪潮中，地方政府主要通過以城投公司為代表的地方融資平臺來向商業銀行貸款，由地方政府提供償還擔保或者由地方政府擁有的土地資源作為抵押。地方政府債務就此全面形成並快速增長。

隨著中國經濟的快速復蘇，從2010年起，中國政府要求商業銀行縮減基礎設施投資貸款。然而，由於基礎設施建設天然具有建設週期長、資金需求量大、需要資金持續支援的特點，如果商業銀行全面斷貸，大量的基礎設施投資將會淪為爛尾工程，從而給地方政府與商業銀行雙方均帶來巨大損失。在此背景下，中國版本的影子銀行應運而生。這種影子銀行的特點，就是為了繞開相關部門監管，由商業銀行委託信託公司、保險公司、基金公司、租賃公司甚至其他商業銀行，來繼續對與自己有合作關係的地方融資平臺提供貸款。換言之，從2010年起至今，影子銀行業務與地方政府債務之間存在著密切的鏡像關係。

眾所周知，鐵路、公路、機場（被市場形成地稱為鐵公機）等資產具有回報期長、投資收益率低的特徵，但對經濟社會發展支援巨大，從而具有典型的公共產品特點。在發達國家，通常是通過中央政府或地方政府發行政府債券的方式來為基建專案提供資金。政府債券也具有期限長、回報率低的特點，恰好與基建項目的特點相互對應。然而，由於在中國，主要不是通過中央和地方政府發行債券的方式來為基建專案融資，而是以公司形式的地方融資平臺（例如城投公司）來向商業銀行貸款。商業銀行則以市場化利率的方式來向城投公司提供貸款，這種期限短、利率高的銀行貸款，自然就與城投公司基建資產的回報期長、投資收益率低形成了嚴重錯配，導致城投公司不得不以借新債換舊債的方式來滾動融資，從而造成地方政府債務不斷攀升。

2014年8月，全國人大常委會通過《預算法》修正案，正式賦予省級地方政府及計畫單列市發行地方債券的權利。然而，這種“開前門”的措施依然難以滿足地方政府旺盛的融資需求。地方政府為地方融資平臺與國有企業提供債務擔保的行為依然沒有停止，政府引導基金、PPP專案成為新的地方政府債務擴張管道，地方政府債務逐漸隱性化。

截至2020年，中國地方政府顯性債務餘額已經達到近26萬億元，地方政府債務率已經逼近100%的警戒線，其中天津、貴州、內蒙古、青海、遼寧、寧夏、雲南等省的債務率更加突出。如果把隱性債務包括進來，則上述地方政府的全口徑債務率就變得更加驚人。

高企的地方政府債務至少會面臨以下三方面風險，第一，在未來一段時間內，地方政府還本付息壓力巨大；第二，部分中西部省份僅靠自身難以還本付息，未來恐怕將會陷入債務違約的境地；第三，由於銀行體系大量持有地方政府債券，一旦地方政府違約，商業銀行將會出現大量不良資產，換言之，存在地方財政風險與金融風險相互溢出的可能性。

既然如此，應該如何化解地方政府債務風險呢？筆者在此提出三條應對策略。

第一，要通過加快經濟增長來化解債務風險。衡量債務負擔一般用的是債務與GDP之比。如果經濟增速顯著下降，債務負擔就會顯著加劇。目前我國正處於新冠疫情衝擊之後的恢復階段，保持相對較快的經濟增速對於成功化解地方政府債務風險是極為重要的。在中長期內，要在加快供給側結構性改革的過程中形成地方舉債長效機制，實現地方財政收支高品質發展；在短期內，則應保持適度擴張的宏觀經濟政策，防止宏觀政策過快收緊對經濟復蘇產生不利影響。

第二，要避免債務利率過快上升。宏觀政策的過快收緊不僅會影響經濟復蘇，還會引起債務利率過快上升，進而導致債務問題惡化。目前，中國宏觀杠杆率已經達近270%，存量債務已接近GDP的2.7倍，這意味著利率上升將顯著增加利息支出，甚至引爆債務危機。

第三，要以透明有序的方式實現大規模債務置換與債務重組。如前所述，對中國中西部部分地方政府而言，僅靠自身實力處置債務的能力是較為有限的。要從根本上化解當前的地方政府債務風險，既需要一次中央政府主導的大規模債務置換，又需要一次銀行體系與地方政府相互配合的債務重組。

在進行債務置換和債務重組之前，有必要推動新一輪地方政府債務審計，目的在於對地方債進行甄別和歸類：一類是為提供純粹公共產品產生的債務，另一類則是由其他原因產生的債務。

債務置換主要針對的是中西部償債能力弱的省份的第一類債務。中央政府可以通過發行特別國債的方式對地方債進行置換。這樣做的原因有兩點：其一，目前中央政府的舉債空間依然較大，及時開展債務置換可以將解決債務問題的最終成本最小化。因為一旦地方政府債務惡化，勢必會引發銀行業危機甚至是系統性風險，最終中央政府一定會介入，但代價將是極為沉重的；其二，通過發行較低利率的國債置換較高利率的地方債，不僅能夠明顯降低地方債付息壓力，還可以拉長期限，平滑償債過程。

對於剩餘的地方政府債務，由於成因複雜，如果同樣採取債務置換的方式，勢必會產生巨大的道德風險。因此，這部分債務需要由商業銀行與地方政府在密切配合的前提下進行債務重組，兩者在博弈中分擔化解債務的成本。商業銀行可通過增加撥備與充實資本金的方式來分擔債務重組成本。對於地方政府而言，可以把地方國企混合所有制改革與地方債處置結合起來，尤其那些存量債務更高的省份，更應率先加速國企混改。