首席记者：张菁（CCEF研究院 宏观研究员）

首席连线：近日随着乌克兰紧张局势的升级，原油价格飙升，并有可能增长到足以迅速摧毁全球经济复苏的水平。考虑到俄罗斯是全球主要能源、原材料出口国，你认为此次地缘冲突对全球经济、各类资产价格会有怎样的影响？

钟正生：我不是国际关系的专家，所以这个问题我就从宏观经济的几个层面去回答。首先，一个基本的事实是现在有越来越清晰的迹象表明，俄罗斯入侵乌克兰的概率是明显增加的。之前美国政府对于此次俄罗斯的举措很少提侵略，英文叫做invasion，但这次拜登表明，这是俄罗斯侵略行动的第一步，可以说美国政府正视了这次事态的严重性，所以，大家不要低估了目前行动进步升级的概率。在这种基本的假设之下，我觉得这有几个方面是有关注的：第一个是原油的价格。春节之前，从原油的期货远期合约反映的市场预期来看，当时市场对布油全年的中枢预期是在77美元/桶，春节之后随着冲突升级，现在基本上涨到90美元/桶。最低开的市场预期的变化只是汛期，而这种变化造成原油价格前段时间已经接近了99，我估计过100是指日可待。在这种情况之下，原油会不会继续上涨，持续性究竟怎么样？

其实在这次冲突之前，大家分析原油有几个供求的因素，相对这次俄欧冲突，是一个慢变量。第一，OPEC各家在增产上一直是比较克制，说一套做一套。这么高的油价之下，OPEC不会大量投放原油到市场上，这是第一个维度。第二，美国炼油的扩产也比较谨慎。一朝被蛇咬，十年怕井绳，比如说上次油价突然到负值区间，对美国的炼油企业，包括海外的投资者都造成了极大的伤害，所以这次即便油价处于这么高的位置，美国炼油的扩产也比较谨慎，讲究一个财政和财务纪律。在高油价之下，美国作为比较重要的第三方决定者，后续增产空间都是受到限制，目前也没有明显的变化。还有一个大家比较关注的维度，就是随着奥密克戎病毒进一步的影响，现在海外更多的经济体选择开放。一旦开放之后，很多需求会进一步恢复，包括对原油的需求，但这些因素都是慢变量，而俄欧的冲突是一个快变量，并且每天都可能有新的信息、新的风险需要去评估，但我认为大家对这个事情也不用太过担忧。大家可能会关注到另一个信息，就是美国和伊朗的核协议，似乎在取得一些积极的进展。如果俄罗斯事件是负面的冲击，伊核协议能取得积极的进展的话就是一个正面的冲击，一个会让产量受限，而另一个会让产量大增，所以原油的影响因素还是比较复杂。在现处的高位上盘整可以看到：首先是加快了对欧美经济的一个冲击，对欧洲经济的冲击是首当其冲，比如说欧洲经济的火车头，德国，有一半的能源进口可能来自于俄罗斯，德国总理奥拉夫声明北溪2号项目已经停止评估，这种情况下对于欧洲油气危机的冲击会进一步加剧，对欧洲经济带来的伤害也会加剧。但对美国经济的影响，主要还是全球原油价格、油气价格的上涨会令美国的滞涨（滞涨一词不一定准确），就是通胀的问题更加严峻，经济放缓的迹象也明显，某种程度上来说，“涨”成为“滞”的一种催化剂，导致美联储货币政策的决策变得更加困难。

那今年美联储的货币政策节奏究竟怎么办？其实，地缘政策的冲突可能都是暂时的，牵动全球资本市场的更重要的还是美联储的下一步怎么走。我设身处地的想，美联储一定焦头烂额。一方面，因为地缘政治冲突造成金融市场的动荡，进入市场的不确定性是明显增加的，这个时候的紧缩要更加的平缓，给市场更多的信心。另一方面，如果后续的油气价格冲得更高的话，那就意味着美联储需要以更快的速度、更大的幅度来收紧，这就会给金融市场带来更大的冲击。在这种两种冲击之下，我们有个基本的预判，就是在3月份的美联储议息会议上，美联储加息是板上钉钉，但加息多少幅度呢？我们认为加息25个bp的概率是最高的。市场前期有说第一次加息50个bp，但考虑到现在地缘政治冲突和金融市场动荡，加息25个bp是比较恰当的，后续形势和市场进一步的发展其实有很大变数，比如说现在市场的预期是上半年要加息100个bp，如果3月份加息25个bp，那意味着5、6月份的议息会议上有一次要加50个bp。同时，一旦说要加息就要开始缩表，那么缩表的节奏和幅度是怎么样的？这里面的问题其实比较复杂，现在我开个玩笑说，美联储除了知道3月份要加息一次之外，可能剩下的他自己也不知道。美联储观察市场的反应，市场观察美联储的应对，这就是我们经常说的市场反身性。

对其他资产价格的影响，简单说下债券和股票。首先，在这两天的债券短期市场中也看到了，因为避险情绪提高，所以对债券，尤其是美债，包括欧洲主权债的需求是在增长的，所以债券收益率的短期上行受到抑制，但中期只要通胀进一步蹿升，债券利率的上行就会加快。我们现在有个预判，如果今年美联储加息，比如说6-7次，那十年美债收益率有可能冲过2.3%不止。在这种情况之下，对债券市场来说，短期似乎是小小的利多，但中期一定是利空。同时，现下避险需求有扩散的迹象，除了债券收益率的上行短期受到抑制之外，我们看到黄金的价格其实也是一飞冲天，甚至人民币汇率都走的非常强，所以，以一个不太成熟的比方，就是在全球金融市场比较动荡的时候，大家反而会觉得人民币资产避险的属性在彰显。我认为大家理解避险的时候，要把传统债券、黄金的范畴拓展一下，从全球寻找比较稳定的资产。可能人民币资产现在受到更多的青睐，所以你得理解为什么在全球市场动荡的时候，反而人民币汇率走强，除了风险市场风险偏好之外，我们还有非常扎实的一个经济基本面和国际收支面的支撑支持。其次，美国的股票市场是受到了极大的冲击，其实延续了之前的状态。即便没有这次俄欧地缘政治的冲突，只要美联储煽欲一来，美国的股票市场都处在一个深度的调整，尤其是成长股从今年年初以来的调整一定是在10%以上。从技术上来说，还是进入一个形式阶段，但是短期也不会有一个更加巨量的调整。这里面还有个很有意思的现象，我们大家都知道诺贝尔奖得主罗伯特希勒教授的CAPE超额收益，随着美债收益率走到这么高的位置，在这个指点你选择持有美股相对美债的超额收益，仍然有2.9个百分点，所以持有美股的资产配置价格还在，并且目前巨量调整的迹象也不太明显。因为年初以来，市场已经调整的鸡飞狗跳了，所以再叠加这次的地缘冲突，只不过是一个火上浇油，所以说对股市的冲击是有，但不像美联储之前决定突然转阴带来的冲击那么大。